基于內(nèi)在價(jià)值的科創(chuàng)板企業(yè)IPO定價(jià)研究

卓貞運(yùn)

【摘 要】本文將科創(chuàng)板企業(yè)視為一類特殊的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，分析科創(chuàng)板企業(yè)如何IPO定價(jià)。本文首先介紹了科技創(chuàng)業(yè)板的歷史背景，在此基礎(chǔ)上分析科創(chuàng)板上市企業(yè)及其IPO定價(jià)的特征，并選擇中小板的一些股票作為參照進(jìn)行的對(duì)比研究，歸納影響科創(chuàng)板企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的因素，最后給出建議。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；內(nèi)在價(jià)值

一、科創(chuàng)板企業(yè)IPO定價(jià)問(wèn)題的提出

習(xí)近平總書記于2018年11月5日上午在第一屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上的主旨演講表示，為了更好發(fā)揮上海等地區(qū)在對(duì)外開放中的重要作用，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。按照黨中央的統(tǒng)一部署，上海證券交易所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。此消息立即引爆整個(gè)市場(chǎng)，引發(fā)了關(guān)于科創(chuàng)板廣泛且深入的討論。

科創(chuàng)板全稱“科技創(chuàng)新板”，俗稱“四新板”，是專為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的板塊，是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的時(shí)代背景下，科創(chuàng)板的出現(xiàn)有歷史的必然性。其歷史最早可追溯2015年12月22日，當(dāng)時(shí)北京推出“四新板”，擬試點(diǎn)推動(dòng)全國(guó)科技金融改革創(chuàng)新。考慮到要輻射全國(guó)，后更名為“科技創(chuàng)新板”，登錄上海股交中心，專為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的板塊。2017年11月28日，上海股權(quán)托管交易中心設(shè)立的科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式開盤，首批27家企業(yè)成功掛牌“科創(chuàng)板”。此次習(xí)近平主席宣布將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板，無(wú)疑重新定位了科創(chuàng)板，顯示管理層有意打造真正意義上的中國(guó)版“納斯達(dá)克”。

然而，科創(chuàng)板企業(yè)IPO該如何定價(jià)？國(guó)內(nèi)外關(guān)于傳統(tǒng)企業(yè)IPO定價(jià)方法研究的成果有很多，然而關(guān)于科創(chuàng)板企業(yè)IPO定價(jià)的研究少之又少。從企業(yè)的屬性看，我們可以把科創(chuàng)板企業(yè)看作是一類特殊的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而且是成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，那么，我們就可以借鑒大量的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO定價(jià)的研究成果。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與科創(chuàng)板企業(yè)確實(shí)是有一定差別的，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的定價(jià)只能作為科創(chuàng)板企業(yè)定價(jià)的一個(gè)參考。

二、科創(chuàng)板企業(yè)及IPO定價(jià)的特征

對(duì)于科創(chuàng)板企業(yè)的定義，目前并沒(méi)有定論。科創(chuàng)板企業(yè)主要指發(fā)展速度較快、稀少，且創(chuàng)業(yè)時(shí)間在十年左右的企業(yè)。科創(chuàng)板企業(yè)主要集中在高科技領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域尤為活躍。從中國(guó)行業(yè)分布上來(lái)看，社交軟件、信息服務(wù)、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)、科技金融以及文化娛樂(lè)等前沿領(lǐng)域是產(chǎn)生科創(chuàng)板企業(yè)的溫床。

對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)IPO的定價(jià)不同于一般的企業(yè)，我們需要在充分考慮科創(chuàng)板企業(yè)自身的特征后對(duì)其IPO進(jìn)行定價(jià)。科創(chuàng)板企業(yè)IPO定價(jià)具有的特征如下：

（一）獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)和收入配比

與主板不同，科創(chuàng)板將重點(diǎn)面向尚未進(jìn)入成熟期但具有成長(zhǎng)潛力，且滿足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征的中小企業(yè)。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，科創(chuàng)板企業(yè)還在不斷地進(jìn)行各種創(chuàng)新，而創(chuàng)新是不可預(yù)測(cè)的，這使科創(chuàng)板企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)企業(yè)，預(yù)期收益率高于傳統(tǒng)企業(yè)。因此，其風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，預(yù)期收益率低于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法要求企業(yè)對(duì)其未來(lái)的收益能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)并且可以給出具體的貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率），因此傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法難以應(yīng)用在科創(chuàng)板企業(yè) IPO定價(jià)之中。

（二）獨(dú)特的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

雖然科創(chuàng)板面向尚未進(jìn)入成熟期但具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)沒(méi)有硬性要求，但這并非要求科創(chuàng)板企業(yè)可以一直沒(méi)有現(xiàn)金流，只是忽視了當(dāng)前的現(xiàn)金流，或者說(shuō)，將焦點(diǎn)放在未來(lái)的現(xiàn)金流上。企業(yè)的現(xiàn)金流歸根結(jié)底是由企業(yè)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的。傳統(tǒng)企業(yè)的資產(chǎn)通常分為固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)，在分析企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，我們往往比較重視企業(yè)的固定資產(chǎn)。然而，科創(chuàng)板企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值更多地來(lái)自于創(chuàng)新活動(dòng)尤其是技術(shù)創(chuàng)新，同時(shí)，知名度、品牌、商標(biāo)、專利等構(gòu)成無(wú)形資產(chǎn)在科創(chuàng)板企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流過(guò)程的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于固定資產(chǎn)。但是，無(wú)形資產(chǎn)的估價(jià)是極其困難，并且非常容易發(fā)生變化。

（三）易變的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

科創(chuàng)板企業(yè)成立的時(shí)間往往比較短，其積累的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限。同時(shí)，由于初創(chuàng)期，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、現(xiàn)金流量等都處在不斷變化的過(guò)程，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可信度也是不可靠的。采用資產(chǎn)法確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)假設(shè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值等于總資產(chǎn)的現(xiàn)值減去負(fù)債的現(xiàn)值，這種方法強(qiáng)調(diào)被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)的重置成本，而科創(chuàng)板企業(yè)在這方面的數(shù)據(jù)很難取得，歷史數(shù)據(jù)缺失和不穩(wěn)定性導(dǎo)致了基于資產(chǎn)法應(yīng)用很困難。

（四）難以獲得的可比公司

科創(chuàng)板企業(yè)最本質(zhì)的特征是稀缺，由于科創(chuàng)板企業(yè)的數(shù)量很少，有些科創(chuàng)板企業(yè)甚至是唯一，如上文提到的富士康很難找到知名度、所在行業(yè)、核心技術(shù)、市值規(guī)模、盈利模式及商業(yè)模式都相當(dāng)類似的可比公司，要進(jìn)行類比分析是非常困難的。雖然有的科創(chuàng)板企業(yè)存在一些同類的可比公司，比如中國(guó)的京東和美國(guó)的亞馬遜，但是存在可比公司市盈率為負(fù)數(shù)（如亞馬遜之前的年份經(jīng)常虧損）、市場(chǎng)氛圍迥異等問(wèn)題，簡(jiǎn)單地進(jìn)行類比分析也沒(méi)有多少參考價(jià)值。

三、我國(guó)科創(chuàng)板企業(yè)IPO定價(jià)研究的多因素分析

（一）對(duì)照標(biāo)準(zhǔn)

由于科創(chuàng)板企業(yè)本身的樣本稀少，我們?cè)谘芯科銲PO定價(jià)時(shí)必須找到合理的參照物。從目前的現(xiàn)實(shí)情況看，參照物有以下幾種：國(guó)內(nèi)的主板上市企業(yè)、國(guó)內(nèi)中小板上市的企業(yè)、國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)、國(guó)外成熟市場(chǎng)的科創(chuàng)板企業(yè)。主板企業(yè)顯然不是一個(gè)合適的參照物；創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)由于規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大，也不是一個(gè)良好的參照物；國(guó)外的科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量很多，如公眾熟知的騰訊、百度、阿里、百度等都是在香港和美國(guó)上市的，其上市之初屬于典型的科創(chuàng)板企業(yè)。但是，直接依照國(guó)外科創(chuàng)板進(jìn)行定價(jià)，最大的問(wèn)題是國(guó)內(nèi)外的投資環(huán)境存在巨大的差異。還有，作為頂層設(shè)計(jì)，科創(chuàng)板是與創(chuàng)業(yè)板獨(dú)立，這也說(shuō)明，如果按照創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)去進(jìn)行科創(chuàng)板企業(yè)IPO的定價(jià)，就顯得多余。

我國(guó)中小板的啟動(dòng)時(shí)間所處在大周期和現(xiàn)在科創(chuàng)板企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市所處的大周期非常類似，都是下跌的第三年，市場(chǎng)的整體市盈率、市凈率接近。仔細(xì)比較對(duì)比推出科創(chuàng)板的歷史背景以及國(guó)家的宏觀戰(zhàn)略，當(dāng)時(shí)的中小板的上市標(biāo)準(zhǔn)與現(xiàn)行國(guó)家政策對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的定義，我們發(fā)現(xiàn)二者在很多方面是極其相似的。首先是推出的背景，在經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的IPO停滯后，國(guó)家公布了股權(quán)改革方案，最終實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)的歷史進(jìn)步，2004年6月至2005年5月上市的50只中小板股票也就顯得順理成章。而當(dāng)前，在解決了IPO的堰塞湖危機(jī)后，實(shí)行注冊(cè)制應(yīng)該是下一階段資本市場(chǎng)改革的重要內(nèi)容。可是，如果直接從主板實(shí)行發(fā)行股票的注冊(cè)制，阻力將是非常強(qiáng)大的。這就需要一個(gè)突破口。結(jié)合國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的召喚，以及經(jīng)濟(jì)從外延型增長(zhǎng)向內(nèi)涵型發(fā)展的轉(zhuǎn)變，在科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制改革，這應(yīng)該是全體參與者的共同期盼。其次，從公司規(guī)模、影響力、知名度、獲利能力、發(fā)展前景等各方面，科創(chuàng)板企業(yè)更接近于中小板剛剛設(shè)立時(shí)上市公司，而不是創(chuàng)業(yè)板剛剛設(shè)立時(shí)上市公司。在缺乏對(duì)照的條件下，本文試圖從IPO定價(jià)的角度，對(duì)中小板企業(yè)的發(fā)行上市情況進(jìn)行研究，進(jìn)而揭示在我國(guó)資本的特殊情況下影響科創(chuàng)板企業(yè)IPO定價(jià)的各種因素。

（二）影響科創(chuàng)板企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的因素

科創(chuàng)板和新三板一樣，同屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但與新三板不同，科創(chuàng)板將重點(diǎn)面向尚未進(jìn)入成熟期但具有成長(zhǎng)潛力，且滿足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征中小企業(yè)。為了便于研究和說(shuō)明，本文將科創(chuàng)板上市的企業(yè)均定義為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，同時(shí)，本文將科創(chuàng)板上市企業(yè)的未來(lái)看作是處于成熟期、能夠帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

科創(chuàng)板企業(yè)的價(jià)值主要來(lái)自于企業(yè)的內(nèi)部。為從企業(yè)自身能力的角度充分體現(xiàn)科創(chuàng)板企業(yè)成長(zhǎng)潛力帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值，本文主要選取的是企業(yè)內(nèi)部因素。外部因素，如市場(chǎng)波動(dòng)、承銷商等級(jí)、行業(yè)特征等因無(wú)法很好的度量，暫時(shí)忽略。

為了可以進(jìn)行量化分析，本文選擇以下可以換取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的指標(biāo)：

1、每股股東權(quán)益，也叫每股凈資產(chǎn)；

2、每股稅后收益，該指標(biāo)可能為負(fù)數(shù)；

3、每股現(xiàn)金流量，該指標(biāo)可能為負(fù)數(shù)；

4、每股資本公積金，這是配股送股的重要依據(jù)之一；

5、凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)可能為負(fù)數(shù)；

6、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，該指標(biāo)可能為負(fù)數(shù)；

7、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；

8、總資產(chǎn)；

9、總資產(chǎn)收益率；

10、無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)指企業(yè)長(zhǎng)期使用而沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)。此部分容易變化，很難估計(jì)；

11、注冊(cè)總資本，按照我國(guó)目前的法律，注冊(cè)資本與股本在國(guó)內(nèi)是1：1配比，如果注冊(cè)資本為10億，則股本有10億；

12、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，大部分科創(chuàng)板企業(yè)屬于高技術(shù)行業(yè)，成本優(yōu)勢(shì)非常顯著的。然而科創(chuàng)板企業(yè)“主營(yíng)業(yè)務(wù)成本”核算內(nèi)容十分繁雜；

13、市盈率，又分為靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率，前者不考慮每股收益的增長(zhǎng)，后者考慮每股收益的增長(zhǎng)。

（三）分析結(jié)論

在目前的IPO政策下，發(fā)行價(jià)的首要考慮因素是市盈率。上文的分析結(jié)果表明，主流的基于市盈率法的定價(jià)法有一些局限性的，因?yàn)闆Q定股票價(jià)格的最根本的因素是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而市盈率并沒(méi)有完全反映出企業(yè)的內(nèi)在市場(chǎng)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是多因素共同影響的結(jié)果，同時(shí)，各因素之間也互相影響。在這些因素中，每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和凈資產(chǎn)收益率這三個(gè)因素對(duì)IPO價(jià)的影響是最顯著的也是最大的。事實(shí)上，每股收益反映企業(yè)盈利能力并直接決定現(xiàn)金流量，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本反映企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)，凈資產(chǎn)收益率是投資者尤其是長(zhǎng)期投資者是否愿意投資的直接判斷標(biāo)準(zhǔn)。具有強(qiáng)大的主營(yíng)成本優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)定的每股收益、較高的凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)理應(yīng)獲得更高的發(fā)行價(jià)。

四、反思和建議

參考中小企業(yè)板新股發(fā)行實(shí)際情況，選取IPO價(jià)格和反映其經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析科創(chuàng)板上市企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和IPO價(jià)格的變量。由于條件限制，無(wú)法建立可運(yùn)用于實(shí)踐的多因素模型，這是需要進(jìn)一步研究的地方。

在我國(guó)目前的新股發(fā)行體制下，科創(chuàng)板企業(yè)IPO定價(jià)時(shí)，以下方面可供參考：

一是科創(chuàng)板企業(yè)的收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)存在比較高的的正相關(guān)性，這說(shuō)明盡管抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重，這為新股上市后的操作提供了價(jià)格空間；

二是每股收益和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本是關(guān)鍵指標(biāo)，科創(chuàng)板企業(yè)板的定價(jià)要充分考慮市盈率法和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行定價(jià)的；

三是目前不超過(guò)23倍市盈率的定價(jià)方法，科創(chuàng)板企業(yè)新股發(fā)行價(jià)只能反映靜態(tài)的盈利能力，不能反映動(dòng)態(tài)的盈利能力，無(wú)法反映代表企業(yè)成長(zhǎng)潛力的其他因素的作用。

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