中國(guó)PPP模式資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利弊研究

項(xiàng)宇

【摘 要】 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在我國(guó)剛剛出現(xiàn)，較好地解決了PPP項(xiàng)目的一些問(wèn)題，有著自己的優(yōu)勢(shì)，但是其自身由于在中國(guó)是新興金融產(chǎn)品，所以還是有著不少缺少。本文研究了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)劣勢(shì)，給出了一些建議，諸如完善法律法規(guī)、完善市場(chǎng)機(jī)制、弱化風(fēng)險(xiǎn)、放寬一些機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻等。最后推薦投資者可以短期持有該產(chǎn)品，不建議長(zhǎng)期持有。

【關(guān)鍵詞】 PPP項(xiàng)目 資產(chǎn)證券化 產(chǎn)品利弊 相關(guān)建議

1.研究背景

PPP模式是Public—Private—Partnership的簡(jiǎn)稱(chēng)，是指政府與私人組織之間，為了提供某種公共物品和服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過(guò)簽署合同來(lái)明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更為有利的結(jié)果。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，即是一種政府與社會(huì)資本協(xié)作經(jīng)營(yíng)的商業(yè)模式。

這種模式在國(guó)外早就已經(jīng)開(kāi)始普遍運(yùn)用，英國(guó)最早在1992年就開(kāi)始應(yīng)用PPP模式，但是在中國(guó)國(guó)內(nèi)，中國(guó)官方在2014年才開(kāi)始提出這個(gè)概念。因?yàn)?014年3月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府化債務(wù)管理的意見(jiàn)》出臺(tái)，各地方政府無(wú)法再隨意舉債，融資能力大大受限。而融資能力的減弱必將導(dǎo)致政府對(duì)公共領(lǐng)域的開(kāi)支的減少，為了緩解政府的債務(wù)壓力，PPP模式融資開(kāi)始在中國(guó)掀起一波熱潮。

PPP模式一方面能夠緩解政府財(cái)政開(kāi)支緊張的壓力，另一方面，也能為民間資本創(chuàng)造一個(gè)收入較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目。并且通過(guò)引進(jìn)民間資本，能夠?yàn)楣参锲穭?chuàng)造市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的結(jié)果一定是物品質(zhì)量的提高，這提升了公共物品受眾的剩余，也增加了社會(huì)資源的利用效率。

然而PPP模式還是存在缺陷的，PPP項(xiàng)目由于都是應(yīng)用于公共物品的，所以一般都需要很大的投資，但是公共物品的投資回收期會(huì)非常長(zhǎng)，一般都在十年以上，這對(duì)于民間資本來(lái)說(shuō)是致命的。回收期長(zhǎng)不僅會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張，不利于公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，拓展新項(xiàng)目，也會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值不高，收益率下降。并且公共物品的定價(jià)權(quán)仍在政府手上，民間資本還是處于弱勢(shì)方，所以PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化應(yīng)運(yùn)而生。

2016年12月國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)發(fā)布文件，在國(guó)內(nèi)首次官方正式批文明確PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，同時(shí)為國(guó)內(nèi)投資者與機(jī)構(gòu)投資PPP資產(chǎn)證券化提供了渠道。

2. PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義

由于PPP項(xiàng)目本身仍舊存在許多缺陷，因此想要為公共物品籌得足夠的資金，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化勢(shì)在必行。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融技術(shù)，最早起源于美國(guó)，具體是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。其中最重要的是基礎(chǔ)資產(chǎn)能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的、可持續(xù)的現(xiàn)金流。而PPP項(xiàng)目正符合這一點(diǎn)。

（1）加快投資者資金回收

之前有提到PPP項(xiàng)目由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)，投入大，而且資金回收期長(zhǎng)，因此大部分投資者并不會(huì)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。而資產(chǎn)證券化將選取風(fēng)險(xiǎn)小，未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定的PPP項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為可投資、有流動(dòng)性的金融資產(chǎn)。這就解決了PPP項(xiàng)目資金回收期長(zhǎng)的問(wèn)題，增加了資金的使用效率，同時(shí)也降低了投資的門(mén)檻，吸引更多中小投資者和散戶(hù)進(jìn)行投資。

（2）短期溢價(jià)能快速出現(xiàn)吸引更多投資者

由于資產(chǎn)證券化后，證券的價(jià)格取決于投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，所以如果該P(yáng)PP項(xiàng)目在投資者看來(lái)非常具有潛力，那么這種預(yù)期會(huì)反應(yīng)在證券的價(jià)格上。因此投資者很有可能在短期內(nèi)就獲得證券溢價(jià)，而不需要等待PPP項(xiàng)目的長(zhǎng)周期。并且由于對(duì)于公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資的退出機(jī)制還不完善，會(huì)使投資者產(chǎn)生顧慮，而證券基本沒(méi)有準(zhǔn)入和退出的限制，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)限制就小了很多。

（3）有效降低風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化通過(guò)真實(shí)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)，而且設(shè)立破產(chǎn)隔離的SPV，于是證券發(fā)行人和投資者之間產(chǎn)生了一道防火墻，確保了投資者的收益。而且公共基礎(chǔ)設(shè)施的實(shí)際擁有者依舊為政府，因此可以想到政府對(duì)于PPP項(xiàng)目的監(jiān)管會(huì)非常嚴(yán)格，同時(shí)為了維護(hù)政府的信用，最終擔(dān)保者在實(shí)際意義上其實(shí)還是政府。

在現(xiàn)實(shí)中，首批4單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在2017年3月已經(jīng)獲批在深交所和上交所發(fā)行。本文收集了這4個(gè)項(xiàng)目從3月到現(xiàn)在的股價(jià)波動(dòng)情況，反應(yīng)的是投資者在得知這幾個(gè)公司承接了PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目后對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期。

從上面4幅股價(jià)波動(dòng)圖，可以看出首創(chuàng)股份和華夏幸福這兩個(gè)股票在3月底都有非常大的漲幅，之后由于市場(chǎng)過(guò)激反應(yīng)股價(jià)又有一定回落，但是總體來(lái)說(shuō)可以確認(rèn)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目使市場(chǎng)對(duì)于這兩個(gè)公司的未來(lái)預(yù)期更加看好。而東江環(huán)保在3月底有較小漲幅，之后又有小幅跌幅，由于股價(jià)下跌的時(shí)候在4月底左右，收到PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目應(yīng)該有限。而中信證券由于主營(yíng)證券投資，PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目只是一筆正常的業(yè)務(wù)，因此對(duì)于股價(jià)影響不大，在3月底并沒(méi)有明顯的漲跌趨勢(shì)。綜上所述，PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目給投資者帶來(lái)的正向效應(yīng)大于負(fù)面效應(yīng)。

3. PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的問(wèn)題

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有著諸多好處，但是由于在中國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化剛剛邁開(kāi)腳步，因此不可避免地還是會(huì)存在很多問(wèn)題，個(gè)人以為主要問(wèn)題有以下幾個(gè)：

（1）法律法規(guī)依舊不健全

在目前出臺(tái)的政策性文件中，PPPP項(xiàng)目無(wú)疑是受到政府的大力支持的。但是根據(jù)最高級(jí)人民法院的相關(guān)司法解釋?zhuān)?PPP合同的法律關(guān)系問(wèn)題的定位是行政法律關(guān)系，但是如果將一般資產(chǎn)證券化的定位不會(huì)摻入行政，這種定位無(wú)疑會(huì)將投資這項(xiàng)資產(chǎn)摻入政治元素，正常的經(jīng)營(yíng)將會(huì)受到政府的限制。而且目前只能以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)證券化特殊目的載體，而不能轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)權(quán)。這造成收益權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，將導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化無(wú)法在真正做到真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外實(shí)行模式來(lái)看，，英國(guó)的WBS采取了“行政接管人”制度來(lái)保障破產(chǎn)隔離，而美國(guó)則是采用讓渡核心資產(chǎn)所有權(quán)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售。我國(guó)可以部分參考國(guó)外模式。

（2）PPP項(xiàng)目時(shí)間過(guò)長(zhǎng)無(wú)法和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品匹配

PPP項(xiàng)目的時(shí)間一般在10年以上，基本在10-30年左右，但是國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期一般在5年以?xún)?nèi)，最長(zhǎng)一般也不超過(guò)7年。那么一期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還無(wú)法完全覆蓋PPP項(xiàng)目，那么再次融資將衍生一些問(wèn)題，比如再次融資的融資費(fèi)用，再次申請(qǐng)審批的流程等等都會(huì)造成重復(fù)支出。雖然首批落地的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目期限較以往有所延長(zhǎng)，但是大致也在15年以?xún)?nèi)，有很大的可能無(wú)法在有效期限內(nèi)無(wú)法收回成本。

（3）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性差

因?yàn)镻PP項(xiàng)目資產(chǎn)規(guī)模很大，資金回收期較慢，收益率不是特別高。相比起其他融資方式來(lái)說(shuō)，債券融資的收益足夠穩(wěn)定，股票融資的收益率會(huì)更加高，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化后收益率會(huì)超過(guò)原本的PPP項(xiàng)目，但是相較于其他融資方式來(lái)說(shuō)還是較低。因此PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力度會(huì)不如一般企業(yè)運(yùn)用的其他金融工具，在二級(jí)市場(chǎng)的流通性會(huì)低于其他金融產(chǎn)品，進(jìn)一步降低該產(chǎn)品的吸引力。并且在目前大多數(shù)投資者都還不熟悉這種金融工具的情況下，要投入大量資產(chǎn)也是不現(xiàn)實(shí)的，因此現(xiàn)在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小。

（4）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品缺乏中長(zhǎng)期投資者

由于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前市場(chǎng)規(guī)模不大，因此投資機(jī)構(gòu)大多都是商業(yè)銀行、券商等等偏好固定收益的類(lèi)型，但是這些機(jī)構(gòu)不可能將一筆資金在幾十年內(nèi)都投入到一個(gè)項(xiàng)目之中，他們偏好的大多是短期或者中期有固定收益的項(xiàng)目。而另外一些如同社會(huì)基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)，國(guó)家對(duì)其投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還有著政策限制。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是會(huì)存有風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于社會(huì)基金和保險(xiǎn)公司這種國(guó)家需要他們極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，國(guó)家認(rèn)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)不該是個(gè)好選擇。由于PPP項(xiàng)目周期極長(zhǎng)，對(duì)于期限不穩(wěn)定的融資，會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流也會(huì)收到影響，即使存在優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目也可能會(huì)被影響成為劣質(zhì)的投資項(xiàng)目。

4.對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化問(wèn)題的建議

（1）完善法律法規(guī)和政策體系

首先我認(rèn)為完善法律法規(guī)是優(yōu)化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最重要的一點(diǎn)，因?yàn)榉煞ㄒ?guī)是該項(xiàng)目最根本的保障，但是目前很多相關(guān)的條例都還非常模糊，不夠確切。例如PPP項(xiàng)目的退出機(jī)制還沒(méi)有明確的說(shuō)法，這會(huì)導(dǎo)致投資者的疑慮，不敢貿(mào)然進(jìn)入。還有現(xiàn)在政府對(duì)于PPP項(xiàng)目的控制力過(guò)大，投資者對(duì)項(xiàng)目只有收益權(quán)的，在這點(diǎn)上，我認(rèn)為政府還可以繼續(xù)放一部分權(quán)給投資者。而政策體系上政府只是給出了放寬政策，一些具體的政策尚有調(diào)整的余地。比如PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離可以參考外國(guó)模式。英國(guó)的PPP項(xiàng)目如果出現(xiàn)破產(chǎn)，那么債務(wù)人有權(quán)不通過(guò)法院直接接管該項(xiàng)目或者直接指定接管人，真正做到了風(fēng)險(xiǎn)的隔離，排除了由于經(jīng)營(yíng)方經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的后果。而美國(guó)是讓發(fā)起人將核心資產(chǎn)直接注入SPV，那么之后就算發(fā)起人破產(chǎn)，作為獨(dú)立法人的SPV也不會(huì)收到影響。如果政策開(kāi)放，經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)能一同轉(zhuǎn)移，那么相信風(fēng)險(xiǎn)還是可以降低的。

（2）完善市場(chǎng)機(jī)制

現(xiàn)在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模非常小，擴(kuò)大市場(chǎng)勢(shì)在必行。由于現(xiàn)在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品剛剛在中國(guó)興起，并且相較其他融資方式?jīng)]有核心競(jìng)爭(zhēng)力，我認(rèn)為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)應(yīng)該開(kāi)放更多交易形式。比如允許PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品公開(kāi)發(fā)行，一方面由于經(jīng)營(yíng)權(quán)尚在政府手中，這可以體現(xiàn)政府對(duì)該項(xiàng)目的信心，另一方面也可以擴(kuò)大市場(chǎng)，降低融資難度。

（3）弱化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)發(fā)行的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品沒(méi)有完全做到風(fēng)險(xiǎn)隔離，而其證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)時(shí)是以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為評(píng)級(jí)基礎(chǔ)的，這就是說(shuō)哪怕發(fā)起人自身信用評(píng)級(jí)差，也可以借由一個(gè)好的資產(chǎn)項(xiàng)目以高的信用評(píng)級(jí)發(fā)行證券。但是由于風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有完全隔離，因此發(fā)起人的信用等級(jí)也應(yīng)該算在評(píng)級(jí)基礎(chǔ)之中。因此如果不能完全實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，那么信用評(píng)級(jí)就是降低PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的最后保障。

（4） 放寬需要中長(zhǎng)期穩(wěn)定收益機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻

對(duì)于需要的中長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的機(jī)構(gòu)其實(shí)正是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最佳投資者，但是由于政府對(duì)這些機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件限制，導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)不得不放棄一個(gè)適合的投資項(xiàng)目。而政府也會(huì)缺少一部分合格的投資者。所以政府應(yīng)該放寬社保基金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻，將其引導(dǎo)投資PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以促進(jìn)PPP模式多元化發(fā)展。

5.小結(jié)

綜上所述，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)是一個(gè)新的嘗試。它的出現(xiàn)是為了解決政府公共物品的融資問(wèn)題，但是仍存在不少問(wèn)題。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)新興金融產(chǎn)品，而且有政府的政策支持，在發(fā)起人剛承接項(xiàng)目短期內(nèi)應(yīng)該還是一個(gè)不錯(cuò)的投資項(xiàng)目。但是該證券一旦過(guò)了一開(kāi)始最熱的時(shí)期，拖入了中長(zhǎng)期，那么由于目前尚有諸多問(wèn)題的存在，該項(xiàng)目的前景可能不會(huì)有預(yù)期的那么好，除非相關(guān)政策或法律法規(guī)有新的變動(dòng)，否則不建議長(zhǎng)期持有。

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