金融開放大利好中國或復制韓國“牛途”

李健

從整體上看，國內金融開放的程度依然較為初級，以上市公司為例，外資持有的上市公司市值僅占全部A股市值的2.1%，非銀金融和銀行類公司更是在0.1%和0的極低水平。

7月20日，國務院金融穩定發展委員會公布了《關于進一步擴大金融業對外開放的有關舉措》（下稱“金融開放11條”），國家金融與發展實驗室副主任曾剛指出，這些舉措基本都和直接融資發展有關，中國資本市場二十年來的對外開放之路又進入了新的一程。

“金融開放11條”中將原定于2021年取消的證券公司、基金公司和期貨公司的外資持股比例限制時間節點提前到2020年，這意味著很快就能看到海外的“陌生人”涌入中國A股、債市和期貨市場。日前，外匯管理局還表態稱，正在考慮放寬甚至取消QFII投資額度限制，為外資流入A股提供更寬松的投資環境。

客觀地看，韓國、中國臺灣以及巴西等新興市場在證券市場開放初期，GDP上行、資本市場走牛，那么中國能否復制它們的成功？

QFII放開吸引外資 中國或復制韓國“牛途”

此次金融開放的舉措，涉及了保險、銀行理財子公司、券商、貨幣經紀公司等多個主體，很多政策在落地時間節點方面，從2021年提前到了2020年。

日前，外匯局新聞發言人王春英表示，下一步將改革QFII和RQFII，擴大投資范圍，研究適度放寬甚至取消QFII的額度管理。除QFII外，外資私募的限制也將放開，中國證監會主席易會滿6月份在“陸家嘴論壇”上表示，中國將放開外資私募產品參與陸股通的交易限制。

從QFII來說，QFII自2002年開通17年來，截至今年3月末，外資持有A股市值僅為1.68萬億元，僅占全部A股流通市值的3.83%，相比韓國、日本、中國臺灣等國家或地區的20%-30%的比例還有很大空間。另外，在今年中國債券納入彭博巴克萊之后，彭博董事長高逸雅曾發表觀點認為，中國債券市場規模12萬億美元，是世界第三大債市，但全球投資者參與程度仍然偏低，中國債券市場的外資持有比例約為3.4%，明顯低于美國債券市場的30%。

首創證券研究所所長王劍輝向《紅周刊》記者表示，目前319家QFII合計獲得了1069.9億美元的A股投資額度，但截至7月24日，QFII的重倉股（出現在上市公司前10大流通股中的QFII持倉）規模共計724.6億元，約合105億美元，還不足額度上限的十分之一。另一方面，QFII重倉股的流通市值占比一直較小，在2008年以后就一直小于2%。

“QFII的使用率并未達到預期的效果，因為外資流出目前受到很多限制，這讓很多海外投資人寧愿投資港股市場，也不參與A股的投資。”北京大學證券研究所所長呂隨啟說，“外資流入的有效擴大有賴于金融市場開放制度的改革與放松，根據韓國、日本、中國臺灣等國家和地區的歷史經驗，如等到MSCI完全納入A股指數后，將迎來QFII持股比例的快速上升期。”

以韓國經驗為例，上世紀90年代，韓國從多個方面放開資本市場，吸引外資涌入的背景與中國目前頗為相似：經濟增長由高速切換為穩定增長;貿易紅利耗盡，經常賬戶出現赤字;直接融資渠道受到重視。1992年，韓國股市按20%納入MSCI，1992年8月到1994年11月韓國綜指上漲了112%。1998年韓國股市按100%納入MSCI，1998年10月到1999年7月韓國綜指大漲152%。

從行業角度來看，金融開放給韓國大部分行業帶來超過100%的收益。具體而言，第一輪開放期間，電信（上漲535%）、鋼鐵（上漲312%）和零售（上漲275%）等行業表現較好。第二輪牛市期間電信（上漲383%）、零售（上漲349%）、化工（上漲322%）和銀行（上漲300%）等行業表現亮眼。

而從個股角度，第一輪開放期間，有54.6%的個股收益率超過100%;而在完全放開后，有79.7%的個股收益率超過100%。

頭部券商被看好 小券商可能借勢做大

“金融開放11條”允許外資在國內全資設立證券公司，這是在2018年證監會將外資持有券商比例提高到51%之后的完全放開。

目前國內市場中，外資參股券商的發展也很難說“好”，按照證券業協會公布的2018年券商收入來看，瑞銀證券、申港證券、華菁證券等排名均在70名之外。對此，溫莎資本非銀研究員余武信向《紅周刊》記者解釋稱，“外資參股的券商大多拿不到幾張牌照，如目前只有少數幾家外資券商拿到了經紀和資管牌照。而即便是業務牌照齊全的券商，例如中金、高盛高華和瑞銀，也因為在服務上資源上不及國內券商，而紛紛落后。”

“最后誰能走出來，都是要看市場化的競爭，我依然看好國內的龍頭券商，例如中信、華泰等大券商已經朝著國際大投行的方向發展，業務范圍遍及全球。之前聽說有外資要挖國內券商的高管，但好像并未成功，因為中資的券商很多有很豐厚的年終獎，而外資券商主要是給固定薪水，折合下來不一定比中資券商給的多。”

另外，余武信提到，截至2018年末，除中金公司外的10家合資券商（官方統計為12家，但因為中銀國際證券和光大證券的大股東實際上是在港設立的中資機構，實質上仍為中資券商）的總資產和凈資產合計占總行業的比重也僅為1%左右，也就很難有更多后續業務的發展。

“此次，取消了外資參股國內券商的比例限制，會給市場帶來很多新鮮的氣息，讓行業更加活躍和國際化，帶來的沖擊我反而覺得是比較小的。”余武信說，“對國內券商來說，已經被外資參股的小券商，可能會隨著開放的提前到來而被外資并購，這將成為它們發展壯大的時機?！?h3>銀行理財子公司“機會大于風險”

除券商外，“金融開放11條”中有3條和保險公司直接相關，國盛證券非銀分析師馬婷婷認為，目前外資保險公司在國內的部分地區已經有業務，包括北京、上海等地方。但外資險企的發展受到股權結構的制約，具體而言，當前的合資壽險公司一般是中資和外資各持有50%股權，在高管的任命上，一般是外資方安排CEO或總經理，由中資方安排董事長，或者兩方股東輪流選人擔任高管。這就導致了雙方可能會在經營理念上存在分歧，而且輪換制也會讓雙方在資源上有所保留。

馬婷婷說，“但股權結構的問題，有望在‘金融開放11條的推動下于2020年正式解決，屆時會有部分外資全資持股保險公司，穩定的股權結構為長期發展提供了基礎。”

不過余武信不擔心外資險企帶來的沖擊，他認為國內保險公司最近幾年也在高速增長，一方面是內資保險公司的產品更貼近中低端客戶，而外資險企更多服務于高凈值客戶，競爭的戰場不是同一個。另一方面，國內保險公司有很強的競爭力，特別是中國平安，即便放開外資持股比例限制，中國平安的壽險護城河也是外資險企不容易跨過去的。

在“金融開放11條”中涉及的市場參與主體還包括銀行理財子公司。從歷史來看，中國銀行業自2006年開始開放，外資銀行由此進入中國市場與中資銀行同臺較量，而鼓勵外資銀行參股理財子公司，或會引來更多的合作?！敖鹑陂_放11條”關于銀行理財子公司的那個條款，和其他10條完全不同，是唯一使用了“鼓勵”一詞的條款。截至目前，已有四大行理財子公司獲批開業，這四家全部為100%中資控股。但馬婷婷認為，不排除未來引進境外戰略投資者的可能。例如重慶銀行在其理財子公司中明確表示重慶銀行持股比例將為51%，并引入戰略投資者，其大股東大新銀行即為香港的外資股東，未來存在參股其理財子公司的可能。

馬婷婷解釋稱，對中資銀行而言，外資銀行參股能帶來先進的投資理念、豐富的產品體系、科學的激勵機制等。對外資銀行而言，中資銀行能直接帶來較好的客戶、網點和渠道基礎。對雙方或是一個共贏的發展局面。