風險偏好對家庭金融市場參與及金融資產配置的影響研究
——基于CHFS的實證分析

李 勇 馬志爽

（中國藥科大學，南京 江蘇 211198）

一、引 言

家庭是國民經濟的微觀主體，隨著經濟的高速發展，家庭金融資產的總量越來越大，所占整個金融資產的比重逐步攀升，這與國民經濟的發展緊密相關。雖然實物資產在家庭總資產中所占的比例很大，但隨著金融市場改革的不斷深入，家庭參與金融市場的積極性逐漸增強。根據張曉嬌（2013）[1]的研究家庭的資產結構較以前也發生了巨大的變化，主要表現為：家庭所持有的金融產品越來越多，而且呈現多樣化的趨勢，家庭財產中金融資產的比重不斷上升。

在家庭金融資產總量大幅上升的同時，資產的組合方式也日益多樣化，而家庭金融資產選擇行為的影響因素也日趨復雜。其中，居民的風險偏好是影響家庭資產組合的一個重要因素，家庭對風險的偏好程度不同，在進行金融市場投資時設置的投資目標也會不同，導致最終選擇的資產組合不同。另外，投資者之間存在著一定的異質性如收入水平、年齡、婚姻狀況、文化程度、戶籍等，這些因素可能會對其風險態度、家庭金融市場參與以及金融資產配置產生一定的影響。因此，探討風險態度對家庭金融市場參與以及金融資產配置的影響，對家庭做出正確的投資決策具有現實指導意義，同時對于金融市場推出多樣化的金融產品，滿足不同家庭差異化的金融投資需求，優化社會資源配置，具有十分重要的研究價值。

二、國內外相關文獻綜述

隨著居民收入水平不斷增長，鄒紅（2008）[2]表明家庭在經濟生活中可能會面臨三個決策，即在消費和儲蓄之間如何分配資源；實物資產和金融資產如何分割；金融資產中無風險資產和風險資產比例如何配置。因此，家庭資產組合理論近年來一直是國內外學者關注的焦點和前沿研究領域之一。

（一）國外關于風險偏好對家庭金融資產影響的研究

Markowitz（1952）[3]的資產組合理論表明每個理性投資者根據風險態度選擇一定比例無風險資產和一定比例由全部風險資產構成的市場組合共同形成投資組合。Tobin（1958）[4]在其基礎上進一步提出兩基金分離定理，認為投資者最后都會持有具有市場風險的投資組合，而每個人的風險偏好不同，風險偏好者愿意在組合中持有更多的風險資產。

Gollier（2001）[5]研究發現，居民風險偏好程度的不同，會導致其持有的金融資產組合有所不同。Mitchell和 Moore（1998）[6]表明投資行業中受教育程度越高的從業者對資產的分散化越重視，擁有風險資產的可能性也更高。 Carroll和 Dynan（2003）[7]發現家庭年收入影響家庭金融資產配置，更為富有的美國家庭傾向于擁有除了住房以外的風險資產。

（二）國內關于風險偏好對家庭金融資產影響的研究

我國理論界對于居民家庭金融資產結構的研究始于上世紀90年代初期，90年代后期，家庭的資產規模不斷擴大，結構也趨于多元化，學者們的研究方法和角度也更加豐富 （史代敏 （2005）[8]）。張曉嬌（2013）[1]對微觀數據進行實證研究發現，我國居民的風險態度主要以風險厭惡型為主，并且我國家庭金融市場參與的程度較低，家庭風險性金融資產的持有量較低。吳敏紅（2015）[9]研究發現，風險態度對風險資產的參與決策存在顯著的正向影響，即風險偏好者更可能投資于風險資產。盧亞娟（2014）[10]通過實證分析，表明風險追求者比風險中立者、風險規避者持有更高比例的風險資產。魏先華（2014）[11]，雷曉燕（2010）[12]等通過研究表明，居民的年齡、婚姻狀況、受教育水平和家庭收入以及所在區域等因素對于金融資產投資比例有著顯著影響。

另外，吳慶躍（2015）[13]探究了醫療保險、風險偏好及其交互效應對家庭風險金融資產投資的影響。周弘（2015）[14]從風險態度和消費者金融教育角度研究家庭的金融市場參與程度。

（三）相關文獻評論

在進行家庭資產組合理論的研究時，研究者一般在討論家庭風險金融資產配置的影響因素，或地區差異對家庭金融資產配置的影響，或是討論家庭總資產中風險資產的配置比例問題。從風險偏好的視角研究家庭的金融市場參與以及金融資產配置的相關文獻很少，另外，幾乎沒有學者研究風險偏好對風險資產和無風險資產中的具體類別的影響。

因此，本文針對上述研究不足之處，利用西南財經大學的中國家庭金融調查（CHFS）數據，著重分析居民的風險偏好對家庭金融市場參與以及金融資產配置的影響途徑。

三、研究設計

（一）數據來源

本文的數據來源于2011年西南財經大學在全國范圍內開展的中國家庭金融調查（CHFS）項目。該調查的主要目的是搜集有關家庭金融微觀層面的相關信息。調研內容主要包括住房資產和金融財富、負債和信貸約束、收入和消費、社會保障和保險、家庭結構和人口社會學特征等[13]。同時提供了家庭金融市場參與、風險態度等信息，很好的滿足了本文對家庭金融市場參與及金融資產配置的研究。在數據處理方面，本文剔除了一些有異常值和數據不全的家庭，最后樣本規模為8131。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

本文研究的是風險偏好對家庭金融市場參與以及金融資產配置的影響，所以選取家庭金融市場參與和金融資產配置為被解釋變量。在中國家庭金融調查中，家庭金融資產包括活期存款、定期存款、股票、債券、基金、衍生品、金融理財產品、非人民幣資產、黃金、借出款等資產。而本文只選取部分金融資產包括：活期存款、定期存款、股票、債券、現金。其中無風險資產包括：活期存款、定期存款、國庫券、地方政府債券、手持現金。而風險性金融資產包括：股票、金融債券、企業債券。

家庭金融市場參與用以下變量度量：家庭是否有活期存款、家庭是否有定期存款、家庭是否參與股票市場、家庭是否參與債券市場以及家庭是否持有現金。其中，對于家庭是否有活期存款變量用家庭是否有活期存款賬戶表示，有則為1，無則為0；家庭是否有定期存款用家庭是否有定期存款賬戶表示，有則為1，無則為0；家庭是否參與股票市場用家庭是否持有股票資產來表示，有則為1，無則為0；家庭是否參與債券市場用家庭是否持有債券資產來表示，有則為1，無則為0；家庭是否持有現金用現金余額表示，余額大于0則為1，余額為0則為0。

家庭金融資產配置，其度量變量包括：家庭活期存款配置比例、家庭定期存款配置比例、家庭股票市場參與深度、家庭債券市場參與深度、家庭現金配置比例。家庭活期存款配置比例用家庭活期存款總額占家庭金融資產總值的比重來表示；家庭定期存款配置比例用家庭定期存款總額占家庭金融資產總值的比重來表示；家庭股票市場參與深度用家庭所持有的股票市值占家庭金融資產總值的比重來表示；家庭債券市場參與深度用家庭所持有的所有債券總的市值占家庭金融資產總值的比重來表示；家庭現金配置比例用家庭所持有的現金占家庭金融資產總值的比重來表示。

2.解釋變量

本文的解釋變量為風險偏好，這里將風險偏好劃分為三類：風險偏好型、風險中立型以及風險規避型。

對風險偏好的度量釆用中國家庭金融調查的問卷做法，在問卷中，有訪問受訪者投資風險態度的問題：[A4003]如果您有一筆資產，您愿意選擇哪種投資項目？ 答案分別為：（1）高風險、高回報的項目；（2）略高風險、略高回報的項目；（3）平均風險、平均回報的項目；（4）略低風險、略低回報的項目；（5）不愿意承擔任何風險。依據受訪者的答案對家庭的風險態度進行劃分：選擇答案是（1）和（2）的家庭為風險偏好型家庭；選擇答案是（3）的家庭為風險中立型家庭；選擇答案是（4）和（5）的家庭為風險厭惡型家庭[1]。

以風險中立型為參照，引入風險偏好和風險厭惡兩個虛擬變量。當家庭的風險態度為風險偏好型時，風險偏好變量賦值為1，風險厭惡變量賦值為0；當家庭的風險態度為風險厭惡型時，風險偏好變量賦值為0，風險厭惡變量賦值為1；當家庭的風險態度為風險中立型時，風險偏好變量以及風險厭惡變量均賦值為0。

3.控制變量

本文選取了受訪者的年齡、文化程度、婚姻狀況、戶籍（農村/城鎮）、區域分布、家庭年收入作為本文的控制變量。

（三）模型設定

1.家庭金融市場參與模型

為了研究不同風險偏好對家庭金融市場參與的影響，本文將實證模型設定為：

上述模型中，FMP代表家庭金融市場參與，包括：家庭是否有活期存款、是否有定期存款，家庭是否參與股票市場、是否參與債券市場以及家庭是否持有現金。riskpre代表風險偏好虛擬變量，riskaver代表風險厭惡虛擬變量。Xi為控制變量，包括：受訪者年齡、年齡的平方、小學、初中、高中、職高、大專、本科、碩士、博士、已婚、農村、東部、中部、家庭年收入。ui為隨機擾動項，ui～N（0，σ2）。

在分析風險偏好對家庭是否參與金融市場的影響時，鑒于模型中被解釋變量為虛擬變量的性質，本文采用Probit模型進行估計。

2.家庭金融資產配置模型

為了研究不同風險偏好對家庭金融資產配置的影響，本文將實證模型設定為：

上述模型中，FAA代表家庭金融資產配置，包括：家庭活期存款配置比例、定期存款配置比例，家庭股票市場參與深度、債券市場參與深度，以及家庭現金配置比例。解釋變量、控制變量和隨機擾動項同上。

在分析風險偏好對家庭金融資產配置的影響時，由于單個家庭的各種金融資產變量均有可能等于零，而它們做被解釋變量時，經典的線性回歸模型不再適用，在這種截斷數據的情況下，本文采用Tobit模型進行估計。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

下表是對本文所建立的模型中包含的所有變量進行的描述性統計，根據該表可以得出一些實證檢驗結果。

表1 變量描述性統計

由表1可知，在所有樣本家庭中，有約56.8%的家庭持有活期存款，約17.9%的家庭持有定期存款，僅有9.0%左右的家庭持有股票資產，13.6%左右的家庭持有債券，而95.5%左右的家庭會持有現金資產。表明絕大多數家庭手中都會持有現金資產，以滿足家庭的交易性需求和預防性需求。

就所有觀測值來看，家庭所持有的各種金融資產占總金融資產的比例平均值差異很大，在不同種類的金融資產中家庭偏重于持有現金和活期存款，比例分別為52%和31%，而債券占家庭金融資產的比重相對最低，僅占0.2%。

家庭的風險態度主要以風險厭惡型為主，所占比重為60.6%左右，風險偏好型的家庭所占比重僅為13.5%左右，風險中立型的家庭比重居于兩者之間，大約為25.9%。這表明目前我國大部分居民對風險是比較厭惡的，在投資決策時更加看重投資資產的安全性。

圖1 風險偏好與家庭風險資產比重

由圖1可知，風險偏好型家庭持有的風險資產占家庭總金融資產的比重為9.54%，風險中立型家庭持有的風險資產占比為5.28%，風險厭惡型家庭持有的風險資產占比為2.27%。由此我們可以得出：家庭對風險偏好的程度與其風險資產持有比重呈現正向相關關系。

由表2可以看出，農村戶籍中風險厭惡型家庭所占比例最高，可能是因為農村家庭收入水平較低，抵御風險的能力較差。從受訪者的婚姻狀況來看，已婚人士更偏向于風險中立和風險厭惡，因為他身上擔負著更大的家庭責任，從而在配置金融資產時也更為謹慎。另外，從表格可以明顯看出不同風險偏好的家庭年齡差異很大，風險厭惡型家庭的受訪者年齡相對較大，而風險偏好型家庭的受訪者年齡相對較小。并且不同風險偏好家庭的年收入差異很大，風險厭惡型家庭的年收入相對較少，而風險偏好型家庭的年收入相對較多。考慮到受訪者的文化程度，可以看出，較高學歷的受訪者，其風險態度偏向為風險偏好型，較低學歷的受訪者，其風險態度偏向為風險厭惡型。

表2 不同特征的受訪者對于風險的偏好程度

（二）風險偏好對家庭金融市場參與的影響

在分析風險偏好對中國家庭是否參與金融市場的影響時，本文采用Probit模型，實證結果如表3所示，其回歸結果分別對應的是風險偏好對家庭持有活期存款、定期存款是否有顯著影響，風險偏好對家庭參與股票市場、債券市場是否有顯著影響，以及風險偏好對家庭持有現金是否有顯著影響。

1.風險偏好對家庭持有活期存款的影響

從表3可以看出，風險偏好變量對家庭持有活期存款的影響并不顯著。相比于風險中立型家庭，風險厭惡型對家庭參與活期存款有顯著的負向影響，其邊際效應為-0.07。也就是說，相對于風險中性家庭而言，風險厭惡型家庭持有活期存款的概率顯著偏低。

受訪者年齡以及年齡的平方變量對家庭是否持有活期存款均存在顯著的影響，年齡的系數是負數，年齡平方的系數是正數，說明年齡對家庭是否持有活期存款呈U型，可以說在我國存在一定程度的生命周期現象。受訪者的婚姻狀況對家庭是否持有活期存款沒有顯著的影響。對于家庭是處于農村或城市這個因素，在1%的水平下有著顯著的負向影響，其邊際效應為-0.12。相對于城市家庭而言，農村家庭收入水平較低，因此農村家庭持有活期存款的可能性就越小。就家庭所處的區域而言，中部和東部變量在1%的水平下均有顯著的正向影響，與西部地區相比，處于中部和東部的家庭持有活期存款的可能性更大。就受訪者的文化程度來看，家庭是否持有活期存款與受訪者的文化程度呈現明顯的正相關關系，受訪者的受教育水平越高，家庭持有活期存款的概率就越大。家庭年收入對其是否持有活期存款呈顯著的正向影響，其邊際效應為5.68e-07。（由于篇幅有限，邊際效應的結果在本文中沒有呈現出來。）

2.風險偏好對家庭持有定期存款的影響

從表3可知，風險偏好和風險厭惡變量對家庭持有定期存款的影響均不顯著。可能是因為目前中國家庭的金融資產配置仍以儲蓄為主，定期存款便成為絕大多數家庭必選的儲蓄方式，所以家庭在開設定期存款賬戶時并未考慮對于風險的偏好程度。

表3 家庭金融市場參與：Probit模型估計

年齡的平方變量對家庭是否持有定期存款在10%的水平下存在顯著的影響。受訪者的婚姻狀況對家庭是否持有定期存款有顯著的正向影響。對于家庭的戶籍這個因素，在1%的水平下對家庭持有定期存款的可能性有著顯著的負向影響。就家庭所處的區域而言，中部和東部變量在1%的水平下對家庭持有定期存款均有顯著的正向影響，與西部地區相比，處于中部和東部的家庭持有定期存款的可能性更大，并且東部地區比中部地區的影響更加明顯。就受訪者的文化程度來看，家庭是否持有定期存款與受訪者的文化程度呈現明顯的正相關關系。家庭年收入對其是否持有定期存款呈顯著的正向影響，其邊際效應為4.68e-08。

3.風險偏好對家庭是否參與股票市場的影響

風險偏好變量對股票市場的參與情況有著顯著的正向影響，即與風險中立型的家庭相比，當居民的風險態度為風險偏好型時，其對風險的心理承受能力較強，會更加偏好于高風險、高收益的股票資產，因此風險偏好型的家庭與風險中立型的家庭相比，投資于股市的概率更大。而風險厭惡變量對股票投資參與的可能性有著顯著的負向影響，與風險中立型的家庭相比，居民的風險態度為風險厭惡型時，他在投資時會盡量的規避潛在的損失可能性，股票市場價格波動頻繁，收益具有很大的不確定性，因此風險厭惡型的投資者會盡可能的少持有股票，甚至不持有股票資產。由此看來，風險厭惡型的家庭較風險中立型的家庭投資于股市的概率更小。

年齡對股票投資有著重要影響，受訪者的年齡越大，投資股票資產的概率就會降低。同時，受訪者年齡的平方變量對股票投資有顯著的負向影響，表明年齡對家庭是否參與股票市場呈倒U型，這說明股票資產投資的人群主要集中在青壯年，其主要原因是隨著年齡的增加，居民的財富積累量、內心成熟度度以及投資經驗都會隨之增長，因此投資者參與股市的可能性也就越大，但是當年齡增長到一定的程度時，由于投資者會更加傾向于資產的保值性以及安全性，因此其持有股票資產的概率會減小。

受訪者的婚姻狀況對家庭是否參與股票市場沒有顯著的影響。對于農村變量，在1%的水平下對家庭參與股票市場的可能性有著顯著的負向影響。就家庭所處的區域而言，中部變量無顯著性影響，而東部變量在1%的水平下有顯著的正向影響，即與處于西部地區的家庭相比，位于東部的家庭投資股票的概率更大。就受訪者的文化程度來看，小學變量無顯著性影響，初中及以上文化程度對家庭是否參與股票市場呈現明顯的正相關關系。家庭年收入對家庭是否參與股票市場呈顯著的正向影響，其邊際效應為4.78e-08，主要是因為收入越高，風險承受能力越強。

4.風險偏好對家庭是否參與債券市場的影響

從表3可知，風險偏好和風險厭惡變量對家庭是否參與債券市場的影響均不顯著，其原因可能是樣本中參與債券市場的家庭相對較少，進行數據分析時的觀測值個數較少，所得結果并未有代表性。同時，受訪者年齡和婚姻狀況影響也不顯著。而年齡的平方變量對家庭是否參與債券市場在5%的水平下存在顯著的影響。對于家庭的戶籍來說，農村變量在1%的水平下對家庭參與債券市場的可能性有著顯著的正向影響，同時就家庭所處的區域而言，中部變量無顯著性影響，而東部變量在5%的水平下有顯著的負向影響，這與多數學者的研究結果不一致。受訪者是初中及以上文化程度對家庭是否參與債券市場呈現明顯的正相關關系。家庭年收入對家庭是否參與股票市場呈顯著的正向影響，其邊際效應為1.09e-07。

5.風險偏好對家庭持有現金的影響

從表3可以看出，風險偏好和風險厭惡變量對家庭持有現金的影響均不顯著，是因為家庭在進行各種經濟活動時一般都需要現金，家庭需要持有一部分現金來滿足日常的交易需求，另外也需要持有現金來抵抗不可預料的消費支出，所以無論家庭對于風險的偏好程度如何都不會影響家庭對于現金的持有。

受訪者年齡以及年齡的平方變量對家庭是否持有現金均存在顯著的影響，年齡的系數是負數，年齡平方的系數是正數，說明年齡對家庭是否持有現金呈U型，說明存在一定程度的生命周期現象。受訪者的婚姻狀況對家庭是否持有現金沒有顯著的影響。就家庭的戶籍而言，農村變量在1%的水平下有著顯著的負向影響。考慮到家庭所處的區域這一因素，中部和東部變量在1%的水平下均有顯著的正向影響，因為中部和東部地區的家庭收入水平相對較高，需要持有更多的現金來滿足交易需求。對于受訪者的文化程度，大專及以下變量對家庭是否持有現金呈顯著的正向影響，本科及以上影響效果不顯著。家庭年收入在1%的顯著性水平下有正向影響，其邊際效應為1.49e-08。

（三）風險偏好對金融資產配置的影響

在分析風險偏好對中國家庭金融資產配置的影響時，采用Tobit模型，實證結果如表4所示，其回歸結果分別對應的是風險偏好對家庭活期存款配置比例、定期存款配置比例、股票資產配置比例的影響，以及風險偏好對家庭債券資產配置比例和持有現金比例的影響。

1.風險偏好對家庭活期存款配置比例的影響

從表4可以看出，風險偏好變量對家庭活期存款的配置比例有顯著的負向影響，而風險厭惡變量的影響并不顯著。相比于風險中立型家庭，風險偏好型家庭對于活期存款這種低風險資產的配置比例更小。

受訪者年齡以及年齡的平方變量對家庭活期存款的配置比例均存在顯著的影響，年齡的系數是負數，年齡平方的系數是正數，說明年齡對家庭活期存款配置比例的影響曲線呈U型。受訪者的婚姻狀況以及家庭年收入對于家庭活期存款配置比例沒有顯著的影響。就戶籍而言，農村變量在5%的水平下有著顯著的負向影響。考慮到家庭所處的區域這一因素，中部和東部變量在1%的水平下均有顯著的負向影響，因為相對于西部地區，中部和東部地區的家庭收入水平相對較高，抵御風險能力更強，所以對于活期存款的配置比例更小。對應于文化程度，小學、碩士、博士變量均不存在顯著的影響，但在初中至本科學歷中，學歷存在著顯著的負向影響。

2.風險偏好對家庭定期存款配置比例的影響

根據估計結果表4可以看出，在5%的水平下，風險偏好變量對家庭定期存款配置比例有著顯著的負向影響，即與風險中立型的家庭相比，風險偏好型家庭定期存款配置比例更低。另外，在1%的水平下，風險厭惡變量對家庭定期存款配置比例有著顯著的正向影響，即與風險中立型的家庭相比，風險厭惡型家庭定期存款的配置比例更高，表明當居民的風險態度為風險厭惡型時，在進行金融資產配置時會盡量選擇定期存款這種安全、保值性的金融產品。

受訪者的年齡、婚姻狀況、戶籍以及家庭年收入變量對于家庭定期存款配置比例均無顯著的影響。考慮到地區因素，東部變量無顯著性影響，而中部變量在10%的顯著性水平下有負向影響，即與西部地區的家庭相比，中部地區的家庭定期存款的配置比例更低。對于受訪者的文化程度，小學、本科、碩士變量均存在顯著負向影響，而其他文化程度變量的影響不顯著。

表4 家庭金融資產配置：Tobit模型估計

3.風險偏好對家庭股票資產配置比例的影響

在模型估計結果中，風險偏好變量在20%的水平下顯著，風險厭惡變量在15%的水平下顯著，兩個變量的顯著性偏低，所以風險偏好和風險厭惡變量對家庭股票資產配置比例的影響不是很顯著，表明該樣本中風險偏好程度對于家庭股票資產的參與深度影響不顯著。

年齡對股票投資有著重要的影響，受訪者的年齡變量系數為正，年齡的平方變量系數為負，表明年齡對家庭股票市場的參與深度的影響呈倒U型，其原因上面已經討論過。除此之外，受訪者的婚姻狀況、戶籍、地區、文化程度以及家庭年收入對于家庭股票資產的配置比例的影響均不顯著。

4.風險偏好對家庭債券資產配置比例的影響

由表4的結果可知，風險偏好和風險厭惡變量對家庭債券資產配置比例的影響均不顯著，即無論風險態度如何，都不影響家庭債券市場的參與深度，這可能也是數據分析時觀測值個數太少導致的。同時，受訪者的年齡、婚姻狀況、戶籍變量對于家庭債券資產的配置比例的影響均不顯著。考慮到地區因素，東部變量無顯著性影響，而中部變量在5%的顯著性水平下有負向影響，即與西部地區的家庭相比，中部地區的家庭債券資產的配置比例更低。對于受訪者的文化程度，小學、初中變量均存在顯著負向影響，碩士和博士變量無觀測值，而其他文化程度變量的影響不顯著。另外，家庭年收入變量在1%的顯著性水平下存在正向影響，即家庭年收入越高，債券資產的配置比例越高，其邊際效應為2.75e-07。上述結果中有些與預期不一致，可能是樣本量較少導致的。

5.風險偏好對家庭持有現金比例的影響

根據表4的結果可以看出，風險偏好變量對家庭持有現金比例的影響不顯著；而風險厭惡變量對家庭持有現金比例在1%的水平下有顯著的正向影響，即與風險中立型的家庭相比，當居民的風險態度為風險厭惡型時，會傾向于持有更多的現金資產，因此現金的配置比例比風險中立型家庭高。

年齡對現金資產持有比例有著重要的影響，受訪者的年齡變量系數為正，年齡的平方變量系數為負，表明年齡對家庭現金資產持有比例的影響呈倒U型。在1%的水平下，婚姻這一變量對現金持有比例有著顯著的負向影響，即已婚家庭的現金持有比例低于未婚、離異或喪偶等家庭的現金持有比例，這可能是因為已婚的家庭的收入較高，抵御風險能力更強，在進行家庭金融資產配置時會持有更小比例的現金。就戶籍而言，農村變量在1%的水平下有著顯著的正向影響，表明相對于城市家庭而言，農村家庭的收入水平較低，金融信息掌握的相對較少，并且可選擇的金融資產較少，導致農村家庭現金的持有比例更大。考慮到家庭所處的區域這一因素，中部和東部變量在1%的水平下均有顯著的負向影響，主要是因為相對于西部地區，中部和東部地區的家庭收入水平相對較高，抵御風險能力更強，所以持有現金的比例更小。就文化程度而言，家庭持有現金的比例與受訪者的文化程度呈現明顯的負相關關系，受訪者的學歷越高，家庭持有現金的比例越小，原因是受訪者的學歷越高，掌握的金融知識越多、學習能力越強，所以高學歷的人更傾向于高風險高回報資產的配置，而會減少持有現金的比例。家庭年收入對家庭現金配置比例有著顯著的負向影響，當居民的收入越高時，居民承擔損失的能力逐步加強，因此其在進行金融資產的配置時，會選擇更多的高風險資產來謀取較高的收益，相反會減少現金這種低風險資產的配置比例。

五、研究結論與啟示

本文基于西南財經大學2011年進行的中國家庭金融研究調查中大樣本微觀數據，從中選取8131個觀測值，采用Probit模型和Tobit模型進行實證分析，研究了居民的風險偏好程度對家庭金融市場參與以及金融資產配置的影響。

根據上述研究結果，可以得出以下結論：

（1）目前我國61%左右居民對風險是比較厭惡的，風險偏好型的僅占13.5%左右，大多數居民在投資決策時更加看重投資資產的安全性。

（2）現階段中國絕大多數家庭進行金融資產配置時，都把財富主要投資在低風險金融資產上，高風險資產參與程度較低。

（3）家庭的風險偏好程度僅對家庭參與活期存款和股票市場有顯著影響，對家庭參與定期存款、債券市場和現金的影響不顯著。具體表現為：風險厭惡型家庭參與活期存款的可能性更小。風險偏好型家庭由于對風險的心理承受能力較強，會更加偏好于高風險、高收益的股票資產，投資于股市的概率更大；而風險厭惡型家庭正好相反，即投資于股市的概率更小。

（4）家庭的風險偏好程度對家庭活期存款、定期存款和現金的配置比例有顯著影響，對家庭配置股票和債券資產的影響不顯著。具體表現為：風險偏好型家庭對于活期存款和定期存款這種低風險資產的配置比例更小。風險厭惡型家庭，在進行金融資產配置對于定期存款和現金的配置比例更高。

（5）受訪者年齡、婚姻狀況、文化程度、戶籍以及家庭所在地區和年收入對家庭金融市場參與和金融資產配置都有影響。

根據以上研究結論，并結合我國家庭金融資產組合的情況以及目前金融市場的現狀，本文提出以下政策建議：

一是政府應當積極改善金融環境，發展和活躍金融市場，鼓勵金融機構創新金融產品，從而提高家庭對金融市場的參與度，這有助于家庭優化資產配置，并有利于促進儲蓄轉化為投資，提升經濟增長動力。

二是國家應該大力發展經濟，提高家庭可支配收入，便會提高家庭抵抗風險的能力，從而提高家庭金融市場參與率，家庭的風險資產配置比例也會增加。

三是政府應注重發展教育，提升居民的文化程度，進而提高居民對于風險的偏好程度，使得居民的金融資產配置更加合理。