科創板應避免重蹈新三板的覆轍

姜山

6月13日，科創板在上海正式開板，在隨后的兩個月內，科創板在完成首幾批新股發行后，也將迎來集中掛牌交易，從去年11月初習總書記在上海進博會開幕式上提出設立科創板伊始，在短短不到一年的時間內，中國資本市場即將開啟嶄新的篇章。

作為中國資本市場的新興板塊，科創板承載了極為重要的歷史使命。由此，包括發行注冊制、市場化定價、交易制度調整、退市標準多樣化等多項資本市場改革的新舉措也應運而生。

科創板發行采用的是注冊制，區別于其他三個板塊的核心在于信息披露，與核準制相比，科創板的披露淡化了盈利的要求，從而使得一些處于發展早中期的優質高科技企業能夠獲得直接融資的機會，這也是在中國經濟發展到當前的階段所必需的重要一環。

無論是主板、中小板抑或是創業板，在核準制的條件下，盈利都是重要的審核要件，在此條件下，投資者容易誤認為監管機構為企業上市后的盈利做了背書，這種認知無疑不利于資本市場的發展，也使監管者承擔了不必要的輿論責任。而盈利作為審核條件，也使得處于初創期的高科技企業難以獲得資本市場的直接融資，過高的債務融資成本和相對剛性的償付需求也使得很多高科技企業舉步維艱，甚至倒在成功的黎明之前，這無疑不利于形成科技創新的氛圍，也制約了我國高新技術企業的蓬勃發展。

要使微利甚至虧損的高新技術企業能夠進行直接融資，強調信息披露而非盈利的注冊制推行就成為了關鍵的一環，讓投資者通過對擬上市公司披露的信息進行全面綜合的評估，淡化盈利要求，將研發能力、創新能力納入到估值定價的體系之中，使資本市場的投資者重視研發價值、創新價值，從而建立類似于美國納斯達克的市場機制，提供高科技企業成長的肥沃土壤，這也是中國未來能夠成為科技強國的堅實支撐。

注冊制的條件下，不再強調盈利為核心因素，信息披露的完整性和真實性成為最重要的因素，這就需要法律法規與之配套，6月21日，最高法發布了《最高人民法院關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，這也是最高法歷史上首次為資本市場基礎性改革安排而專門制定的系統性、綜合性的司法文件。在17條意見中，對于信息披露的相關責任進行了法律上的約束，對虛假陳述構成騙取發行審核注冊的行為，判令承擔欺詐發行的法律責任。

對于投資者而言，法律責任認定是民事賠償的前置性條件，但過往的案例中，投資者的賠償往往需要經歷漫長的時間，花費大量的精力。近年來，在司法實踐中，先行引入了保薦機構的賠償制度，在一定程度上使投資者的權益得到了有效的保護。由于注冊制條件下，相比核準制更容易出現法律訴訟問題，因此更有必要對于違法違規主體對投資者承擔民事賠償責任的構成要件和賠償范圍進行更為有效的界定，同時加大司法執行力度，使違法違規主體及時付出代價，以有力地震懾心存僥幸的發行人和保薦機構，使科創板的注冊制推進更為順利。

需要注意的是，披露的目的并不僅僅是為了讓投資者了解信息，如果在問詢的過程中發現了不符合上市合規要求的情況，還是應當進行相應的整改后再繼續其上市流程，不應當認為問詢之后投資者看到了，就可以做出適當的判斷，畢竟由核準制轉向注冊制的過程中，投資者仍然需要一個適應過程，并不可能一蹴而就。司法救濟畢竟是事后內容，如果能在問詢過程中就做到防患于未然，遏制住可能出現問題的萌芽點，就能夠在更大程度上保護投資者的利益。隨著投資者逐步走向成熟，市場約束逐步形成，誠信水平逐步提高，有關的要求與具體做法將根據市場實踐情況逐步調整和完善，這是一個非常切合當前實際的做法，也有利于提升投資者對于科創板的信心。

在上市過程中，發行定價一直是投資者所關注的核心內容，在科創板中重啟市場化定價后，如何確保其定價的公平合理，也是科創板能否獲得成功的關鍵因素。市場化定價并不是新鮮事，在2009年重啟新股發行后，市場化詢價歷經了多次修正，最終在2014年重回限定市盈率的定價模式，其背后的原因復雜多樣，科創板能否擺脫“三高”魔咒，市場和投資者如何看待可能的破發都是市場化定價模式的看點。

應當說，針對市場化定價中出現過的問題點，科創板均有一定程度的考量，并且試圖通過各類規則的設定來加以解決。對于投行方面，針對歷史上出現的定價隨意性，通過加強其定價約束，將重點機構詢價的中位數和加權平均數的最低值作為定價基準，同時引入保薦機構的風險共擔機制，要求保薦機構通過子公司以自有資金進行跟投，杜絕其將風險向外轉移。對于投資者方面，將報價隨意性較高的個人投資者排除在詢價主體之外，設立了較高的市值門檻，建立了高價剔除機制，設定10%的抽簽鎖定，以促使投資者報價更為謹慎。

從歷史實踐看，目前的政策對于投資者的約束相對充分，但對于投行的約束條件仍有進一步加強的空間，對于定價而言，由于在科創板的初期，投資者的目標多以獲得配售為目標，在相關規則的約束下，參與者處于類似于“囚徒困境”的博弈之中，投行在詢價時出具的投資價值報告的引導性變得極為關鍵，也會成為引導價格確定的主要力量。因此監管層有必要在一定程度上防范投行的投資價值報告過度美化擬上市公司，給出不適當的預期價格區間，以誘導投資者報價偏向于過高定價。盡管從創業板的歷史經驗看，初期這種行為并不會立即出現破發情況，但過高的定價誘導會在中長期對市場的整體定價的公允性產生不利影響，從而加大破發的可能性。對于市場而言，由于市場向下波動導致的股價破發是可以接受的，但由于初始過高定價導致的破發則是市場化定價的毒瘤，也容易使定價機制遭受輿論的詬病。

就截至7月1日披露的三家科創板公司的詢價結果看，已經明顯體現出投價報告對于詢價的引導性作用，絕大多數機構的詢價落入投價的上1/2區間，且有進一步集中的趨勢，雖然投行多數以四個觀察值的最低值以下的價格更低數進行了定價，但整體的市盈率有明顯的過度攀升情況出現，部分公司的超募金額極其巨大，盡管我們認同“三高”的評判并不適用每一只股票，特別是有高成長性的股票，但這種因為投價報告而產生的錨定效應卻值得密切關注，對于投價報告的關注和審查應成為監管層的重點，切莫因為市場化定價的指導原則而忽視具體政策實施中的部分關鍵因素對于價格的誘導性效應，以防范未來市場化定價中的價格不合理的虛高，給投資者和整個市場運行帶來巨大的風險。

此外，還應當注意保薦機構的跟投僅能在表觀層面限制投行的誘導高價的動機，但如果投行私下和發行人達成補償協議或者獲得未來更多的融資保薦承諾，抑或是在高定價過程中獲得更高的保薦業務收入，則保薦機構仍有極強的動機拉高定價。這就需要監管者對于可能出現抽屜協議有更進一步的發現和處理機制，必要時應將其納入到信息披露違規的懲處機制之中，以使跟投制度切實發揮其應有的作用。

由于注冊制下盈利不再是企業上市的障礙，加之在發行、交易、退市等環節的變化，科創板的風險也隨之顯著增加：首先，注冊制下信息披露取代核準制下的盈利門檻成為上市的重要條件后，普通投資者判斷公司的難度大幅增加，特別是對于采取預期市值、研發等門檻上市的公司而言，其不確定風險和估值難度相較其他上市公司更為明顯，需要更為專業的背景知識和更豐富的投資經驗才能進行有效判斷；其次，交易層面上看，首五日不設漲跌幅限制，正常交易時間漲跌幅限制放大到20%，使得追漲殺跌的風險大幅上升，投資者短期判斷失誤容易導致資產大幅損失；再者，科創板的退市制度更為嚴格，退市條件的判斷標準更趨多樣化，上市公司觸發退市條件的概率明顯上升，投資者也更容易出現血本無歸的情況。因此，初期對科創板的投資者設定時間和資產的門檻是必要的，可以在一定程度上防范不必要的風險產生，與此同時，對于因信息披露不合規等因素導致投資者資產損失的情況，也應給予及時的救濟措施，以最大限度保護投資者的利益。

在初期提高普通投資者入市門檻的同時，也應當注意防范在初始熱度過后科創板活躍程度大幅下降的可能性，避免重蹈新三板的覆轍，過高的投資者門檻在相當程度上會對活躍度形成不利影響，而科創板要發展壯大，增大投資者基礎也是應有之義。隨著投資者對科創板上市公司的公司基本面、交易制度的認識加深，逐漸降低投資者門檻應成為監管層考慮的后續政策選擇，從中長期看，既有的三個板塊無論是從發行制度、定價原則、交易規則、退市制度上也均會逐漸向科創板靠攏，屆時，投資者的門檻設置的必要性也將不復存在。

對于科創板的擬上市企業的質地評價，市場中存在著一種聲音，認為多數擬上市企業資質并未達到投資者預期。必須承認，從提議設立科創板到擬掛牌的時間，科創板僅僅用時不到9個月，在如此短的時間內，立即尋找到相當一批具備極高吸引力的企業，并完成注冊發行上市的可能性的確微乎其微，對此應有一定的理解與寬容；另一方面，從中長期看，科創板的上市定位的確應該與其他板塊有所區分，應當更集中于具備科技創新性的企業，采用非盈利條件作為上市標準的企業應當有更大的比重，而不應把上市數量作為成功與否的評判依據，在首幾批公司掛牌完成后，應當減少符合其他板塊上市條件的公司比重，而將重心轉移到發掘優質科技創新公司上面，使科創板成為培育高科技創新企業的溫床。

需要厘清的是，我們并不能寄希望一眼就從科創板的擬上市公司中尋找到未來一定能夠成為阿里巴巴、騰訊抑或是美國的FAANG這樣的龍頭科技公司，科創板提供的是高科技創新公司的土壤，而非確保每一公司均能獲得科技創新成功的可能，從納斯達克的歷史看，雖然歸于平庸的公司占了相當大的數量，但這并不妨礙納斯達克為科技創新提供源源不斷的動力。

因此，現階段需要相對平和地對待科創板的擬上市公司，不要過于苛刻地去以公司的模式是否吸引眼球、短期內的利潤或市值會否出現爆發式增長來衡量科創板的成功與否。應當從五年甚至十年的維度，去觀察科創板是否真正為中國的高科技企業提供了直接融資的廣闊舞臺，是否幫助高科技企業在發展中獲得了相應的支持，我們希望看到的，是在一個中長期的時間維度中，中國的高科技企業能夠獲得比以往更快的發展，研發的實力能夠大幅度增強，世界級的研究發現和成果轉化能夠不斷涌現，這才是科創板所需要達到的主要目的。

寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦寒來。科創板的成功，必然需要資本市場的各個參與主體拋開自身的短期利益，著眼資本市場的長期發展，付出堅持不懈的努力，不斷地吸取經驗教訓，方能使之真正成為中國科技創新的原動力。

（作者為資深市場觀察人士、民建會員；編輯：陸玲）