科創(chuàng)板應(yīng)避免重蹈新三板的覆轍

姜山

6月13日，科創(chuàng)板在上海正式開板，在隨后的兩個(gè)月內(nèi)，科創(chuàng)板在完成首幾批新股發(fā)行后，也將迎來集中掛牌交易，從去年11月初習(xí)總書記在上海進(jìn)博會開幕式上提出設(shè)立科創(chuàng)板伊始，在短短不到一年的時(shí)間內(nèi)，中國資本市場即將開啟嶄新的篇章。

作為中國資本市場的新興板塊，科創(chuàng)板承載了極為重要的歷史使命。由此，包括發(fā)行注冊制、市場化定價(jià)、交易制度調(diào)整、退市標(biāo)準(zhǔn)多樣化等多項(xiàng)資本市場改革的新舉措也應(yīng)運(yùn)而生。

科創(chuàng)板發(fā)行采用的是注冊制，區(qū)別于其他三個(gè)板塊的核心在于信息披露，與核準(zhǔn)制相比，科創(chuàng)板的披露淡化了盈利的要求，從而使得一些處于發(fā)展早中期的優(yōu)質(zhì)高科技企業(yè)能夠獲得直接融資的機(jī)會，這也是在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到當(dāng)前的階段所必需的重要一環(huán)。

無論是主板、中小板抑或是創(chuàng)業(yè)板，在核準(zhǔn)制的條件下，盈利都是重要的審核要件，在此條件下，投資者容易誤認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)為企業(yè)上市后的盈利做了背書，這種認(rèn)知無疑不利于資本市場的發(fā)展，也使監(jiān)管者承擔(dān)了不必要的輿論責(zé)任。而盈利作為審核條件，也使得處于初創(chuàng)期的高科技企業(yè)難以獲得資本市場的直接融資，過高的債務(wù)融資成本和相對剛性的償付需求也使得很多高科技企業(yè)舉步維艱，甚至倒在成功的黎明之前，這無疑不利于形成科技創(chuàng)新的氛圍，也制約了我國高新技術(shù)企業(yè)的蓬勃發(fā)展。

要使微利甚至虧損的高新技術(shù)企業(yè)能夠進(jìn)行直接融資，強(qiáng)調(diào)信息披露而非盈利的注冊制推行就成為了關(guān)鍵的一環(huán)，讓投資者通過對擬上市公司披露的信息進(jìn)行全面綜合的評估，淡化盈利要求，將研發(fā)能力、創(chuàng)新能力納入到估值定價(jià)的體系之中，使資本市場的投資者重視研發(fā)價(jià)值、創(chuàng)新價(jià)值，從而建立類似于美國納斯達(dá)克的市場機(jī)制，提供高科技企業(yè)成長的肥沃土壤，這也是中國未來能夠成為科技強(qiáng)國的堅(jiān)實(shí)支撐。

注冊制的條件下，不再強(qiáng)調(diào)盈利為核心因素，信息披露的完整性和真實(shí)性成為最重要的因素，這就需要法律法規(guī)與之配套，6月21日，最高法發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革提供司法保障的若干意見》，這也是最高法歷史上首次為資本市場基礎(chǔ)性改革安排而專門制定的系統(tǒng)性、綜合性的司法文件。在17條意見中，對于信息披露的相關(guān)責(zé)任進(jìn)行了法律上的約束，對虛假陳述構(gòu)成騙取發(fā)行審核注冊的行為，判令承擔(dān)欺詐發(fā)行的法律責(zé)任。

對于投資者而言，法律責(zé)任認(rèn)定是民事賠償?shù)那爸眯詶l件，但過往的案例中，投資者的賠償往往需要經(jīng)歷漫長的時(shí)間，花費(fèi)大量的精力。近年來，在司法實(shí)踐中，先行引入了保薦機(jī)構(gòu)的賠償制度，在一定程度上使投資者的權(quán)益得到了有效的保護(hù)。由于注冊制條件下，相比核準(zhǔn)制更容易出現(xiàn)法律訴訟問題，因此更有必要對于違法違規(guī)主體對投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件和賠償范圍進(jìn)行更為有效的界定，同時(shí)加大司法執(zhí)行力度，使違法違規(guī)主體及時(shí)付出代價(jià)，以有力地震懾心存僥幸的發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)，使科創(chuàng)板的注冊制推進(jìn)更為順利。

需要注意的是，披露的目的并不僅僅是為了讓投資者了解信息，如果在問詢的過程中發(fā)現(xiàn)了不符合上市合規(guī)要求的情況，還是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)的整改后再繼續(xù)其上市流程，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為問詢之后投資者看到了，就可以做出適當(dāng)?shù)呐袛?，畢竟由核?zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制的過程中，投資者仍然需要一個(gè)適應(yīng)過程，并不可能一蹴而就。司法救濟(jì)畢竟是事后內(nèi)容，如果能在問詢過程中就做到防患于未然，遏制住可能出現(xiàn)問題的萌芽點(diǎn)，就能夠在更大程度上保護(hù)投資者的利益。隨著投資者逐步走向成熟，市場約束逐步形成，誠信水平逐步提高，有關(guān)的要求與具體做法將根據(jù)市場實(shí)踐情況逐步調(diào)整和完善，這是一個(gè)非常切合當(dāng)前實(shí)際的做法，也有利于提升投資者對于科創(chuàng)板的信心。

在上市過程中，發(fā)行定價(jià)一直是投資者所關(guān)注的核心內(nèi)容，在科創(chuàng)板中重啟市場化定價(jià)后，如何確保其定價(jià)的公平合理，也是科創(chuàng)板能否獲得成功的關(guān)鍵因素。市場化定價(jià)并不是新鮮事，在2009年重啟新股發(fā)行后，市場化詢價(jià)歷經(jīng)了多次修正，最終在2014年重回限定市盈率的定價(jià)模式，其背后的原因復(fù)雜多樣，科創(chuàng)板能否擺脫“三高”魔咒，市場和投資者如何看待可能的破發(fā)都是市場化定價(jià)模式的看點(diǎn)。

應(yīng)當(dāng)說，針對市場化定價(jià)中出現(xiàn)過的問題點(diǎn)，科創(chuàng)板均有一定程度的考量，并且試圖通過各類規(guī)則的設(shè)定來加以解決。對于投行方面，針對歷史上出現(xiàn)的定價(jià)隨意性，通過加強(qiáng)其定價(jià)約束，將重點(diǎn)機(jī)構(gòu)詢價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的最低值作為定價(jià)基準(zhǔn)，同時(shí)引入保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，要求保薦機(jī)構(gòu)通過子公司以自有資金進(jìn)行跟投，杜絕其將風(fēng)險(xiǎn)向外轉(zhuǎn)移。對于投資者方面，將報(bào)價(jià)隨意性較高的個(gè)人投資者排除在詢價(jià)主體之外，設(shè)立了較高的市值門檻，建立了高價(jià)剔除機(jī)制，設(shè)定10%的抽簽鎖定，以促使投資者報(bào)價(jià)更為謹(jǐn)慎。

從歷史實(shí)踐看，目前的政策對于投資者的約束相對充分，但對于投行的約束條件仍有進(jìn)一步加強(qiáng)的空間，對于定價(jià)而言，由于在科創(chuàng)板的初期，投資者的目標(biāo)多以獲得配售為目標(biāo)，在相關(guān)規(guī)則的約束下，參與者處于類似于“囚徒困境”的博弈之中，投行在詢價(jià)時(shí)出具的投資價(jià)值報(bào)告的引導(dǎo)性變得極為關(guān)鍵，也會成為引導(dǎo)價(jià)格確定的主要力量。因此監(jiān)管層有必要在一定程度上防范投行的投資價(jià)值報(bào)告過度美化擬上市公司，給出不適當(dāng)?shù)念A(yù)期價(jià)格區(qū)間，以誘導(dǎo)投資者報(bào)價(jià)偏向于過高定價(jià)。盡管從創(chuàng)業(yè)板的歷史經(jīng)驗(yàn)看，初期這種行為并不會立即出現(xiàn)破發(fā)情況，但過高的定價(jià)誘導(dǎo)會在中長期對市場的整體定價(jià)的公允性產(chǎn)生不利影響，從而加大破發(fā)的可能性。對于市場而言，由于市場向下波動導(dǎo)致的股價(jià)破發(fā)是可以接受的，但由于初始過高定價(jià)導(dǎo)致的破發(fā)則是市場化定價(jià)的毒瘤，也容易使定價(jià)機(jī)制遭受輿論的詬病。

就截至7月1日披露的三家科創(chuàng)板公司的詢價(jià)結(jié)果看，已經(jīng)明顯體現(xiàn)出投價(jià)報(bào)告對于詢價(jià)的引導(dǎo)性作用，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)的詢價(jià)落入投價(jià)的上1/2區(qū)間，且有進(jìn)一步集中的趨勢，雖然投行多數(shù)以四個(gè)觀察值的最低值以下的價(jià)格更低數(shù)進(jìn)行了定價(jià)，但整體的市盈率有明顯的過度攀升情況出現(xiàn)，部分公司的超募金額極其巨大，盡管我們認(rèn)同“三高”的評判并不適用每一只股票，特別是有高成長性的股票，但這種因?yàn)橥秲r(jià)報(bào)告而產(chǎn)生的錨定效應(yīng)卻值得密切關(guān)注，對于投價(jià)報(bào)告的關(guān)注和審查應(yīng)成為監(jiān)管層的重點(diǎn)，切莫因?yàn)槭袌龌▋r(jià)的指導(dǎo)原則而忽視具體政策實(shí)施中的部分關(guān)鍵因素對于價(jià)格的誘導(dǎo)性效應(yīng)，以防范未來市場化定價(jià)中的價(jià)格不合理的虛高，給投資者和整個(gè)市場運(yùn)行帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，還應(yīng)當(dāng)注意保薦機(jī)構(gòu)的跟投僅能在表觀層面限制投行的誘導(dǎo)高價(jià)的動機(jī)，但如果投行私下和發(fā)行人達(dá)成補(bǔ)償協(xié)議或者獲得未來更多的融資保薦承諾，抑或是在高定價(jià)過程中獲得更高的保薦業(yè)務(wù)收入，則保薦機(jī)構(gòu)仍有極強(qiáng)的動機(jī)拉高定價(jià)。這就需要監(jiān)管者對于可能出現(xiàn)抽屜協(xié)議有更進(jìn)一步的發(fā)現(xiàn)和處理機(jī)制，必要時(shí)應(yīng)將其納入到信息披露違規(guī)的懲處機(jī)制之中，以使跟投制度切實(shí)發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

由于注冊制下盈利不再是企業(yè)上市的障礙，加之在發(fā)行、交易、退市等環(huán)節(jié)的變化，科創(chuàng)板的風(fēng)險(xiǎn)也隨之顯著增加：首先，注冊制下信息披露取代核準(zhǔn)制下的盈利門檻成為上市的重要條件后，普通投資者判斷公司的難度大幅增加，特別是對于采取預(yù)期市值、研發(fā)等門檻上市的公司而言，其不確定風(fēng)險(xiǎn)和估值難度相較其他上市公司更為明顯，需要更為專業(yè)的背景知識和更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)才能進(jìn)行有效判斷；其次，交易層面上看，首五日不設(shè)漲跌幅限制，正常交易時(shí)間漲跌幅限制放大到20%，使得追漲殺跌的風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，投資者短期判斷失誤容易導(dǎo)致資產(chǎn)大幅損失；再者，科創(chuàng)板的退市制度更為嚴(yán)格，退市條件的判斷標(biāo)準(zhǔn)更趨多樣化，上市公司觸發(fā)退市條件的概率明顯上升，投資者也更容易出現(xiàn)血本無歸的情況。因此，初期對科創(chuàng)板的投資者設(shè)定時(shí)間和資產(chǎn)的門檻是必要的，可以在一定程度上防范不必要的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，與此同時(shí)，對于因信息披露不合規(guī)等因素導(dǎo)致投資者資產(chǎn)損失的情況，也應(yīng)給予及時(shí)的救濟(jì)措施，以最大限度保護(hù)投資者的利益。

在初期提高普通投資者入市門檻的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)注意防范在初始熱度過后科創(chuàng)板活躍程度大幅下降的可能性，避免重蹈新三板的覆轍，過高的投資者門檻在相當(dāng)程度上會對活躍度形成不利影響，而科創(chuàng)板要發(fā)展壯大，增大投資者基礎(chǔ)也是應(yīng)有之義。隨著投資者對科創(chuàng)板上市公司的公司基本面、交易制度的認(rèn)識加深，逐漸降低投資者門檻應(yīng)成為監(jiān)管層考慮的后續(xù)政策選擇，從中長期看，既有的三個(gè)板塊無論是從發(fā)行制度、定價(jià)原則、交易規(guī)則、退市制度上也均會逐漸向科創(chuàng)板靠攏，屆時(shí)，投資者的門檻設(shè)置的必要性也將不復(fù)存在。

對于科創(chuàng)板的擬上市企業(yè)的質(zhì)地評價(jià)，市場中存在著一種聲音，認(rèn)為多數(shù)擬上市企業(yè)資質(zhì)并未達(dá)到投資者預(yù)期。必須承認(rèn)，從提議設(shè)立科創(chuàng)板到擬掛牌的時(shí)間，科創(chuàng)板僅僅用時(shí)不到9個(gè)月，在如此短的時(shí)間內(nèi)，立即尋找到相當(dāng)一批具備極高吸引力的企業(yè)，并完成注冊發(fā)行上市的可能性的確微乎其微，對此應(yīng)有一定的理解與寬容；另一方面，從中長期看，科創(chuàng)板的上市定位的確應(yīng)該與其他板塊有所區(qū)分，應(yīng)當(dāng)更集中于具備科技創(chuàng)新性的企業(yè)，采用非盈利條件作為上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有更大的比重，而不應(yīng)把上市數(shù)量作為成功與否的評判依據(jù)，在首幾批公司掛牌完成后，應(yīng)當(dāng)減少符合其他板塊上市條件的公司比重，而將重心轉(zhuǎn)移到發(fā)掘優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新公司上面，使科創(chuàng)板成為培育高科技創(chuàng)新企業(yè)的溫床。

需要厘清的是，我們并不能寄希望一眼就從科創(chuàng)板的擬上市公司中尋找到未來一定能夠成為阿里巴巴、騰訊抑或是美國的FAANG這樣的龍頭科技公司，科創(chuàng)板提供的是高科技創(chuàng)新公司的土壤，而非確保每一公司均能獲得科技創(chuàng)新成功的可能，從納斯達(dá)克的歷史看，雖然歸于平庸的公司占了相當(dāng)大的數(shù)量，但這并不妨礙納斯達(dá)克為科技創(chuàng)新提供源源不斷的動力。

因此，現(xiàn)階段需要相對平和地對待科創(chuàng)板的擬上市公司，不要過于苛刻地去以公司的模式是否吸引眼球、短期內(nèi)的利潤或市值會否出現(xiàn)爆發(fā)式增長來衡量科創(chuàng)板的成功與否。應(yīng)當(dāng)從五年甚至十年的維度，去觀察科創(chuàng)板是否真正為中國的高科技企業(yè)提供了直接融資的廣闊舞臺，是否幫助高科技企業(yè)在發(fā)展中獲得了相應(yīng)的支持，我們希望看到的，是在一個(gè)中長期的時(shí)間維度中，中國的高科技企業(yè)能夠獲得比以往更快的發(fā)展，研發(fā)的實(shí)力能夠大幅度增強(qiáng)，世界級的研究發(fā)現(xiàn)和成果轉(zhuǎn)化能夠不斷涌現(xiàn)，這才是科創(chuàng)板所需要達(dá)到的主要目的。

寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦寒來?？苿?chuàng)板的成功，必然需要資本市場的各個(gè)參與主體拋開自身的短期利益，著眼資本市場的長期發(fā)展，付出堅(jiān)持不懈的努力，不斷地吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，方能使之真正成為中國科技創(chuàng)新的原動力。

（作者為資深市場觀察人士、民建會員；編輯：陸玲）