經濟下行壓力猶存，后續政策空間上升

徐奇淵

2019年上半年，中國經濟增速從一季度的6.4%降至二季度的6.2%。7月16日，李克強總理主持召開經濟形勢專家和企業家座談會也指出，國內經濟的“下行壓力有所加大”。當前，國內經濟面臨諸多困難挑戰，本文將主要關注以下四個方面：其一，固定資產投資疲態之下，結構扭曲、隱憂加劇。其二，上半年出口表現不佳，下半年將繼續承壓。其三，工業企業利潤陷入負增長，在PPI明顯走弱的情況下，CPI持續高于PPI，這提示企業經營壓力還將進一步增大。其四，風險溢價改善有限、資金周轉期進一步拉長，企業財務困境仍待紓解。盡管經濟下行壓力猶在，但通脹率已接近年內高點、人民幣匯率有望企穩，因此后續政策空間可能正在增大。

2019年上半年，中國經濟繼續面臨下行壓力。上半年以來，工業增加值累計同比增速，已經從1月的6.8%降至6月的6.0%，除了年初春節效應擾動之外，工業增加值增速幾乎呈現單邊遞減。

制造業PMI在今年的表現，也明顯弱于2018年。制造業PMI，除了3月、4月略高于50之外，其他四個月的數值均低于50。今年前六個月，制造業PMI均值為49.7，明顯低于2018年全年均值50.9。

非制造業PMI在上半年的表現，與去年基本持平。不過非制造業PMI在上半年也幾乎呈現單邊遞減趨勢，上半年PMI均值為54.3，略低于2018年的均值54.4。

中國經濟下行的四大壓力

其一，固定資產投資疲態之下，結構扭曲、隱憂加劇。

2019年1月至6月，固定資產投資增速累計同比為5.8%，不僅低于去年同期水平，而且也低于2018年全年增速。前六個月的同比增速，也大致呈現放緩態勢。

與此同時，投資的三大支柱結構分化、扭曲明顯加劇：（1）基建投資增速和去年大體持平，上半年為4.1%。（2）制造業投資增速較去年明顯下滑，上半年增速為2.7%。（3）只有房地產投資增速強于去年，上半年中國房地產開發投資增速為10.9%，不但高于去年全年增速（9.5%），也高于去年同期增速（9.7%）。

投資三大支柱的結構變化，與調控目標的差距似有所擴大，且存在下述隱憂：一方面，制造業投資在上半年明顯下滑，顯示經濟增長的內生動力不足；二方面，基建投資未如年初預期的那樣出現明顯反彈，顯示地方政府投資的積極性仍然有限；三方面，房地產投資逆勢上行，成為上半年投資的穩定因素，但是按照過往的調控思路，尤其是近期對房地產行業的融資再趨收緊，房地產投資后續能否維持強勢，仍存在較大疑問。

其二，上半年出口表現不佳，下半年將繼續承壓。

整體而言，上半年出口形勢弱于去年。前六個月，以美元計的出口增速為0.1%，大幅低于去年全年增速（9.9%）。人民幣計值的出口增速為6.1%，雖然受益于人民幣的匯率貶值，但仍然低于去年的同口徑增速（7.1%）。

圖1：固定資產投資：三大支柱的分化凸顯隱憂

圖2：中國外部需求領先指數（CEEM-PMI）繼續走弱（截至2019年6月）

從外部環境來看，上半年以來，包括美國、歐盟、日本在內的多數發達經濟體，以及新興經濟體，其工業生產和投資指標仍表現疲軟。1月全球增速預期遭到下調，在此基礎上，IMF在 4月的《世界經濟展望》報告中，進一步將全球增速預期調降至3.3%，較1月預測值下降0.2個百分點。

從中國出口的領先指數來看，中國外部需求領先指數（CEEM-PMI）仍在持續下行。該指數反映了中國主要貿易伙伴可貿易品部門的景氣指數。從該領先指數來看，即便沒有中美貿易沖突，中國外部需求也面臨著明顯的周期性下行壓力。該領先指數正在接近周期性底部，但是其滯后效應預計還將對中國下半年的出口造成影響。

其三，上半年工業企業利潤陷入負增長，CPI持續高于PPI提示企業經營壓力增大。

一方面，工業企業利潤總額增速乏力，上半年工業企業利潤累計同比增速為-2.3%，較去年的10.3%明顯走低，這也是2016年以來的新低。另一方面，工業企業虧損狀況抬頭。前六個月工業企業虧損額累計同比增速為14.9%，創下2016年以來的新高。2016年至2018年該增速分別為：-9.2%、-18.1%、8.5%。

此外，最新的CPI和PPI走勢，也提示企業經營壓力仍在增大。截至2019年6月，CPI已經連續七個月高于PPI，兩者缺口目前已經擴大至2.7%，這意味著企業的盈利空間可能還在繼續縮窄：一方面，PPI連續七個月在1%以下運行，6月已經降至0%，這意味著工業企業的產品出廠價格漲幅乏力，甚至面臨停滯。預計PPI下半年可能進一步下行，甚至出現同比的負增速。另一方面，CPI上漲帶來工人、從業者生活成本上升，從而人工成本上升。這對勞動密集型行業的盈利能力，尤其會帶來更大壓力。

早在2012年至2016年中，CPI通脹率連續50多個月高于PPI，尤其是在2015年前后，CPI通脹率高出PPI超過4個百分點。這對應著同一時期企業的嚴重經營困難，直到2016年中后期，在供給側改革和出口需求超預期的背景下，CPI和PPI缺口反轉，企業經營狀況才得以改善。因此，當前CPI通脹率再次持續高于PPI所反映的問題，需要引起重視。

其四，風險溢價改善有限、資金周轉期進一步拉長，企業財務困境仍待紓解。

圖3：CPI和PPI的基期效應：下半年將明顯減弱

圖4：豬肉價格同比漲幅的兩端：集貿市場和消費零售端

貨幣政策在2018年面臨的主要問題是“寬貨幣、緊信用”，也就是國債等安全資產收益率走低的同時，低評級企業債等風險資產的收益率卻在上升，即風險溢價走高。2019年上半年，短期限的風險溢價較上年有所改善，但是中長期限的風險溢價沒有改善、甚至較上年有所惡化。其中，一年期的風險溢價（AA-企業債和國債的利差）明顯走低，但近幾個月有所反彈，五年期的風險溢價基本維持在去年末的水平，十年期的風險溢價甚至略高于去年末。

這表明，企業在獲得短期融資方面，成本或難度已經明顯有所緩解。但是在更長的期限結構上，企業要獲得融資，其成本或難度仍不亞于上年末的狀況，甚至還有所加重。從上半年的企業新增貸款來看，短期貸款同比增幅為5970億元，而中長期貸款同比降幅為2400億元。這一表現與債券市場不同期限的風險溢價基本一致。考慮到短期資金一般用于借新還舊、或滿足日常運營資金，只有中長期限的融資才能用于固定資產投資，所以目前金融市場的風險溢價格局，還難以為企業的中長期投資提供充足的資金來源。

另一方面，應收賬款的回收速度在上半年繼續拉長。應收賬款回收速度，體現了商業信用的周轉速度，同時也和企業的經營環境、盈利能力密切相關。2017年之前的大部分時間，私營工業企業的應收票據、應收賬款平均回收期僅為4周，2017年末和2018年末分別為5周和6周，到2019年5月已經推遲到了6.4周。2019年上半年，制造業企業的應收賬款回收期推遲更為嚴重，已推遲到了8.1周，上年末則為7.5周。制造業、私營企業的商業信用周轉速度進一步放慢，顯示企業的財務困境仍待紓解。

后續政策空間可能正在變大

一方面，下半年美國經濟增速大概率回落。在1月下調美國增速預期的基礎上，4月9日，IMF再次將美國增速預期從2.5%下調至2.3%。一季度美國GDP增速為3.1%，但一半貢獻來自凈出口和庫存調整，隨著外部經濟環境走弱，美國凈出口將大概率出現回調，庫存也面臨著下行壓力。此外，美國制造業近期顯著走低，此前的2017年至2019年初，美國PMI一直維持在55左右，甚至一度突破60。但是2019年二季度以來，美國PMI顯著走低，二季度末已經跌至51.7。下半年，美國企業生產、投資的活躍度將有所下降，房地產開工許可量也將呈現下行趨勢，預估二季度美國GDP增速將較為明顯，三季度增速也將明顯低于年初表現。

此前，美聯儲已經連續多次聲明保持基準利率不變，但年中以來聯儲開始連續釋放出鴿派信號。此后美元從98左右的高點開始走弱。在聯儲貨幣政策從加息轉向中立、再轉向降息的過程中，美元指數將逐漸見頂回落。在此過程中，人民幣匯率面臨的外部貶值壓力將明顯減緩，從而為國內貨幣政策釋放出更大的空間。

另一方面，年內通脹壓力或即將見頂，后續壓力將較為有限。有三個原因支持這一判斷：

第一，國內外總需求明顯偏弱。

中國面臨的外部需求低迷，出口訂單指標不容樂觀，中國外部需求領先指標也在低谷附近，美日歐和金磚國家等主要經濟體增長乏力。在此背景下，難以看到出口對總需求的支撐。同時，固定資產投資偏弱，投資的三大支柱結構性扭曲加劇、存在隱憂。消費雖然相對平穩，但也難以支撐總需求的反彈。故從總需求角度來看，并不支撐通脹的持續上行。目前通脹的驅動力更多來自生豬疫情、鮮菜和鮮果價格等少數產品，而且鮮菜價格近期已經明顯回落。

第二，通脹的基期效應在下半年將顯著走弱。

其中，CPI的基期效峰值在6月，其后的7月基期效應仍然較高，8月及之后的基期效應將顯著減弱。而PPI的基期效應年內峰值出現在4月，進入8月之后，PPI的基期效應甚至開始為負。正是由于上一年的物價漲幅，主要發生在下半年，因此進入2019年下半年之后，基期效應將明顯走弱，通脹壓力將有所趨緩。另外，從基期效應來看，CPI通脹率在下半年仍將持續高于PPI，缺口甚至將進一步擴大。

第三，從本輪CPI上漲的直接動力來看，鮮菜價格已明顯回落，鮮果價格有望企穩，豬肉價格對于CPI推升作用有限。5月開始，鮮菜價格的同比、環比雙雙回落，其中鮮菜環比已出現四個月負增長。因此，鮮菜價格已經回到正常波動范圍，這方面因素不必過于擔憂。

此外，鮮果價格6月同比漲幅43%，明顯超過2011年初、2014年初的周期性峰值，比較接近2006年6月的歷史最高值49%。從歷史經驗來看，鮮果價格進一步大幅上漲的可能性很小，而其價格企穩、回落的可能性較大。

豬肉價格的漲幅壓力確實還會持續到下半年。一方面，中國非洲豬瘟疫情已經從4月開始趨緩，一季度中國發生非洲豬瘟疫情17起，比上年四季度減少57起，23個省份解除疫情封鎖，生豬生產正在加快恢復。

但另一方面，2019年5月，生豬存欄量、能繁母豬存欄量同比增速分別為-22.7%、-23.9%，豬肉供給能力的恢復尚需時日。

不過豬肉價格上漲的影響可能較為有限。在比較嚴重的情況下，年末豬肉價格可能同比上漲70%，但這里70%的漲幅所對應的應為集貿市場活豬價格。過去九年以來，集貿市場和消費零售端的豬肉價格兩者有一定的差距。尤其是近三年以來，集貿市場價格的漲跌幅極值，一般是CPI零售消費端豬肉價格的2倍左右。按照這一規律，即便集貿市場價格的活豬價格同比漲幅達到70%，CPI豬肉價格同比漲幅也將維持在35%左右。

因此假設下半年CPI豬肉價格同比漲幅為40%，則下半年豬肉價格將拉動CPI同比上漲0.83個百分點。考慮到總需求偏弱、通脹基期效應減弱，以及鮮果價格走低的可能性，豬肉價格持續上漲對CPI的壓力雖仍然值得關注，但其影響預計較為有限。

（作者為中國社科院世界經濟與政治研究所研究員；編輯：王延春）