審計(jì)收費(fèi)與大股東減持掏空實(shí)證分析
——基于市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)效應(yīng)

蘇 芳，蔡 莎

( 陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安710021)

一、引言

2006年，股權(quán)分置改革的實(shí)施為股東們減持打開了“大門”，大量流通股因此流入資本主義市場(chǎng)。據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算所(CSDC)的2015統(tǒng)計(jì)年報(bào)統(tǒng)計(jì)，自2006年6月起，截至2014年12月，共有4553.85億股的解禁股，而673.77億股遭到股東減持，占總股數(shù)的15%；其中，持有限售股數(shù)量≥5%的大股東減持?jǐn)?shù)量共304.55億股。據(jù)證券日?qǐng)?bào)，2016年A股市場(chǎng)共有1145家上市公司的大股東減持股票數(shù)量197.4億股，市值共計(jì)3030.43億元，其中約有6%的上市公司大股東減持?jǐn)?shù)量超過10億股，46%減持套現(xiàn)的金額過億(夏芳，2017)[1]。事實(shí)上，如此大手筆減持套現(xiàn)的大股東并不鮮見，但令人震驚的是有的上市公司大股東竟然上演連續(xù)減持甚至“清倉(cāng)式”減持。例如，永泰能源在2016年7月20日至9月20日期間就遭到大股東永泰控股集團(tuán)有限公司連續(xù)5次的減持，減持參考市值為47.11億元；宏磊股份、海立美達(dá)、龐大集團(tuán)等多家上市公司，遭到控股股東或重要股東清倉(cāng)式減持，將所持股份全部清空。大股東一定范圍內(nèi)的減持行為本就是其權(quán)利所在，無可厚非，但若大量減持套現(xiàn)，甚至“惡意減持”不得不引人懷疑其具有“掏空”嫌疑。

有人認(rèn)為，上市公司大股東減持是為了“救急”，為企業(yè)發(fā)展提供資金支持。但大多情況下，大股東減持股份是出于私利。通常，股東會(huì)因?yàn)楣竟善庇幸粋€(gè)好的市場(chǎng)，在出售時(shí)不存在市場(chǎng)壓力(Helwege，2007)[2]，因此在面對(duì)高額收益時(shí)，會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的減持動(dòng)機(jī)和意愿(陳維等，2013)[3]，即所謂的逢高減持；也會(huì)出于公司業(yè)績(jī)差而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、減少掏空成本而選擇減持套現(xiàn)(黃志忠等，2009)[4]。然而，不論大股東減持出于何種原因，難免會(huì)對(duì)上市公司或中小投資者造成一定負(fù)面影響。例如，發(fā)生大股東減持后，該上市公司的累計(jì)超常收益由顯著為正變成顯著為負(fù)(吳育輝等，2010)[5]；公司投資規(guī)模與投資機(jī)會(huì)的敏感性顯著弱于未發(fā)生減持的上市公司(吳戰(zhàn)篪等，2018)[6]。有學(xué)者研究表明，隨著股改預(yù)期目標(biāo)的逐步實(shí)現(xiàn)，通過股份減持來獲取高額收益有可能成為大股東利益輸送的新渠道(蔡寧等，2011)[7]。大股東系公司內(nèi)部信息資源的知情人士，在公司估值和業(yè)績(jī)前景方面有著“得天獨(dú)厚”的內(nèi)部信息資源獲取優(yōu)勢(shì)，他們往往會(huì)利用這種優(yōu)勢(shì)進(jìn)行選擇性減持(朱茶芬等，2010)[8]；也會(huì)利用自身權(quán)力在減持期間操縱重大信息披露[5]、發(fā)布自愿性積極業(yè)績(jī)預(yù)告(魯桂華等，2017)[9]，甚至利用“高送轉(zhuǎn)”(楊永英，2018)[10]炒作抬高股價(jià)，從而造成股價(jià)波動(dòng)，大股東趁機(jī)減持從中攫取高額的利益差價(jià)。雖然，目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于大股東掏空行為特別是“掏空”路徑的研究已比較豐富，但從大股東減持角度研究“掏空”行為的相對(duì)較少。且現(xiàn)有關(guān)于大股東減持和掏空行為的研究主要是將掏空和減持作為大股東攫取私利的兩種不同手段，或認(rèn)為掏空是大股東減持的原因之一，大股東減持的概率和比例隨著其掏空程度的增加而增加(張利紅等，2014)[11]。盡管大股東減持這種行為并不像資金占用、違規(guī)擔(dān)保等其他掏空行為那樣，直接導(dǎo)致上市公司面臨重大損失，甚至是破產(chǎn)倒閉的危險(xiǎn)，但其因?yàn)槎啻巍⑶鍌}(cāng)式減持所獲得的收益對(duì)于中小股東來說具有很大程度上的不公平性，同樣會(huì)損害中小股東的利益。由此可以認(rèn)為，大股東的惡意減持行為在本質(zhì)上屬于一種“掏空”行為。因此，本文將大股東減持掏空定義為大股東惡意減持行為，具體表現(xiàn)為上市公司大股東在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)連續(xù)或清倉(cāng)式減持行為。近年來，大股東連續(xù)或清倉(cāng)式減持現(xiàn)象頻發(fā)，對(duì)該行為的治理以及中小投資者的權(quán)益保護(hù)問題亟待解決。

然而，該如何有效治理大股東減持掏空行為呢？相對(duì)于目前我國(guó)上市公司尚不完善的內(nèi)部治理機(jī)制來說，審計(jì)作為外部監(jiān)督機(jī)制，可以降低代理成本、制約股東機(jī)會(huì)主義行為，具有一定的替代治理效應(yīng)(王燁，2009)[12]。那高質(zhì)量的外部審計(jì)能否有效抑制大股東減持掏空行為呢？由于外部審計(jì)質(zhì)量無法直接測(cè)量，所以通常情況下對(duì)外部審計(jì)質(zhì)量的測(cè)量主要采用審計(jì)收費(fèi)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模和聲譽(yù)、公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)及勝任能力、出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率等替代指標(biāo)。陳偉等(2016)[13]從上市公司會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)這一角度實(shí)證檢驗(yàn)了外部審計(jì)對(duì)大股東連續(xù)減持行為的抑制作用；然而，張利紅等(2014)[14]從審計(jì)意見層面發(fā)現(xiàn)，外部審計(jì)在大股東減持和掏空上市公司以獲取控制權(quán)私人收益的過程中，不僅沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督和約束作用，反而成為大股東為了獲取更大的減持收益而“購(gòu)買”的對(duì)象。不同學(xué)者從不同角度研究發(fā)現(xiàn)了外部審計(jì)對(duì)大股東減持的不同影響，那作為替代指標(biāo)之一的審計(jì)收費(fèi)對(duì)大股東減持掏空行為又會(huì)產(chǎn)生怎樣的作用呢？有待檢驗(yàn)。自Simunic(1980)提出審計(jì)定價(jià)的經(jīng)典模型后，相關(guān)學(xué)者紛紛展開有關(guān)審計(jì)收費(fèi)的研究。同時(shí)，審計(jì)收費(fèi)如何影響審計(jì)質(zhì)量也成了業(yè)界研究的熱點(diǎn)。一般認(rèn)為，會(huì)計(jì)師事務(wù)所向被審計(jì)單位提供的審計(jì)服務(wù)屬于有償服務(wù)(譚楚月等，2014)[15]，而審計(jì)收費(fèi)是被審計(jì)單位對(duì)審計(jì)人員所提供審計(jì)服務(wù)的回報(bào)，審計(jì)服務(wù)越好，審計(jì)收費(fèi)越高，反過來又將進(jìn)一步激發(fā)審計(jì)人員的審計(jì)獨(dú)立性和工作積極性，最終作用于審計(jì)服務(wù)質(zhì)量(Ettredge et al，2014)[16]。此外，有學(xué)者采用盈余管理程度替代審計(jì)質(zhì)量，研究審計(jì)收費(fèi)與其的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，公司盈余管理與審計(jì)收費(fèi)顯著正相關(guān)(劉運(yùn)國(guó)等，2006)[17]，盈余管理程度越高，公司越有可能得到“不清潔”的審計(jì)意見(錢春杰等，2007)[18]，且公司越有可能通過提高審計(jì)收費(fèi)來保證審計(jì)質(zhì)量(伍利娜，2003)[19]。因此，采用審計(jì)收費(fèi)來刻畫審計(jì)質(zhì)量具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

近幾年，減持已逐漸淪為大股東侵占中小股東利益的一種手段，因此不論是從豐富現(xiàn)有關(guān)于“掏空”行為研究?jī)?nèi)容的理論意義，還是從完善上市公司治理的實(shí)踐意義來看，開展關(guān)于大股東減持掏空行為的研究是有必要的。基于以上分析，本文以大股東減持掏空行為為研究對(duì)象，將審計(jì)需求的代理理論以及保險(xiǎn)假說作為基礎(chǔ)的理論支撐，在分析審計(jì)收費(fèi)與大股東減持掏空行為之間的機(jī)制關(guān)系的基礎(chǔ)上，運(yùn)用Logistic回歸模型的實(shí)證方法檢驗(yàn)審計(jì)收費(fèi)與大股東減持掏空行為的相關(guān)關(guān)系，并探討市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于兩者之間的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文的主要貢獻(xiàn)可能在于：①引入了“大股東減持掏空”這一概念，在一定的現(xiàn)實(shí)背景下，從大股東減持次數(shù)和減持形式的維度對(duì)其進(jìn)行界定，即采用大股東連續(xù)減持和“清倉(cāng)式”減持來衡量大股東的惡意減持掏空行為，一定程度上豐富了大股東減持和掏空方面的研究?jī)?nèi)容；②從審計(jì)收費(fèi)這一微觀層面檢驗(yàn)外部審計(jì)與大股東減持掏空行為之間的關(guān)系，為上市公司和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)大股東減持掏空行為治理提供一定的借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)審計(jì)收費(fèi)與大股東減持掏空

審計(jì)需求的代理理論認(rèn)為，外部審計(jì)能夠減少委托人與代理人之間信息不對(duì)稱，約束代理人機(jī)會(huì)主義行為(劉文達(dá)，2011)[20]。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善，中小股東與大股東之間逐漸構(gòu)成委托人和代理人的關(guān)系。但由于大股東與中小股東所持有公司股份數(shù)量的不同，導(dǎo)致兩者在權(quán)利、地位等方面存在較大差異，進(jìn)一步造成兩者在利益訴求、目標(biāo)追求以及價(jià)值取向上的不同。根據(jù)掠奪假說，當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東可能會(huì)操縱盈余管理來攫取私利 (Gopalan et al，2012)[21]，利用其持股優(yōu)勢(shì)操縱管理層,導(dǎo)致其侵占中小股東利益這一代理問題突出,因此發(fā)生“隧道效應(yīng)”或“掏空行為”的概率增大(許瑜等， 2016)[22]，而大股東減持掏空行為就是一種典型的股東之間的代理沖突。此時(shí)外部審計(jì)對(duì)于代理問題較為突出的企業(yè)來說，無疑是治理該問題的“一劑良藥”。一方面，外部審計(jì)作為公司外部治理的一種機(jī)制，通過一系列規(guī)定與制度約束大股東行為，對(duì)其起到強(qiáng)有力的監(jiān)督和威懾作用，從而使得大股東通過減持侵占中小股東利益的力度降低。盡管外部審計(jì)對(duì)大股東的約束作用可能不會(huì)是直接的，但大股東出于外部審計(jì)師可能將自己的減持行為判定為惡性的“掏空”行為的考慮，同樣也會(huì)規(guī)范自己的減持行為，降低減持的次數(shù)、比例等。另一方面，在這個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)時(shí)代，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響財(cái)務(wù)報(bào)表錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)代理問題突出，發(fā)生大股東減持掏空行為時(shí)，勢(shì)必會(huì)給中小投資者以及企業(yè)帶來負(fù)面影響，從而企業(yè)發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的概率大大增加。而此時(shí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所必然會(huì)增加審計(jì)人員的審計(jì)強(qiáng)度和成本、提高審計(jì)收費(fèi)來保證審計(jì)質(zhì)量，從而降低檢查風(fēng)險(xiǎn)水平(蔡吉甫，2007)[23]。審計(jì)質(zhì)量越高，外部審計(jì)發(fā)揮的作用越明顯。實(shí)際上，審計(jì)收費(fèi)作為對(duì)審計(jì)質(zhì)量結(jié)果的反映，是對(duì)審計(jì)質(zhì)量的一種信號(hào)傳遞。外部審計(jì)人員在有效解決代理問題和信息不對(duì)稱問題，以及降低自身審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，必須投入大量的成本。比如，在保證一定利潤(rùn)的前提下，加大對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，選擇更加精確的審計(jì)計(jì)劃和程序、擴(kuò)大樣本和實(shí)質(zhì)性程序的測(cè)試范圍、組織審計(jì)人員開展專業(yè)技術(shù)培訓(xùn)、加大培訓(xùn)投入甚至需要聘請(qǐng)專家協(xié)助審計(jì)等，所以會(huì)收取較高的審計(jì)費(fèi)用(萬東燦，2015)[24]。較高的審計(jì)收費(fèi)代表審計(jì)人員較高的審計(jì)投入和努力程度(Ball et al，2012)[25]，進(jìn)而代表更高質(zhì)量的外部審計(jì)。此外，中小股東為了維護(hù)自身權(quán)益，防止大股東利益侵占, 可能會(huì)要求聘請(qǐng)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，同樣會(huì)提高審計(jì)收費(fèi)(陳書亞，2018)[26]。基于以上分析，提出假設(shè)：

H1：審計(jì)收費(fèi)與上市公司大股東減持掏空呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即審計(jì)收費(fèi)越高，發(fā)生大股東減持掏空的概率越低。

(二)審計(jì)收費(fèi)、市場(chǎng)化進(jìn)程與大股東減持掏空

根據(jù)審計(jì)需求保險(xiǎn)假說，審計(jì)同時(shí)具備信息和保險(xiǎn)兩種價(jià)值。企業(yè)聘請(qǐng)審計(jì)師的目的在于試圖通過審計(jì)這樣一種機(jī)制安排分散部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，將其轉(zhuǎn)移給審計(jì)人員，從而降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，即提供保險(xiǎn)價(jià)值。審計(jì)費(fèi)用實(shí)質(zhì)上是審計(jì)人員向企業(yè)所有者收取的保費(fèi)，以及向所有者做出的損失賠償?shù)某兄Z。從這一層面來說，審計(jì)人員承擔(dān)著巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)失敗一旦被發(fā)現(xiàn)，審計(jì)人員就會(huì)面臨巨額的損失賠償甚至懲罰。此時(shí)，審計(jì)人員為了避免或降低這種懲罰和損失，就會(huì)加大對(duì)審計(jì)資源的投入，進(jìn)而提高審計(jì)收費(fèi)，同時(shí)為了預(yù)防潛在的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)同樣也會(huì)提高審計(jì)收費(fèi)(張萍等，2015)[27]。

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場(chǎng)化改革也在不斷推進(jìn)，市場(chǎng)化改革這一制度背景對(duì)各利益參與主體的影響也越來越大(姜付秀等，2011)[28]。會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為審計(jì)市場(chǎng)的參與主體之一，其行為及決策深受地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程這一外部約束環(huán)境的影響。市場(chǎng)化進(jìn)程反映的是某一地區(qū)的政府干預(yù)程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及法律環(huán)境等。一般認(rèn)為，市場(chǎng)化程度越高，政府與市場(chǎng)的關(guān)系越好，即政府干預(yù)企業(yè)越少(林川等，2013)[29]；產(chǎn)品市場(chǎng)及要素市場(chǎng)的發(fā)育程度以及非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平越高；法治化水平和中介組織獨(dú)立性越能得到提升(雷光勇等，2007)[30]。市場(chǎng)化程度越高，說明該地區(qū)的法律環(huán)境越完善，潛在審計(jì)失敗被發(fā)現(xiàn)的概率越高(冉明東等，2014)[31]，使得審計(jì)人員可能承擔(dān)的法律訴訟和經(jīng)濟(jì)懲罰等成本越高。因此，面對(duì)外在制度環(huán)境的壓力，相比市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)對(duì)市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)的法律風(fēng)險(xiǎn)給予更高的評(píng)估，因此向被審計(jì)單位收取更高的審計(jì)費(fèi)用[27]。此外，市場(chǎng)化水平的提高能有效降低大股東減持掏空的概率。一方面，市場(chǎng)化進(jìn)程越快的地區(qū)，其法律制度越健全，因此對(duì)大股東惡意減持行為的監(jiān)管越有力；另一方面，市場(chǎng)化水平的提升，使得上市公司的治理水平也得到提升，因而大股東發(fā)生減持掏空的概率降低。由此可以說明，市場(chǎng)化進(jìn)程越快，審計(jì)收費(fèi)越高，審計(jì)服務(wù)質(zhì)量越好，大股東發(fā)生惡意減持的概率就越低。基于以上分析，提出假設(shè)：

H2：市場(chǎng)化進(jìn)程是審計(jì)收費(fèi)作用于大股東減持掏空行為的制度前提，市場(chǎng)化進(jìn)程越快的地區(qū)，審計(jì)收費(fèi)越高，大股東減持掏空的概率越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章選取2008—2014年深市A股發(fā)生了大股東減持的上市公司為初始樣本，在此基礎(chǔ)上，剔除金融保險(xiǎn)類上市公司以及ST上市公司；剔除沒有發(fā)生減持掏空的樣本；剔除某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的觀測(cè)值。最終，得到2008—2014年間的198家上市公司的1252個(gè)年度觀測(cè)值。

其中，初始樣本的選取依據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站披露的“持有解除限售存量股份占總股份5%以上股東減持1%”的數(shù)據(jù)；涉及的大股東減持具體數(shù)據(jù)通過巨潮網(wǎng)披露的上市公司“股權(quán)變動(dòng)”公告手工整理；市場(chǎng)化進(jìn)程采用“市場(chǎng)化指數(shù)”衡量，其來源于樊綱等(2016)發(fā)布的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各省區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》；審計(jì)收費(fèi)及控制變量所需數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

文章將大股東減持掏空行為作為被解釋變量。根據(jù)對(duì)大股東減持掏空的定義，從減持次數(shù)、減持形式兩個(gè)方面綜合衡量；并借鑒陳偉等(2016)[13]對(duì)大股東連續(xù)減持的定義，將大股東減持掏空具體定義為一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)同一大股東是否發(fā)生連續(xù)減持以及清倉(cāng)式減持的行為，即若在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，存在同一大股東發(fā)生兩次及兩次以上的減持行為則為1，若當(dāng)年年度未發(fā)生大股東減持或連續(xù)減持則為0；若上市公司當(dāng)年發(fā)生大股東減持后剩余持股比例在1%以下，即屬于清倉(cāng)式減持的為1，否則為0。最后將兩者擬合為一個(gè)綜合指標(biāo)——減持掏空(R_tunnel)，即兩者之和大于等于1的為1，小于1的為0。

2.解釋變量

以審計(jì)收費(fèi)(AUDFEE)作為解釋變量，并采用上市公司審計(jì)收費(fèi)的自然對(duì)數(shù)加以衡量。一般認(rèn)為，審計(jì)收費(fèi)越高，越能促進(jìn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提高審計(jì)投入，進(jìn)而提高審計(jì)質(zhì)量。

3.調(diào)節(jié)變量

將市場(chǎng)化進(jìn)程(MARKET)作為審計(jì)收費(fèi)與大股東減持掏空關(guān)系的調(diào)節(jié)變量，并選取兩個(gè)測(cè)度指標(biāo)：①M(fèi)ARKET1：采用“市場(chǎng)化指數(shù)”總得分加以衡量，得分越高說明地區(qū)市場(chǎng)化程度越高；②MARKET2：將2008—2014年“市場(chǎng)化指數(shù)”按照中位數(shù)(5.86)進(jìn)行劃分，大于等于中位數(shù)的為1，小于中位數(shù)的則為0。

4.控制變量

在借鑒已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，文章加入公司規(guī)模(SIZE)、企業(yè)賬面市值比(BM)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)、兩權(quán)分離度(SEPE)四個(gè)控制變量，具體變量定義見表1。

表1變量定義表

變量性質(zhì)變量名稱變量代碼變量定義被解釋變量大股東減持掏空R_tunnel綜合指標(biāo),衡量大股東減持掏空概率解釋變量審計(jì)收費(fèi)AUDFEE上市公司審計(jì)收費(fèi)的自然對(duì)數(shù)調(diào)節(jié)變量市場(chǎng)化進(jìn)程MARKET1樊綱“市場(chǎng)化指數(shù)”總得分MARKET2指數(shù)大于等于中位數(shù)的為1,否則為0控制變量公司規(guī)模SIZE上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)賬面市值比BM股東權(quán)益與公司市值的比值產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE若上市公司為國(guó)有企業(yè)則為1,否則為0兩權(quán)分離度SEPE企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)之間的差值

(三)模型構(gòu)建

鑒于被解釋變量(R_tunnel)在文章中為0-1變量，所以文章構(gòu)建了二值選擇Logistic模型，通過驗(yàn)證解釋變量在回歸結(jié)果中的系數(shù)是否顯著證明前文所提出的研究假設(shè)。

為驗(yàn)證假設(shè)H1、H2，分別設(shè)計(jì)如下實(shí)證模型：

Logit(R_tunnel)=α0+α1AUDFEE+α2SIZE+α3BM+α4SEPE+α5STATE+ε

(1)

Logit(R_tunnel)=α0+α1AUDFEE+α2MARKET+α3AUDFEE×MARKET+α4SIZE+α5BM+α6SEPE+α7STATE+ε

(2)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示研究樣本中所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。據(jù)表1顯示，被解釋變量R_tunnel的平均值為 0.272，說明在我們的樣本中發(fā)生大股東減持掏空的樣本占總樣本的27.2%。解釋變量AUDFEE的均值為13.39，標(biāo)準(zhǔn)差為0.610，說明被減持上市公司的審計(jì)費(fèi)用在樣本期間比較穩(wěn)定；但其極差為5.18(最大值為 16.69，最小值為11.51)，說明不同公司之間的審計(jì)費(fèi)用也存在一定差異。MARKET1的標(biāo)準(zhǔn)差為1.591，極差高達(dá)10.25；MARKET2的均值為0.730，表明市場(chǎng)化指數(shù)大于中位數(shù)的占73%。MARKET1和MARKET2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均反映出各地區(qū)間市場(chǎng)化進(jìn)程存在很大程度上的不一致性。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，公司規(guī)模(SIZE)、賬面市值比(BM)、兩權(quán)分離度(SEPE)的極差比較大，說明這些特征在上市公司中均存在一定差異。

表2樣本描述性統(tǒng)計(jì)

VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxR_tunnel12520.2720.44501AUDFEE125213.390.61011.5116.69MARKET112526.8591.591-0.3009.950MARKET212520.7300.44401SIZE125221.631.15516.6525.59

續(xù)表

VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxBM12521.0700.9890.01098.109SEPE125249.3815.5810.5691.73STATE12520.4870.50001

(二)相關(guān)性分析

表3是變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，由表可得，AUDFEE與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)為-0.052，在 10%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明審計(jì)收費(fèi)越高，大股東減持掏空的概率越低，這與假設(shè)H1的預(yù)期相符，即初步驗(yàn)證了H1。

通過觀察各變量之間的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)它們之間的相關(guān)系數(shù)值并不大，均小于0.8；為進(jìn)一步檢驗(yàn)，對(duì)解釋變量和控制變量采用方差膨脹因子(VIF)診斷法，發(fā)現(xiàn)變量平均VIF值為1.790(表4)，說明任何一個(gè)解釋變量與另一個(gè)解釋變量或控制變量之間并非是線性函數(shù)關(guān)系，也就是說變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3相關(guān)性結(jié)果檢驗(yàn)

R_tunnelAUDFEEMARKET1MARKET2SIZEBMSEPESTATER_tunnel1AUDFEE-0.052?1MARKET1-0.01300.251???1MARKET20.01100.192???0.734???1SIZE-0.005000.620???0.073??0.111???1BM-0.082???0.303???-0.01200.006000.598???1SEPE-0.063??0.090???0.049?0.081???0.229???0.187???1STATE-0.002000.085???0.008000.03800.240???0.147???0.073???1

注：右下角為普通相關(guān)系數(shù)值，“***”“**”“*”分別表示在1%，5%和10%的置信水平上通過顯著性檢驗(yàn)

表4VIF檢驗(yàn)

VariableVIF1/VIFAUDFEE1.7900.559MARKET12.2800.439MARKET22.2000.454SIZE2.5200.397BM1.5900.630STATE1.0700.935SEPE1.0700.935MeanVIF1.790

(三)多元回歸分析

表5列出了各變量的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。模型(1)代表的是解釋變量AUDFEE與被解釋變量R_tunnel之間的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，兩者的回歸系數(shù)值在1%的水平上顯著為負(fù)，即審計(jì)收費(fèi)與大股東減持掏空之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來說，審計(jì)收費(fèi)越高，代表審計(jì)質(zhì)量越好；同時(shí)外部審計(jì)能有效發(fā)揮其監(jiān)督和威懾作用，使得大股東發(fā)生惡意減持行為被發(fā)現(xiàn)的可能性加大，從而使得大股東降低減持的次數(shù)和比例，避免清倉(cāng)式減持，即降低了大股東減持掏空的概率，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。

模型(2)和模型(3)代表的是，在模型(1)的基礎(chǔ)上加上市場(chǎng)化指數(shù)MARKET1和MARKET2這一調(diào)節(jié)變量后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，MARKET1與AUDFEE交互項(xiàng)的系數(shù)值在10%的水平上顯著為正，MARKET2與AUDFEE交互項(xiàng)的系數(shù)值在5%的水平上顯著為正，即市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)審計(jì)收費(fèi)與大股東減持掏空之間的關(guān)系發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。具體來說，市場(chǎng)化程度越高，法律制度越完善。而法治水平的提高，一方面使得審計(jì)人員潛在審計(jì)失敗被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)加大，審計(jì)人員承擔(dān)的法律成本增加，從而向被審計(jì)收取的費(fèi)用增多；另一方面，對(duì)上市公司大股東減持行為的監(jiān)督和處罰力度加大，迫使大股東發(fā)生減持掏空的概率降低。

此外，考慮到異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，將研究中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%～99%的截尾處理(Winsorization)以剔除部分極端值，再次回歸檢驗(yàn)得到的結(jié)果與上述所得結(jié)果無實(shí)質(zhì)性區(qū)別。

表5審計(jì)收費(fèi)、市場(chǎng)化進(jìn)程與大股東減持掏空

變量(1)R_tunnel(2)R_tunnel(3)R_tunnelAUDFEE-0.390???(0.139)-1.242??(0.522)-1.018???(0.306)MARKET1-1.595?(0.942)AUDFEE?Market10.120?(0.0708)

續(xù)表

變量(1)R_tunnel(2)R_tunnel(3)R_tunnelMarket2-9.780??(0.198)AUDFEE?market20.750??(0.320)SIZE0.317???(0.0906)0.312???(0.0909)0.311???(0.0909)BM-0.352???(0.0972)-0.357???(0.0973)-0.35???(0.0980)SEPE-0.00957??(0.00426)-0.00838?(0.00432)-0.00896??(0.00428)STATE-0.0287(0.133)-0.0341(0.133)-0.0430(0.133)N125212521252R20.01760.01960.0222

注：“*”表示P< 0.1即在10%的水平上顯著，“**”表示P< 0.05即在5%水平上顯著，“***”表示P< 0.01，即在1%水平上顯著

五、結(jié)論與建議

大股東減持股份本來無可厚非，但其進(jìn)行“惡意”減持從而損害上市公司及中小股東利益的“掏空”行為不得不引人關(guān)注。而如何防范、抑制大股東的這種減持掏空行為，保護(hù)其他投資者利益，對(duì)上市公司本身來說成了一個(gè)亟待解決的重要問題。文章結(jié)合理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩種方法，最終選取了2008—2014年深市A股198家發(fā)生大股東減持的上市公司為樣本，構(gòu)建多元Logistic回歸模型，通過描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析以及多元回歸分析，分別對(duì)審計(jì)收費(fèi)單獨(dú)作用下以及在市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用下對(duì)大股東減持掏空行為的抑制機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：①審計(jì)收費(fèi)與大股東減持掏空行為之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。②市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)審計(jì)收費(fèi)與大股東之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，即市場(chǎng)化進(jìn)程越快的地區(qū)，審計(jì)收費(fèi)對(duì)大股東減持掏空行為的抑制作用越明顯。

從文章的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來看，較高的審計(jì)收費(fèi)能夠在股權(quán)分置改革時(shí)期對(duì)大股東減持掏空行為產(chǎn)生抑制作用，且在市場(chǎng)化進(jìn)程越快的地區(qū)，審計(jì)收費(fèi)的抑制作用越明顯。這一發(fā)現(xiàn)不僅是對(duì)現(xiàn)有關(guān)于大股東減持相關(guān)研究?jī)?nèi)容上的補(bǔ)充，更是對(duì)上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)大股東減持掏空行為治理方法上的有力支持。①對(duì)上市公司而言，首先，可以適當(dāng)聘請(qǐng)聲譽(yù)較高、規(guī)模較大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)公司進(jìn)行外部審計(jì)。一般來說，這類會(huì)計(jì)師事務(wù)所向被審計(jì)單位收取的審計(jì)費(fèi)用較高，意味著其提供的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量相對(duì)來說更有保障。其次，建立股東主動(dòng)定期審計(jì)機(jī)制，做到事前防范監(jiān)督、事中事后及時(shí)制止處罰，從而約束、規(guī)范大股東行為。此外，上市公司應(yīng)完善內(nèi)部治理和外部投資者利益保護(hù)機(jī)制，強(qiáng)化上市公司信息披露水平，減少信息不對(duì)稱，從而減少大股東對(duì)公司及中小股東的利益侵害。②對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，一要構(gòu)建證監(jiān)會(huì)與證券交易所之間的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，共同打造大股東減持交易監(jiān)控、預(yù)警系統(tǒng)，設(shè)置減持次數(shù)和比例“紅線”，對(duì)敏感交易進(jìn)行提示和限制。二要進(jìn)一步完善股份減持相關(guān)規(guī)定和制度，建立健全相應(yīng)的法律政策，切實(shí)提高法律執(zhí)行度，加大大股東違規(guī)減持監(jiān)管、處罰力度。三要完善會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)提高審計(jì)收費(fèi)，以此激勵(lì)審計(jì)人員加大審計(jì)投入，努力提高審計(jì)服務(wù)質(zhì)量。同時(shí)，也要加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管，加大處罰力度，通過提高事務(wù)所潛在違規(guī)成本，防止審計(jì)人員向大股東收取異常審計(jì)費(fèi)用的合謀行為；定期對(duì)上市公司外部審計(jì)師的審計(jì)報(bào)告進(jìn)行檢查，打擊虛假披露、流于形式的行為，提高報(bào)告信息的可信度，從而促進(jìn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)大股東減持行為進(jìn)行有效審計(jì)，充分發(fā)揮其對(duì)大股東減持掏空行為的抑制作用。

研究表明，大股東減持過程中確實(shí)存在惡意行為，且減持逐漸淪為大股東掏空上市公司、侵占中小股東利益，攫取私利的一種手段，但現(xiàn)有研究并未對(duì)大股東減持掏空行為做出明確定義。本文從大股東連續(xù)減持以及“清倉(cāng)式”減持兩個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行界定，帶有主觀片面性。而如何更好更全面地刻畫和衡量大股東減持掏空行為，是接下來進(jìn)一步研究關(guān)注的重要問題。