科創板制度設計，如何處理風險與機遇？

金姬

江畔科創鑼聲揚，資本東風拂面曉。

大家都預料科創板會火，沒想到第一天會那么火——7月22日上午9點48分，開盤僅僅8分鐘，8只股票臨時停牌，全天共有22只個股觸發臨停。截至當天收盤，安集科技暴漲400.15%，最低的新光光電漲幅也達84.22%，25家企業均錄得較高漲幅，其中16家公司的漲幅超過100%。

截至目前，已有380萬余戶投資者開通了科創板交易權限，占全市場符合科創板合格投資者要求總人數的近八成。于是，一些有幸在科創板打到新股的朋友，開始紛紛糾結，要不要賣出了;而沒有能夠打新的小伙伴，也躍躍欲試起來。

漫畫/ 崔泓

且慢！科創板開市第一天平均將近140%的漲幅率及77.78%的換手率令投資者感受到了不同尋常的氣氛。

《新民周刊》建議大家回顧一下科創板開市儀式上中國證監會副主席李超的致辭內容。他提出了四點希望：希望上交所把握好科創板定位，落實好以信息披露為核心的證券發行注冊制，著力支持有發展潛力、市場認可度高的科創企業;希望科創板公司以上市交易為契機，完善公司治理，真實、準確、完整披露信息，嚴守“四條底線”，以扎實的業績和成長回報股東，回饋社會;希望保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構切實提升執業質量，恪盡職守，勤勉盡責，當好資本市場的“守門人”;希望廣大投資者熟悉掌握科創板各項制度規則，強化風險意識，正確認識、理性參與科創板投資交易。

莫要迷戀造富神話

數據顯示，經過首日暴漲后，25家公司的市值由2247億元上漲至5293億元，一天市值飆升3047億元。科創板的造富能力堪稱強勁，截至收盤，科創板造就了125位億萬富翁，分別來自23家公司，其中睿創微納、杭可科技、嘉元科技3家公司造就了45位億萬富翁。

不過，由于股市隨時波動，科創板富豪的財富也會隨股價起伏而發生變動。而且，這些財富還只是“紙上富貴”。根據相關規定，自公司股票上市之日起36個月內，控股股東、實際控制人不得減持首發前股份。針對上市時未盈利的公司，在公司實現盈利前還另有更嚴格的減持限制。

科創板的創立，本來就是為了讓企業安心搞科創的，數字的變化亂了人心，這怎么行？ 畢竟科創板的設立目標是吸引市場資金流向科創企業，而企業也將從科創板獲得的融資，用于研發投入、智造升級，拿出品質過硬、引領行業變革的新技術新產品。如果僅僅是為了一夜暴富，這有違科創板的初衷。

而對于普通投資者而言，更要清楚認識到，科創板首日的暴漲奇跡只是短期現象。聯訊證券表示，預計科創板開市后，短期內將較為活躍;從長期來看，科創板投資終將回歸理性。

富國基金在接受《華夏時報》采訪時提醒說，科創板首批公司的平均發行PE略低于創業板首批，盡管科創板公司首日平均漲幅較高，但從收盤PE的均值看，與創業板首批基本相當。由于科創板是T+1交易，且前5日不設漲跌幅，短期漲跌幅包含了一定程度的情緒性因素，投資不能畢其功于一役，更不能以傳統的“炒新”思路“刻舟求劍”。

國金證券接受《國際金融報》采訪時再次提醒大家，科創板股票交易規則中很多跟現行主板的交易規則有所不同，例如市價申報方式、交易數量、漲跌幅限制、網上投資者申購單位等，這些都需要投資者有所了解。

此外，科創板股票交易過程中有很多細節需要投資者關注，例如102%、98%的限價申報規則，觸發盤中臨時停牌的30%、60%股價波動幅度，市價申報保護限價機制等。而對于參與新股上市后前5個交易日無漲跌幅限制交易的投資者來說，更需要對這些細節有所熟悉，盡可能地避免在股價波動較快的情況下，由于對交易規則的不熟悉造成委托失敗、遭受不必要損失的情況。

2019年7月22日，上海，證監會副主席李超出席科創板開市儀式

最重要的是，投資者要控制好倉位。根據自己的風險承受能力和投資風格，從總賬戶中分出一部分合適的資金比例來參與科創板投資。在科創板開市初期，對于絕大多數個人投資者而言，滿倉參與的風險還是比較大的，一定要控制一個合理的科創板倉位比例。在個股分配上，也不建議配置太多科創板個股，由于開市初期股價可能波動較大，如果配置太多的話，可能會出現“顧頭不顧腳”的情況。

制度建“渠”，引來科創板清泉活水

科創板是我國資本市場改革的試驗田，引水入田“干渠”有兩條：一是市場規則之渠。證監會于2019年1月30日發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》和3月1日發布的《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》。二是司法保障之渠。6月21日，最高人民法院發布了《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》。

對于市場規則之渠，上交所副總經理劉逖表示，作為增量改革，科創板在制度上做了許多創新，很好地體現了資本市場建設的初心。改革的核心一是打破行政審批思維，真正落實以信息披露為核心的股票發行注冊制改革;二是建立與之配套的交易、持續監管、并購重組、再融資、退市等制度和法律責任安排。

而司法保障之渠，就是要提高違法者的成本。據最高人民法院審判委員會專職委員劉貴祥介紹，意見針對本次改革創新舉措提出了配套司法保障意見，針對可能發生的違法違規行為提出了依法提高資本市場違法違規成本的司法落實措施，按照改革精神對完善與注冊制改革相適應的證券民事訴訟制度提出了司法改革措施。

與此同時，學術界也在紛紛建言獻策。

今年6月，由上海交通大學上海高級金融學院（高金/SAIF）多位教授參與的中國金融研究院（CAFR）課題組寫了一份《科創板制度風險防范專題研究》報告（以下簡稱《報告》），就目前科創板已有的制度規則，從定價機制、投資者保護、信息披露和具體規則四個方面，逐一剖析科創板可能面臨的風險，并提出可行的風險防范措施，為科創板的穩步推進和持續完善提供政策參考。

在市場化定價背景下，報告指出，科創板新股是否合理定價顯得尤為重要。如果定價過高，則上市后易破發;如果定價過低，則會帶來上市后的炒作。因此，市場對科創企業的定價風險評估不足是科創板發展面臨的風險之一。

對此，報告指出，監管層不應該以價格保護為目的，而應該以最大程度地實現價格發現為目標。

科創板由于首批上市企業僅25家，市場供求關系并不真正平衡。市場各方定價者傾向于給出一定的估值溢價。

首先可以通過引入做空機制降低非理性打新熱度，科創板上市即設計了融券機制，然而，與國外成熟市場裸賣空不同，該做空機制在實施上有一定限制。

其次要加強輿論引導與投資者教育。長期以來，A股市場由于審核發行時人為壓低了股票的發行價，從而導致打新“穩賺不賠”、散戶爭搶新股中簽的現象。而在科創板市場化的定價方式下打新可能不再穩賺不賠，因此，監管機構、承銷機構和交易所等應該加強股票破發風險預警提示和輿論引導。

此外，還要加強詢價環節監督，促進合理定價，在IPO市場化的定價機制下，科創板需要吸取港交所的教訓，對詢價定價環節從嚴把關，力求公正、透明、市場化。一旦發現違規，相關機構要給與重罰。科創板由于首批上市企業僅25家，市場供求關系并不真正平衡。基于該不平衡的供求關系，市場各方定價者傾向于給出一定的估值溢價。參與者應該基于公司的發展前景，用科學的估值方法及模型給出合理的定價，而不是完全基于供求關系進行估值，否則容易造成定價的扭曲。

報告建議，借鑒成熟市場經驗，科創板還應完善投資者保護的配套制度。監管機構應完善投資者權益保護基金，強化包括上市公司董監高及相關人員等在內的違規主體的直接或連帶責任的認定，對違規的個人予以嚴厲懲罰，所有罰款進入投資者保護基金，用于補償利益受損的投資者。

對于科創板減持套現制度，其減持要求比納斯達克嚴格而細化，報告建議，即使不能降低高管團隊的鎖定期，至少在特殊情況下，當高管明確披露了減持原因，及減持資金使用后，可允許高管以一定折價提前減持，并在公司資金寬裕時，再次增持。對于再次增持的時間節點、期限給出明確要求。另外，減持規定對約束對象的身份界定不夠清晰，容易導致執行層面的扭曲。建議在身份界定上從嚴處理，避免套利空間。

此外，報告還指出，科創板加大網下配售比例有利于引入更多長期投資者，然而配售對象的選擇存在一定的尋租空間。建議應加大對配售對象的審核，并通過增強企業內部持股來降低尋租動機。

風物長宜放眼量，科創板成功遠非首日漲跌，而是需要上市公司、理性投資者與依法監管共同造就。