項目不確定性、信息披露與股權眾籌融資績效

董育軍 楊夢銀 付芮

【摘 要】 科技型小微企業的融資約束一直是制約其發展的嚴重問題。通過查找5家發布科技型股權眾籌項目較多的平臺上的數據，從項目不確定性和信息披露視角，研究了股權眾籌融資績效的影響因素。研究發現，融資項目的不確定性顯著降低了股權眾籌融資績效，而高質量的信息披露可以緩解投資者和融資者之間的信息不對稱，進而提高股權眾籌融資績效。文章有利于科技型小微企業更高效地運用股權眾籌來籌集發展所需資金，也可以為眾籌平臺的健康發展、政府相關部門制定政策提供一些借鑒。

【關鍵詞】 股權眾籌; 信息不對稱; 項目不確定性; 信息披露

【中圖分類號】 F832.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0085-06

一、引言

科技型小微企業由于其擁有的有形資產較少，經營風險較高，創業失敗的概率較大，在創立初期很難吸引外部資本，融資難一直是制約其發展的嚴重問題。股權眾籌作為一種借助網絡平臺獲取小額融資的新型商業模式，是實現我國金融服務創新的有效途徑，可以緩解科技型小微企業融資約束問題[1]。近年來政府高度重視股權眾籌的發展，積極出臺了一系列指導意見，不斷對眾籌市場進行規范，在政策上給予支持。但是股權眾籌融資模式迅猛發展的同時，也應該意識到，我國股權眾籌融資績效并不高，一些較好的股權眾籌融資項目并沒有通過股權眾籌成功實現融資。

國內外的學者從項目基本特征[2-5]、融資者的社會資本[6-12]、融資者的人力資本[1，6，13，14]等方面對眾籌融資績效進行了研究，得出了一些有意義的結論。

但是目前國內學者對眾籌融資績效影響因素的研究結論并沒有統一。例如，鄭海超等[5]發現出讓股份并沒有顯著影響股權眾籌融資績效;彭紅楓等[13]則發現較高的股權出讓比例顯著加大了眾籌失敗的概率，夏恩君等[3]研究發現項目估值顯著提高了眾籌融資成功率;張長江等[10]研究認為照片數量、視頻以及描述字數并沒有顯著影響眾籌成功與否;戴靜等（2016）、單汨源（2017）則認為有視頻或者視頻的高質量能顯著提高眾籌成功的概率。

這些研究結論之所以存在矛盾，可能有以下原因。首先，并不是所有研究都是針對股權眾籌的。現有對眾籌融資績效的研究，有相當部分是針對非股權眾籌的（如獎勵眾籌、捐贈眾籌等）。黃玲等[15-16]的研究都不是專門針對股權眾籌的。夏恩君等[3，5，13]的研究是討論股權眾籌融資成功的影響因素。其次，即使是針對股權眾籌，研究樣本所選擇的平臺和時間也有差別，例如，鄭海超等[5]的研究樣本是來自大家投平臺的數據;彭紅楓等[13]的樣本則來自京東東家私募股權融資平臺;夏恩君等[3]的樣本則是來自國內6家股權眾籌平臺。目前很少有專門針對創新型項目股權眾籌融資績效的研究，如鄭海超等[5]的研究，其樣本為大家投平臺，樣本截止時間為2014年4月20日，其研究結論可能并不完全適用于別的平臺。

通過查找5家發布科技型股權眾籌項目較多的平臺上的數據，從項目不確定性和信息披露視角，研究了其對股權眾籌融資績效的影響。研究發現，融資項目的不確定性顯著降低了股權眾籌融資績效，而高質量的信息披露可以緩解投資者和融資者之間的信息不對稱，進而提高股權眾籌融資績效。本文的研究有利于科技型小微企業更高效地運用股權眾籌來籌集發展所需資金，緩解融資約束。同時，可以為眾籌平臺健康發展提供一些有益的借鑒，也為政府相關部門制定政策和建議提供一些經驗證據。

二、研究假說

在股權眾籌中，融資者與投資者之間存在著信息不對稱。對于高科技項目的股權眾籌，融資者與投資者之間的信息不對稱可能更加嚴重。一方面，融資者會選擇性地披露信息，對于有利于自己的信息則進行披露，對于產品瑕疵、運行缺陷、失敗風險可能采取回避、掩蓋或隱瞞。另一方面，股權眾籌項目的融資者可能由于害怕自己的商業模式被復制，擔心自己的技術創新被競爭者獲得而不愿意詳細地披露信息。

股權眾籌的特點是基于互聯網，籌資者面向的對象是普通投資者。彭紅楓等[13]研究發現因為成本、投資經驗等原因，每一個大眾投資者不可能通過約談項目發起方而詳細了解項目的信息。股權眾籌融資項目，大多融資額度有限，專業機構和證券分析師基于成本和收益的考慮，很少對其披露內容進行深度解讀。夏恩君等[3]發現股權眾籌的一般投資者，大多并沒有專業的金融和財務方面的知識，也缺乏投資經驗，所以無法很好地對融資方的項目質量、項目發展前景、團隊水平進行較準確的判斷。此外空間的限制也加大了股權眾籌的投資者了解項目信息的難度。所以，科技型項目股權眾籌的發起方和投資者之間存在嚴重的信息不對稱。鄭海超等[5]研究發現眾籌項目的不確定性加重了發起方和投資者之間的信息不對稱，進而顯著降低投資者參與投資的動力。已有研究表明：項目不確定性是影響股權眾籌項目融資的關鍵因素。眾籌項目存在的不確定性給投資人帶來較大風險。Ahlers et al.[14]的經驗研究也發現融資項目的不確定顯著降低了眾籌成功的概率。

參考鄭海超等[5，7，14]的研究，考慮出讓股份比例、產品狀態這兩個衡量項目不確定性的因素對股權眾籌融資績效的影響。

出讓股份比例是指股權眾籌融資者為獲得投資者的支持而愿意出讓的股權份額。企業家與外部投資者之間在項目平均收益方面存在信息不對稱，企業家對自有項目投資的份額是衡量企業家對項目資產回收信心的關鍵指標。企業家持有的股份越高表明項目價值越高，企業家更看好自己的項目。融資方對自己的項目保留較小股權，傳遞了項目的低質量信息，加大了項目的不確定性。Ahlers et al.[14]發現出讓股份比例越高，眾籌的融資績效越低。

產品狀態是指項目產品所處的階段，可以綜合性地衡量產品投入市場的技術成熟程度與面臨的風險。科技型項目其產品需要經過概念、測試、研發等階段，才能形成成熟的產品進入市場進行銷售，從而產生盈利。產品已經處于正式投入市場或者已經為企業帶來一定收入和利潤的項目，技術更加成熟，未來不確定性較低，融資成功的可能性更大。預期產品已經處于上市階段的項目更容易融資成功。

綜上提出假設1：在其他情況一定時，股權眾籌融資項目的不確定顯著降低了股權眾籌融資績效。具體來看，在其他情況一定時，融資方出讓股份比例越小，股權眾籌融資績效越好;產品不確定性越小，股權眾籌融資績效越好。

為了減少籌資者與投資者存在的信息不對稱，投資者和眾籌平臺可以通過信息披露，展示創業項目信息，提供有效的信號來顯示項目質量，從而提高股權眾籌融資績效。彭紅楓等[13，17]發現，項目描述詳細程度顯著提高了眾籌成功率;Mollick et al.[7，8，18]發現項目信息更新可以顯著提高眾籌融資績效;趙保國等[12]研究發現公告數量顯著提高了融資成功的概率。本文預期信息披露可以降低信息不對稱，提高股權眾籌融資績效。具體的，用是否披露資金使用說明和商業計劃書的頁數這兩個變量來度量項目的信息披露質量。

資金使用說明作為項目融資說明書中的一部分，對眾籌融資成功具有重要影響。披露了具體的資金使用計劃，表明項目融資方對未來經營情況有統籌考慮和詳細計劃。相反，如果融資者沒有披露資金使用說明，可能說明其無法明確募集資金使用用途，也可能對未來的發展沒有周密的考慮和詳細的規劃。

Mollick[7]研究發現詳細的項目商業計劃書與項目成功融資顯著正相關。詳細的項目商業計劃作為可以被一般投資人所能觀察到的信號，能讓投資人更深入地了解到項目信息，降低對項目的不確定性的感知，從而提高股權眾籌融資績效。

綜上提出假設2：保持其他條件不變時，信息披露質量越高，股權眾籌融資績效越高。具體來說，在其他方面不變的情況下，披露了資金使用說明，股權眾籌融資績效越高;商業計劃書的頁數越多，股權眾籌融資績效越高。

三、研究設計

（一）研究變量

1.被解釋變量

在被解釋變量方面，本文參考了Mollick et al.[7，14，19]的研究，選取融資完成率（rate）作為被解釋變量，具體的，用實際融資額占目標融資額的比例來衡量融資完成率，融資完成率越高，說明股權眾籌融資績效越高。

2.解釋變量

在解釋變量方面，主要有兩個衡量變量：項目不確定性和信息披露質量。為衡量項目的不確定性，本文選取了產品狀態（status）、出讓股份比例（offer_amo）這兩個指標。產品處于概念、測試、研發階段則為1，說明產品的不確定程度高;處于已正式發布、已有收入、已有利潤階段則為0，說明產品的不確定性程度低。

選取了是否披露具體資金使用說明（dum_apply）、商業計劃書頁數（Ln bp_num）這兩個指標來衡量信息披露質量。本文認為披露了具體資金使用說明的，信息披露質量高;商業計劃書的頁數越多，說明信息披露質量越高。

3.控制變量

在控制變量方面，參考了夏恩君等[3，5，14]的研究，將項目最低起投額（Ln start_amo）、目標融資額（Ln goal）、項目類型（category）、項目地區（area）作為控制變量。其中項目類型為啞變量，分為移動互聯網、生物醫藥及其他等。項目地區為啞變量，項目所在地位于北京、上海、廣州、深圳的則為1，否則為0。具體的變量定義見表1。

（二）研究模型

（三）數據來源

首先，所選樣本全部來自股權類眾籌平臺。目前較為大眾熟知的如淘寶眾籌、蘇寧眾籌、京東眾籌等均為產品類眾籌平臺，因此，考慮到本文的研究范圍為股權眾籌，所以并沒有選擇這些平臺。其次，所選樣本全部為股權眾籌平臺中的科技型股權眾籌項目。最后，在為數不多的發布科技型股權眾籌項目的平臺中，有些平臺對失敗的項目信息并不公開①，僅僅只對成功的項目信息進行發布，所以剔除這些平臺的樣本。

考慮到數據的可獲得性，以國內規模較大、發展成熟的5家股權眾籌平臺上的科技型項目股權眾籌融資數據（具體為36氪、籌道股權、聚募眾籌、眾投邦和原始會五個平臺）②作為原始樣本。

四、實證研究

（一）變量的描述性統計

如表2所示，項目的目標融資額最小值和最大值分別為30和6 500，均值為664.6。項目的實際融資額最小和最大值分別為0和770 000，從標準差來看，可見不同項目的實際融資存在很大的差異。全部樣本的平均融資完成率為190%，標準差非常大，說明不同的項目融資完成率差異較大。作為股權眾籌項目，出讓股份比例信息作為基本信息，披露并不全面，還有一些項目并沒有披露股權出讓比例。在披露了出讓股份的公司中，出讓股份比例均值大約在10%，絕大多數項目的出讓股份比例都在20%以下。產品狀態的均值為0.54，說明一半以上的項目處于概念、測試、研發階段。是否披露具體資金使用說明的均值為0.12，說明披露具體資金使用說明信息的項目較少。

（二）回歸結果分析

表3是模型1—模型3的回歸結果③，（1）列、（2）列是項目不確定性對股權眾籌融資績效的回歸結果;（3）列、（4）列是信息披露質量對股權眾籌融資績效的回歸結果;（5）列、（6）列是既有不確定性變量，又有信息披露質量的回歸結果。

從（1）列可以看出，出讓股份比例（offer_amo）與股權眾籌融資成功率在1%水平顯著負相關。即項目方出讓股份比例越高，項目的不確定性越高，股權眾籌融資成功的可能性越低。這與夏恩君等[3，5，14]的研究結果一致。相反，較低的出讓比例，向投資者傳遞了融資方對項目發展的信心和項目的潛在價值，降低投資者對項目不確定性的感知，從而增加了項目股權眾籌融資績效。從（2）列可以看出，產品的不確定性越高，股權眾籌融資績效越低。產品狀態越成熟，投資者所面臨的項目不確定性越低，股權眾籌融資越容易成功。（1）（2）列的回歸結果說明項目的不確定顯著降低了股權眾籌融資績效，證明了H1。

（3）列是自變量為是否披露具體資金使用說明（dum_apply）的回歸結果，可以看出，披露了具體資金使用說明與股權眾籌融資績效顯著正相關，即相對于沒有披露具體資金使用說明的融資項目，披露了具體資金使用說明的項目，股權眾籌融資績效顯著較高。項目方通過披露具體資金使用說明，降低了眾籌籌資者與投資者的信息不對稱，可以顯著降低投資者對項目不確定性的感知，進而提高股權眾籌融資績效。從（4）列可以看出，商業計劃書頁數與股權眾籌融資成功率在1%的水平顯著正相關。說明項目商業計劃書頁數越多，內容越詳細，可以有效降低項目方與投資人之間的信息不對稱程度，從而提高項目股權眾籌融資成功的可能性。從（3）列和（4）列可以發現高質量的信息披露顯著提高了股權眾籌融資績效，證明了H2。

在（5）列中，同時有不確定變量和信息披露質量變量，可以看出，出讓比例越高，股權眾籌融資績效越低;項目不確定性越高，股權眾籌融資績效越低;而披露了項目具體資金使用說明，則可以顯著提高股權融資績效。從（6）列同樣可以發現，項目的不確定顯著降低了股權眾籌融資績效，而信息披露質量則顯著提高了股權眾籌融資績效。

在控制變量的回歸中，起投金額與股權眾籌融資績效顯著正相關，說明起投金額越高，股權眾籌融資越容易成功，與彭紅楓等[13]的研究相同。目標融資額并沒有顯著影響股權眾籌融資績效。項目的地區和項目類別對股權眾籌成功績效也有顯著影響。

（三）穩健性檢驗

參考Mollick[7]對眾籌融資的研究，將被解釋變量融資完成率替換為實際融資額（Ln fund）④，重新進行回歸，所得結果見表4。

（1）列是出讓股份比例的回歸結果，可以看到出讓股份比例與股權眾籌融資績效在1%顯著負相關，說明出讓股份的多少顯著降低了股權眾籌融資成功的概率。出讓股份越高，股權眾籌融資績效越低。（2）列是自變量為產品不確定的回歸結果，發現產品不確定性與股權眾籌在1%的水平上顯著負相關，即產品的不確定性越高，股權眾籌融資績效越低。（3）列是自變量為是否披露資金使用說明的回歸結果，可以看到，披露了資金使用說明的股權眾籌項目，其成功的概率更高。（4）列是商業計劃書頁數的回歸結果，從（4）列可以發現，商業計劃書越詳細，股權眾籌融資績效越高。在（5）列和（6）列中，同時考慮不確定性和信息披露質量對股權眾籌融資的影響。在（5）列中，出讓比例與股權眾籌融資績效在1%水平上顯著負相關;產品越不確定、不成熟，其成功的概率顯著較低;而披露了項目的具體資金使用說明則顯著提高了股權眾籌融資績效。從（6）列同樣可以看到，不確定性降低了股權眾籌融資績效，信息披露質量可以降低投資者和融資者的信息不對稱，提高股權眾籌融資績效，再一次證明了本文的研究假說。

五、研究結論與對策建議

本文選取了5個股權眾籌平臺的數據進行實證分析。實證結果表明，項目的不確定顯著降低了股權眾籌融資績效，而高質量的信息披露可以降低股權眾籌籌資者和投資者之間的信息不對稱，顯著提高股權眾籌融資績效。

根據本文對科技型股權眾籌項目融資績效的分析，提出以下政策建議：首先，政府要積極推動股權眾籌信息披露制度的建立。其次，項目方作為信息優勢方，應當積極主動地對股權眾籌融資信息進行披露，以緩解項目方和投資者之間的信息不對稱程度，進而提高股權眾籌融資績效。最后，作為融資方和投資方的中介，平臺方需要引導科技型中小企業做好公開信息的發布，并規范管理項目公開信息，對融資方披露的信息進行認真審查，督促融資方提高信息披露質量。

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