領投人激勵機制對股權眾籌投資決策影響研究

鄧超 包青青

【摘 要】 股權眾籌日益發展，成為初創企業早期融資的重要渠道，其中“領投+跟投”模式更是在中國市場成為主流。研究領投人激勵機制就股權眾籌投資者決策的影響，對眾籌平臺制定合理的項目運行規則、融資方采取適當的激勵機制以及投資者進行理性的投資決策等均有重要意義。文章選取京東東家及聚募股權眾籌平臺上的139個樣本數據，利用OLS模型進行分析，發現領投人財務激勵與聲譽激勵顯著影響投資者投資決策，領投人管理費率和投資決策呈現倒U型關系，粉絲數較多的領投人更能刺激投資決策的發生，并且領投率部分中介了管理費率與粉絲數量對投資決策的影響。最后從領投人、投資者、股權眾籌平臺與融資方四個角度提出政策建議。

【關鍵詞】 股權眾籌; 領投人; 激勵機制; 投資決策

【中圖分類號】 F832.39 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）15-0102-08

引 言

在過去的二十多年中，互聯網幾乎重塑了所有的行業，創業融資也不例外。因互聯網在降低交易成本、創造更高效商業模式等方面帶來的便利，作為互聯網金融的新興領域之一 ——股權眾籌逐漸成為初創企業早期的可靠資金來源。股權眾籌是指融資者出讓一定份額的股份，通過互聯網平臺將大眾閑散資金聚集投入到初創項目中的融資模式。該模式可降低企業融資成本，提高眾籌參與者投資回報率，從而克服小微企業流動性問題，幫助彌補初創企業資金供需的缺口，為投資者提供多元化企業早期投資渠道，具有極高的發展前景[ 1 ]。

股權眾籌的投資者一般為非專業的小型投資者，他們缺乏投資經驗，與融資者就項目細節進行溝通交流的渠道有限，無法獨立完成盡職調查過程，且項目較短的融資期限迫使他們必須迅速做出投資決策，因此，投資者錯失投資機會、做出錯誤投資決策甚至遭受欺詐融資等現象時有發生。為了解決上述問題，“領投+跟投”模式應運而生。即一名或多名具有豐富投資經驗的資深投資者作為項目的領投人（相當于VC中的GP）并與追隨他的跟投人（相當于LP）共同完成投資[ 2 ]。這種模式不僅極大地緩解了投融資雙方的信息不對稱，降低了普通投資者的投資決策與信息收集成本，而且深刻影響股權眾籌項目的融資進程。

一、文獻回顧

與傳統投資方式相比，股權眾籌具有向心力大、去中介化程度高、群眾效應強、熟人約束力足等特點[ 3 ]，同時，投資者類型也更為豐富，且大多為投資金額較少、投資經驗不足的大眾投資人，資金來源較為分散，融資期限較短[ 4 ]。綜合國內外發展實踐，個人直接股東模式、基金間接股東模式、“領投+跟投”模式是股權眾籌的三種基本投資模式。其中“領投+跟投”模式已成為國內最主流的投資模式，研究該模式下各眾籌參與主體的行為特質與內在機理，對于完善股權眾籌融資機制、提高眾籌參與者利益等均有重要意義。

信息不對稱是早期企業融資的主要障礙，會給交易帶來高昂的盡職調查以及監管成本，限制了大量具有潛在價值創造力的投資機會，在此情況下投資者很難對創業公司做出投資判斷[ 5 ]。而在“領投+跟投”模式中，領投人在扮演類似于天使投資者的角色，利用其專業技能與盡職調查為信息不充分的跟投人帶來優質融資項目，并獲得平臺提供的獎勵金[ 6 ]。換言之，投資決策所需的盡職調查任務由領投人代勞，領投人通常會與融資者面對面地進行盡職調查，以對項目進行評估[ 7 ]，進而獲得相應的勞動報酬。在跟投者群體復雜化且專業性低、投融資及平臺三方征信體系建設尚不完善以及項目方創業風險不確定的情況下，領投人的存在可以解決投融資者間信任困局的問題，將信用中介內化在交易模式中，增加股權眾籌項目融資成功率并縮短融資時間[ 8 ];較好地解決關鍵信息不對稱問題，緩釋股權眾籌因投融資雙方信息不對稱、投資者經驗能力不足而帶來的潛在風險[ 9 ];使得跟投人參與度、項目后續風險控制及收益增長顯著增強[ 10 ]。

有不少學者對投資者行為進行了研究，發現項目特質會影響投資者決策，如目標融資額較小、融資期限較長、股權出讓比例較低、社會資本較多以及第一年預計盈利較大的項目往往更易吸引投資者[ 11 ]，并且項目評論數量的增多能顯著降低投資人風險感知[ 12 ]。同時，融資方特質也是投資者決策的重要依據，如若將初創企業董事人數與其中持有MBA學位人數這一比例作為人力資本的衡量標準，則發現初創企業的人力資本同樣是促進投資決策的因素之一[ 13 ]。另外，Vismara[ 14 ]認為股權眾籌投資決策和其他投資模式一樣也存在“信息階流”現象，通常表現為跟投者會通過對領投人以及前期投資者行為的觀察進而做出自身的投資判斷。與其說跟投者選擇特定股權眾籌項目，不如說他們選擇支持特定領投人，因此在股權眾籌中跟投人的投資決策極易受到領投人行為的影響。

從學術研究成果來看，國內外有關股權眾籌項目成功融資影響因素的研究頗為豐富，但大都關注投融資者及項目的特質（如社會資本、管理層及團隊特征、地理信息、項目質量和法律監管等），研究范圍相對局限。綜觀與領投人相關的研究，大多集中于領投人存在與否對融資成功的影響或者是理論上論述領投人的作用，對領投人激勵機制的研究相對匱乏。“領投+跟投”模式下領投人激勵機制是什么？對股權眾籌投資者投資決策又會產生怎么樣的影響？本文試圖通過回答上述問題，彌補這一領域的研究空白。

二、理論假設與研究模型

“領投+跟投”模式是國內運用最廣泛的一種股權眾籌投資模式，是在股權眾籌市場缺乏明確法律規范的情況下，市場亟待解決信息不對稱而催生出來的，可幫助領投人與處于信息劣勢的跟投人實現經濟利益的共贏。作為提供專業知識的回報，領投人可獲取除投資收益之外的報酬，且自身的投資費率會約束他們利用自身信息、中介優勢損害跟投人的利益，減少了利益沖突的可能性;跟投人作為有限合伙人（Limited Partner）出資入股公司，一切評估審核工作均由領投人代為完成。

（一）激勵機制對股權眾籌投資決策影響

在“領投+跟投”模式中，領投人起到承上啟下的關鍵性作用，有學者研究領投人地理位置、性別、是否為機構投資者等對股權眾籌融資成功率的影響，但未對其激勵機制做詳細研究。參考國內外文獻以及觀察我國主流股權眾籌平臺領投人機制設置，本文認為領投人激勵機制是指項目方及融資平臺共同設立的一系列激勵措施，旨在促進或刺激領投人最大化完成盡職調查及投后管理工作，并在支付相應財務報酬的同時滿足一定的非財務需求。基于此，本文試圖將領投人激勵機制劃分為財務激勵（顯性激勵）以及聲譽激勵（隱性激勵）兩部分，研究領投人激勵機制如何影響股權眾籌投資決策。其中財務激勵是指領投人促使項目成功融資并獲得后期收益時所得到的財務性質的報酬;聲譽激勵則是指領投人若成功領投的項目數較多并且領投項目被證實優質，即能獲得來自項目方、融資平臺以及投資者的良好聲譽，以方便其后續發展。

1.財務激勵對投資決策的非線性影響

各類股權眾籌平臺均會對領投成功以及認真履行投后管理職責的領投人進行財務激勵。以京東東家為例，若融資成功，即項目結束時投資額大于最低目標融資額或者在融資期限內投資額就已經達到最高目標融資額，領投人就能根據項目融資規模與管理費率獲取一定的管理費，作為對其盡職調查工作的獎勵;融資結束后，領投人也會收到投后收益的一定百分比（激勵費率）作為對其投后管理的激勵費。

根據信號理論，較高的財務激勵代表著領投人會更加盡職盡責地進行盡職調查與投后管理，為跟投者帶來更加優質的項目，有利于吸引投資決策。但根據交易成本理論，一方面，領投人代替跟投者進行項目評估和審核，憑借專業優勢和規模效應，節約了后者的機會成本與搜索監督成本，有利于其投資決策;另一方面，“領投+跟投”這一模式推高了代理成本，領投人以董事的身份進入目標公司，不僅能將在職消費等個人成本外部化、管理層收益外部化，而且跟投人僅以合伙企業的方式參與目標公司，對其后續監管造成困難，因此也認為較高的財務激勵會導致投資成本過高，不利于投資決策。考慮到激勵費率代表著融資成功后的管理激勵具有時滯性，因此選用管理費率代表對領投人的財務激勵，且不同股權眾籌平臺上項目目標融資額區間分布較大，采用領投率（領投人領投金額占目標融資額比）指標更為合理，由此提出假設1：

假設1：管理費率與投資決策呈倒U型的非線性關系。相對于適度管理費率的股權眾籌項目，過低或過高管理費率的股權眾籌項目吸引投資的能力較差。

2.聲譽激勵對投資決策的影響

股權眾籌中所涉及的跟投者大多數是沒有投資經驗的散戶，他們基本上無法對所投項目有一個很清晰的認識，且難以正確估計所投項目的投資價值，因此觀察專業投資者的行為并“模仿”做出趨同的投資決策是他們普遍的做法。在“領投+跟投”模式中，領投人大多為機構投資者，且與普通跟投者相比具有投資規模、投資經驗、信息獲取及篩選等多重優勢，能充分接收與分析風險因子，做出專業決策并發揮先導作用[ 15 ]。他們參與到項目中充當領投角色不僅代表“專業認同”與“風險保證”，而且更加牢固了“信用背書”的關系，而粉絲數量多、被認可為知名領投人、具有良好聲譽的領投人對投資者投資決策往往具有更為重要的影響[ 16 ]，基于此理論，提出假設2：

假設2：領投人粉絲數越多，越有利于吸引投資。

（二）領投率的中介作用

“領投+跟投”模式下，領投人的存在使金融中介內部化，雖然沒有銀行等金融中介組織參與，但領投人實質上發揮了金融中介的功能。Hildebrand et al.[ 17 ]在探究債權眾籌市場中的逆向選擇問題時發現，由于領投人按照成功融資金額的固定比例收取管理費用，領投人的目標會從幫助投資者獲取最大化利益偏移到幫助項目成功融資，并利用信號傳遞使投資者相信項目前景樂觀。為了解決上述問題，股權眾籌平臺試圖通過增加領投人的投資金額，讓領投人以貨幣形式向項目注資而不僅僅以服務的方式獲取融資方股權贈與來緩解其與項目方共謀產生的逆向選擇問題。因此，本文認為領投率才是最直觀地反映領投人項目參與程度以及認可程度的信號，也是最能體現領投人中介性的信號。提出假設3、假設4：

假設3：領投率對管理費率與投資決策的倒U型非線性關系具有中介效應。

假設4：領投率中介粉絲數對投資決策的影響。

（三）模型設定

為了驗證以上假設，綜合考慮平臺上口徑的一致性與數據的可獲取性，本文構建如圖1所示的研究模型。

三、數據和變量說明

（一）變量說明和定義

本文變量定義如表1所示。

（二）數據收集與描述統計

截至2017年12月，線上的眾籌平臺共280家，考慮到股群眾籌平臺規模差別較大、項目質量參差不齊，本文搜集了規模較大、質量較高的京東東家與聚慕兩家股權眾籌平臺，在剔除領投人管理費率、粉絲數等數據缺失的樣本后，采集了2014年10月至2017年10月間的139個數據樣本，并在后續的實證研究中對invest、number、minimum進行了取對數處理，以降低變量在數量級和量綱上的差異，保證模型的合理性與準確性。本文回歸模型中變量描述性統計如表2所示。

觀察表2可知，在本文選取的樣本中，被解釋變量股權眾籌項目投資額分布區間十分廣泛，項目融資結束時總投資額在18萬元～8 880萬元之間，且標準差高達1 343.51萬元，分布極其離散。考慮到目標融資額對總投資金額的影響后，選取融資率這一指標表示股權眾籌中投資者投資意愿的大小，在描述性統計中發現該指標的分布和總投資額基本一致，在3%～355%之間廣泛分布。說明股權眾籌投資者投資決策的選擇雖然很多但容易聚集在同一項目中;股權眾籌項目選擇雖多，但有些項目能向投資者釋放積極信號并被接受從而獲得高額的融資溢出，直至項目融資期滿時收獲目標融資額3.55倍的認投數;有的項目卻不被投資者看好，最終僅收到目標投資額3%的認投數;除項目本身的異質性外，項目方、平臺及領投人的設置對吸引投資至關重要，也反映出對投資決策影響因素研究的必要性。

具體分析解釋變量，發現對管理費率而言，在管理費率的設置上兩個平臺較為相近，都在2%～5%之間，標準差為1.28。粉絲數的分布范圍較廣且較為離散，最多有37名粉絲，最少一名也沒有，且標準差高達9.60。其中京東東家股權眾籌平臺上項目融資數額較大、領投人更為專業、投資金額門檻更高，因此聲譽機制更為完備，粉絲數普遍較多。而領投率這一指標，雖然分布區間從1%～97%跨度十分廣泛，但是標準差僅為25%，進一步觀察發現領投率分布區間雖廣但相對聚集，主要集中在30%～70%這一區間。在對控制變量進行分析時，發現投資人數、股權出讓比、團隊人數、最小融資額具有分布廣泛、離散程度高的特點。

四、數據分析和模型檢驗

（一）相關系數檢驗

本文運用OLS對橫截面數據進行多元線性回歸分析，在此之前進行相關性檢驗，結果如表3。表3結果表明變量相關系數均小于臨界值0.7，介于0.007～0.662之間。從相關性來看：管理費率與融資額顯著相關，假設1得到初步支持;領投人粉絲數與融資額顯著正相關，假設3得到初步支持;領投率與融資額顯著正相關，管理費率與領投率顯著正相關;領頭人粉絲數與領投率顯著正相關，即領投率的中介作用可能存在，假設4、假設5得到初步支持。通過對各變量方差膨脹因子計算發現各變量VIF值都小于5（1.27到2.03不等），對均值中心化后的變量再進行回歸分析。

（二）實證結果分析

1.領投率在管理費率與投資決策之間的中介效應

由于研究變量間的特殊關系，即需要驗證“領投人管理費率通過倒U型曲線效應影響領投率，進而影響了投資者投資決策”，本文使用Edwards和Lambert[ 18 ]的調節路徑分析方法，分析中介模型中所有可能路徑上的調節效應，并清晰地展現變量之間發生關系的路徑，由此構建如下兩個模型：

模型1用來檢驗管理費率與投資額的非線性倒U型關系以及領投率是否起到了中介作用。模型2用來檢驗調節變量（管理費率）在中介變量（領投率）與解釋變量（管理費率）之間的“調節效應”，但實質上驗證的為管理費率對領投率的非線性倒U型影響。實證結果如表4。

在表4中，模型1-1中只加入了控制變量（投資人數、股權出讓比、團隊人數、最小投資額），模型1-2和1-3中分別加入了管理費率與管理費率的平方，實證結果表明管理費率的平方與領投率顯著負相關（r=-0.104，p<0.01）。該結果說明管理費率與領投率之間呈現出倒U型的曲線關系，即相對于擁有適度管理費率的股權眾籌項目，擁有低度或高度管理費率的項目其領投率較高。同樣，在模型2-2和2-3中也分別加入管理費率與管理費率的平方，由White檢驗結果進行WLS（權重為殘差平方的倒數）回歸分析，實證結果表明管理費率的平方與投資額顯著負相關（r=-0.334，p<0.01）。該結果說明管理費率與投資額之間呈現出倒U型的曲線關系，即相對于擁有適度管理費率的股權眾籌項目，擁有低度或高度管理費率的項目其吸引投資能力較差。綜上所述假設1獲得支持。

模型2-4中加入了領投率這一中介變量以及管理費率與領投率的交互項之后，由White檢驗結果進行WLS（權重為殘差平方的倒數）回歸分析，發現領投率與投資額呈現出正相關關系（r=0.603，p<0.01），但管理費率的平方與投資額的系數為負（r=-0.270，p<0.01），再次說明了管理費率與投資額的倒U型關系。模型中管理費率與領投率的交互項對投資額的作用不顯著（r=-0.057，p>0.1），表明領投率與投資額的關系不受管理費率的權變影響。綜上并結合各個模型的分析結果，管理費率與領投率之間的倒U型關系會經由領投率的中介作用影響投資額，因而假設3獲得支持。

2.領投率在粉絲數與投資決策之間的中介效應

（1）主效應分析

本文采用多元層次回歸分析法，首先將控制變量（投資人數、股權出讓比、團隊人數、最小投資額）引入多元回歸模型，得到模型4-1。在模型4-1的基礎上，引入變量領頭人粉絲數，得到模型4-2。由表5可知，模型4-1和模型4-2均通White檢驗，表明隨機擾動項不存在異方差現象。由模型4-1的回歸結果可知，在控制變量中，投資人數對融資額具有顯著的正向影響（r=0.307，p<0.05），股權出讓比具有顯著的負向影響（r=-0.006，p<0.1），團隊人數具有顯著的負向影響（r=-0.017，p<0.01），最小投資額具有顯著的正向影響（r=0.674，p<0.01）。由模型4-2可知，領投人粉絲數與融資額在1%的顯著性水平下呈現正相關關系（r=0.028，p<0.01），因此假設2得到支持，表明領投人粉絲數越多會對股權眾籌投資決策產生推動促進作用。

（2）中介效應分析

本文通過將領投率作為被解釋變量構建模型，研究領投率在粉絲數與投資額之間是否存在中介效應。White檢驗結果表明，模型3-1和模型3-2隨機擾動項均不存在異方差現象，如表5所示。由模型3-2的回歸結果可知，粉絲數對領投率具有顯著的正向影響（r=0.008，p<0.01），表明領投人粉絲數越多，領投率越高。在模型4-2的基礎上引入領投率，得到模型4-3。由模型4-3的回歸結果可知，領投率與投資額在1%的顯著性水平下呈現正相關關系（r=0.924，p<0.01），并且粉絲數對融資額正向影響仍然顯著存在（r=0.021，p<0.01）。比較模型4-2和模型4-3的回歸結果可知，領頭人粉絲數對股權眾籌投資額的正向作用顯著減弱，假設4得到支持，表明領投率在粉絲數與股權眾籌投資額之間發揮部分中介作用。

（三）穩健性檢驗

本文對上述論證的結果進行穩健性檢驗：（1）將模型2中原被解釋變量融資額替換為融資率;（2）選取目標融資額為200萬元～1 000萬元的作為樣本。穩健性檢驗結果如下：對比穩健性檢驗結果，不難發現各變量的系數與顯著性基本與之前結論一致，同時，在對各變量進行增減回歸時，各變量對被解釋變量的相關方向以及顯著性基本保持不變，說明領投人激勵機制對股權眾籌投資者投資決策影響研究是穩健的，再一次證明投資額與領投人管理費率呈顯著倒U型關系、與領投人粉絲數及領投率顯著正相關，且領投率在其中起到了部分中介作用。

五、結論與政策建議

（一）結果討論

（1）領投人財務激勵對股權眾籌投資決策的影響表現為投資額與領投人管理費率呈倒U型關系。說明在管理費率處于較低水平時，管理費率上升被投資者視為領投人盡職調查、評估審核、投后管理等完成度高的積極信號推動其投資決策，但隨著管理費率的進一步提升，投資推動的邊際效應逐步放緩，并最終因投資者承擔的代理成本過高、道德風險過大導致邊際效應為負，管理費率的高水平增長反而會使投資決策弱化。因此，存在一個合適的管理費率能夠既代表領投人盡職調查履職度高又不會將代理成本推高至一個投資者無法接受的位置，從而使得股權眾籌吸引的投資額達到最大。

（2）領投人聲譽機制對股權眾籌投資決策的影響主要表現為領投人粉絲數能夠顯著促進投資者投資決策。股權眾籌平臺通過展示領投人的歷史業績以及個人成果建立領投人聲譽機制，不同于只募集一輪資金的風險投資，活躍的領投人可以進行多個項目的領投，因此具有良好聲譽的領投人就像一個值得信賴的品牌，粉絲數作為直接的信號能夠代表領頭人聲譽并清晰地傳遞給投資者推動其投資決策。

（3）領投率部分中介了領頭人激勵機制對投資決策的影響。在“領投+跟投”模式下，有別于“金融脫媒”論，領投人的存在實質上擔負金融中介內部化職責，在股權眾籌市場信息不對稱跟投者很難直接對融資方產生信任時，能通過信任領投人風險投資行為并基于其與融資方“合伙”背書關系，最終完成投資決策。其中領投率作為成本端信號能最直接地反映領投人自有資金占用情況、逆向選擇風險程度，在領投人激勵機制對投資決的影響中也顯著起到了部分中介作用。

（二）實踐啟示

本文的研究結果對于領投人、投資者以及股權眾籌項目方與平臺具有啟示意義。

（1）對領投人而言，在傳統的早期融資中，具有良好聲譽與個人能力的天使投資者回報大多是自有資本的增值，又由于早期投資的地域性，聲譽機制也受到當地市場規模的限制，影響力僅僅是地方性的，而股權眾籌的“領投+跟投”模式為領投人提供了利用其能力和聲譽產生更高回報的機會，主要通過兩種方式實現。一是財務激勵，如領投人在項目融資成功后會收取一定比率的管理費，在對項目進行后續管理時會對投資者資產增值部分收取一定的激勵費，使他們的回報不僅產生于自己的資本回報，也源于跟投人資本的增值;二是聲譽機制，領投人通過在線股權眾籌平臺建立標準化真實且具有廣泛影響力的聲譽機制，如粉絲數就代表著投資者對其認可與領投人在眾籌平臺上的影響力。因此，在雙重激勵下領投人應該嚴格把控前期的盡職調查與后期的管理監督。

（2）對投資者而言，中國股權眾籌發展速度雖快但整體成熟度不高，尤其是投資者群體更是脫離理性，難以準確對眾籌項目投資機會進行評估。雖然投資者在股權眾籌投資決策時面臨著決策經驗不足、投資數額較小、無法進行詳細的盡職調查，也缺少對后續投資管理的有力監督渠道等困境，但是在“領投+跟投”這一模式下，投資者通過激勵機制等多角度考察并尋找到合適的領投人，能大大降低投資中信息不對稱程度，達到甄別優質項目并優化投資決策的目的。“領投+跟投”模式能對投資者進行分工，領投人代表其他投資者進行盡職調查并監督進展情況并獲得相應回報，跟投人享用領投信息并支付一定比例費用，在這樣的設計下如果領投人未能盡職則需承受財務和聲譽的雙重壓力，而跟投人則能跟隨領投人選擇較好的項目進行投資決策。

對股權眾籌項目方以及平臺而言，吸引投資者積極大膽投資是項目方及平臺方的重要目標，但在股權眾籌中，跟投者少有機會與融資方直接甚至面對面交流，無法及時獲得投資項目的全面信息，致使投資決策進程緩慢。實證結果表明，存在合適的領投人管理費率會使得投資額達到最大值，粉絲數也將會正向影響投資決策，因此，項目方及平臺方應設置合理的財務激勵機制，完善透明有效的聲譽機制，以加快股權眾籌投資者決策進程。

（三）不足與展望

本文還存在以下不足需要進行后續討論與研究。首先，研究數據來自于京東東家以及聚慕眾籌兩大網站，雖然這兩大網站是國內“領投+跟投”模式中規模最大的網站，但在今后的研究中仍然可以考慮從更多股權眾籌平臺上獲取數據，驗證結論的適應性。其次，由于平臺設置以及口徑的不同，領投人激勵機制在今后的研究中或許能劃分得更加全面細致。最后，研究模型有待繼續完善，是否能在隨機擾動項中分離出與投資決策相關的變量，這些都值得在后續研究中進一步挖掘。

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