房產信托，“非正常”的嚴監管

何治民

考驗房地產融資能力的時候到了。

2018年12月底，房地產行業“因城施策”在中央經濟工作會議提出，隨后，“一城一策”開始在各地流行，加之較寬松的貨幣環境，2019年一季度，樓市再現“小陽春”。

轉折點發生在4月19日。中央政治局工作會議重申“房住不炒”，接下來，壓縮房地產信托業務、限制海外債、部分城市收緊限購限貸……一系列措施宣告房地產融資再度迎來嚴厲調控。

過去10年，中國房地產企業似乎已經習慣了這樣的“調控邏輯”：經濟下行，房地產調控趨向緩和或邊際放松，房地產投資開發回暖，各地“地王”頻現，隨后，因地產投資過熱再度引發新一輪監管，如此循環。

顯然，這次調控試圖打破這樣的“邏輯”。問題隨之而來，此次監管為何先從房地產信托著手？又為什么會在經濟下行壓力依舊存在的時刻，重啟對房地產融資的嚴監管？

“前端融資”靠信托

每次房地產進入嚴調控前，其實都有征兆，這次也不例外。

2018年12月底，中央經濟工作會議關于2019年房地產要“因城施策”的信息給處于調控周期下的房地產一劑興奮劑。一周后，湖南衡陽宣布取消樓市限價政策，安徽合肥也放寬限購要求。進入2019年，“一城一策”政策落地，部分城市開始取消限價，取消或放寬限購，降低放貸利率，壓制已久的購房需求得以釋放。與此同時，一二線城市還不惜上演“搶人大戰”，紛紛放松人才落戶限制，甚至提供入戶補貼，吸引人口流入。

于是，2019年一季度樓市的“小陽春”如期而至，各地“地王”頻現引發市場關注。據中指研究院數據，2019年上半年，一線、二線城市土地出讓金同比增長幅度分別為36%、26%，具體數額來看，50大城市的出讓金達200334億元，杭州以1423億元位居榜首。

房地產開發素有“周期長、高負債率”的特征，高額的土地出讓金從何而來？這就要從房企的融資結構說起。據統計局口徑，房地產開發到位資金包括國內貸款（銀行貸款和非銀貸款）、利用外資、自籌資金（以股權融資為主）和其他資金來源（以銷售回款和債券融資為主）。國內貸款中的非銀貸款和自籌資金中都可能有地產信托產品。

一般而言，一個房地產項目發展要經歷拿地、前期開發、施工、竣工四個階段，業內習慣將拿地階段的融資稱為“前端融資”。因項目還沒立項，“四證”不全，銀行貸款無法介入。按相關規定，房企發行海外債、信用債、增發股票獲得的資金都不能用于土地購買，所以房企只能用自有資金“拿地”。

此時，信托貸款通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后等明股實債的形式，能變相為房企提供資金，信托貸款成為大部分房企“前端融資”的首選。

拋開相對寬松貨幣政策的影響，不得不說，2019年一季度，一二線城市土地熱的背后，房地產信托功不可沒。用益金融信托研究所數據顯示，信托資金偏愛一二線及省會城市的房地產項目。

事實上，隨著資管新規下的“去通道”持續推進，信托貸款資產規模下降明顯，此外，據克爾瑞數據，2019年上半年，典型房企融資總額同比下降3.6%。

值得一提的是，在信托整體規模和房企融資總額在下降的同時，房地產信托卻實現逆勢增長。據用益信托研究院數據，2018年6月至2019年6月，房地產信托的月度成立規模已連續13個月居集合信托首位。同時，2019年上半年，新增房地產信托募資規模約著占集合信托成立規模四成。

緊急叫停為哪般？

房地產信托業務的發展態勢引發了監管的關注。

事實上，房地產信托對房地產融資貢獻不足10%，比例不大帶來的作用卻不能忽視。《資產證券化與結構化金融》作者宋光輝向《南風窗》記者分析稱，房地產信托不僅能幫房企實現“前端融資”，還能放大融資杠桿。華創證券7月9日的一份研報也指出，“前端融資”中信托起到關鍵性作用，“關乎項目能否順利設立，本身起到蹺動杠桿的作用。”

如此看來，在“房住不炒”“去杠桿”的宏調基調下，地產信托被收緊在情理之中。5月17日，銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設工作”的通知》（簡稱“23號文”），將房地產信托融資納入“亂象”管理。

2019年一季度，一二線城市土地熱的背后，房地產信托功不可沒。用益金融信托研究所數據顯示，信托資金偏愛一二線及省會城市的房地產項目。

其實，早在2018年1月13日，銀監會官網發布《關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》（簡稱“4號文”）要求，不得直接或變相為房企拿地提供表內外融資。

與“4號文”相比，“23號文”點名了房地產信托業務在“前端融資”中使用的四種變相融資形式：股權投資+股東借款、股權投資+債券認購劣后、應收賬款、特定資產收益權，這意味著信托公司助力房企“拿地”的“捷徑”被堵。

當然，這只是一個開始，一系列監管動作正向地產信托襲來。

6月13日，銀保監會主席郭樹清在陸家嘴論壇上“吹風”：“必須正視一些地方房地產金融化的問題”、“房地產企業融資過度，助長投資投機行為”。郭主席的這番話被業內解讀成對房地產融資再監管的強烈信號。

果然，7月4日，不少信托公司就收到了各地銀監局的窗口指導，且各家信托公司收到的監管要求不盡相同。比如：房地產信托規模不能超過2019年6月30日的規模；符合“432”通道類業務、地產公司并購類業務均受到窗口指導影響，全部暫停；城市更新類舊改項目暫時不受此次窗口指導影響等等。

緊接著，銀監會相關負責人回應稱，針對近期部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司，銀保監會近日開展了約談警示，“要求這些信托公司控制業務增速，提高風險管控水平”。

據財新報道，此論被監管約談的信托公司一共有22家，其中銀保監會約談10家，北京銀保監約談12家，這些被約談信托公司的房地產業務整改主要有三項：控制房地產信托規模增速、禁止“前融”業務、通道業務需備案審批。

7月11日，此次被約談的信托公司光大信托發布緊急通知稱，截至當天12點，暫停所有房地產類項目募集（包括直銷和代銷）。值得一提的是，信托業務的監管權在地方，各地監管政策不一。某信托公司廣州分公司一位楊姓信托經理告訴《南風窗》記者，他們公司并沒被約談，但也在主動壓縮房產信托業務規模。

房地產信托業務一直是被罰的重災區。如3月7日，粵財信托被廣東銀保監局處以220萬元罰款，原因包括“違規開展房地產業務”。數據顯示，今年上半年已有9家信托公司收到各地銀監局開出的13張罰單。

中小地產商的壓力

談到中國房地產的發展，就繞不開房地產調控。

回首過去10年房地產調控，可以大致分為兩輪。第一輪以2010年1月，“國十一條”出臺為標志；第二輪從2016年“930”新政為開端延續至今，目前對房地產信托業務的監管正是此輪調控內容。中原地產統計的數據顯示，僅2019年全國上半年，我國房地產調控政策高達251次，相較2018年同期的192次上漲31%，可以預見的是，“房住不炒”的基調沒變，調控仍將持續深入。

隨著調控的不斷深入，房地產的調控重點也從以限價、限購為代表的需求端（銷售端）轉向了以房企融資為重點的供給端（融資端），結合目前嚴峻的經濟形勢，可見，此輪房地產調控的決心。

資金是房企的命脈。一般而言，房企的融資方式有國內貸款、發海外債、股權融資、信托融資、銷售回款、債券融資、供應鏈金融等方式。《南風窗》記者梳理2016年“930”新政以來的這波調控發現，銀行貸款、股權融資、債券融資、信托融資、海外債都被不同程度的收緊。

銀行貸款一直是房企融資的主要來源之一。2017年3月“三三四十”大檢查啟動，即開展“三違反”“三套利”“四不當”和“十亂象”整頓，加強跨行業監管，促使銀行非標資產轉投標準化債權，銀行開發貸政策持續收緊：銀行貸款成本上升，額度收緊且不允許資金跨區域使用，“現在，各地銀行都根據白名單房企放貸，銷售前100或前50才能進入名單”。

近年來，信用債渠道是房企融資的新寵，但也難逃監管。“公司債的募集資金可以用于還貸、開發項目和補充流動性資金，不得用于購置土地。”股權融資渠道方面，“增發規模不得超過總股本的20%、上市公司融資后18個月內不能啟動再融資”等。

房企發行海外債融資，只占融資的1%，但也被層層收緊。如2018年5月11日，發改委和財政部發文，規范房企境外發債資金主要用于償還到期債務，限制投資境內外房地產項目、補充運營資金。2019年7月12日下午，發改委在官網發布“778號文”，要求“房企發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務”，這意味著海外債用于“借新還舊”的周期限定在一年內。

“房企的融資能力和投資能力在未來行業競爭中將尤為關鍵，低信用主體，如中小房企逐步淘汰出局是未來不可抗拒的趨勢，房地產行業的集中度將進一步提高。”宋光輝分析道。

此輪監管將火力瞄準融資渠道的同時，也不忘在需求端發力。融360大數據研究院的統計顯示，近段時間，天津、蘇州、南寧等城市地區多家銀行紛紛上調利率水平。

多重融資渠道被堵，下半年開始，房企會面臨資金困境已是不爭的事實。“房企的融資能力和投資能力在未來行業競爭中將尤為關鍵，低信用主體，如中小房企逐步淘汰出局是未來不可抗拒的趨勢，房地產行業的集中度將進一步提高。”宋光輝分析道。

中小房企現在融資處境如何？湖南郴州房地產專業人士王輝認告訴《南風窗》記者，當地的中小房企三年前就以民間融資為主了，同時和大房企合作開發項目緩解資金壓力。“此波調控會帶來一波市場洗牌，一批中小房企難逃被兼并或直接淘汰出局的命運。”截至7月26日，今年人民法院公告網上已經刊登了283份地產公司的破產文書，《南風窗》記者瀏覽發現，大部分房企帶有明顯的地域特色，如用地級市來命名的，都是中小房企。

考慮三四線城市對市場反應較慢、且市場競爭不如一二線城市激烈，三四線城市的中小房企或許還有回旋的空間—棚改項目。在棚改項目上，與初來乍到的大房企相比，長期扎根本地市場的中小房企的溝通成本和風險更低，且棚改項目本身就有需要就近安置棚改區居民，這些就近安置人群同時也是客戶群，在一定程度上能緩解三四線房企的資金壓力。

其次，王輝認為，中小企業還可以轉變開發模式來謀出路：從以前大手筆拿地，改為小塊拿地來降低資金成本，同時也減少拿地的競爭壓力。此外，中小房企還可以下沉到縣城房地產市場，“有些經濟活躍的縣城，房地產市場不比地級市差”。

債務密集到期、銷售下滑、多種融資渠道收緊……即便能存活下來的大房企，擺在眼前的問題就是“借新還舊”。正如恒大研究院的研報指出，融資規模的上升實質是到期債務規模的大幅增加。數據顯示，2019年至2021年房企有息負債迎來償債高峰，每年到期余額分別為6.8萬億元、6.6萬億元、5.4萬億元。

一邊是債務集中到期，一邊是多種融資渠道收緊，房地產行業的“借新還舊”的故事將如何繼續？