李東生“斷臂”TCL陷“中年危機”

范文茜

2018年是中國改革開放四十周年，61歲的李東生被授予“改革先鋒”的稱號。在他身披榮光的同時，前路也充滿未知和挑戰，其執掌的TCL集團（000100，SZ）正迎來第四次“關鍵轉身”。在TCL近40年的歷史上，經歷過三次轉型，從早期的收音機磁帶轉向錄音電話，再到后來的傳統彩電和手機業務，有成功也有失利。

李東生說，“時代成就了李東生，時代造就了TCL。”不得不承認的是，時代也改變了TCL。面對移動互聯網時代的沖擊，面對傳統家電行業增長瓶頸以及通訊業務的節節退敗，陷入“中年危機”的TCL棄守苦心經營數十年的傳統業務，選擇了一次“斷臂求生”式的冒險。

斷臂求生

2018年12月7日，TCL集團宣布擬合計以47.6億元向TCL控股出售家電、通訊、消費電子等智能終端業務及相關配套業務，重組后將聚焦在華星光電半導體業務。

方案一出爐便引發爭議，爭議焦點在于轉讓資產的估值是否偏低、TCL品牌去留等問題。另外，剝離貢獻了過半營收的智能終端業務，把“賭注”放在面板業務上的選擇是否明智？

為提振股東信心，2月14日，重組通過后TCL集團宣布實施首次回購，共計回購公司股份1827萬股，占公司當前總股本的0.13%。此外，還計劃用13.55億元向全體股東“分紅”。但TCL集團的這一系列動作并未獲得市場良好反饋，從2月14日至記者發稿為止（2月21日），公司股價下跌4.8%。

2019年1月7日，TCL集團召開臨時股東大會，重組方案在爭議聲中獲得通過。TCL方面對《商學院》表示，重組預計在2019年內完成，同時將本著“精兵簡政原則”對高管人員作出調整。記者了解到，董事、首席財務官（CFO）黃旭斌因個人原因辭去公司全部職務，王成、李書彬、于廣輝、郭愛平、王軼、何軍等6位副總裁因本次重組事宜辭職。

產業觀察家梁振鵬接受《商學院》采訪時表示，重組完成后，以面板為主營業務的TCL集團在一定程度上將提振資本市場的興趣和信心。但2018年行業出現供過于求，預計未來三年產能過剩，面臨周期性波動。華星光電能否獨撐TCL股價？一切還是未知之數。

緣何重組？

12月7日，TCL集團拋出了一份重大資產出售草案，擬合計以47.6億元向TCL 實業控股（廣東）股份有限公司（簡稱“TCL控股”）出售9家公司相關股權。這意味著消費電子、家電、手機等智能終端業務以及相關配套業務將被剝離，半導體業務將成為集團戰略核心。

TCL控股成立于2018年9月17日，目前尚未開展任何經營活動，其董事長正是李東生。值得注意的是，智能終端業務在2017年為TCL集團貢獻了612.17億元的營業收入，占總營收的54.79%。有中小股東指責李東生的行為是“賤賣資產”，稱其通過低價把TCL集團的核心資產轉移到自己的公司名下，侵害中小散戶利益。

市場對TCL集團的重組動作感到疑慮，公告后的首個交易日公司股價直接下跌5.9%。深圳證券交易所（簡稱“深交所”）更是發出問詢函，提出“本次交易是否有利于維護上市公司的利益、是否將增加上市公司的財務負擔，影響上市公司的經營穩健性”等31項疑問。

為何李東生頂著質疑也要孤注一擲進行重組？從業績數據或許不難看出個中原因。

曾輝煌一時的手機業務如今成為TCL最大的軟肋。2004年之前，TCL手機在國內的市場綜合占有率一度領先，在海外通過收購阿爾卡特手機品牌，開啟了全球化戰略。

移動終端行業專家孫燕飚告訴記者，TCL手機走向衰落的一個關鍵點在2012年回到國內市場之時，戰略選擇上出現了誤判，“當時TCL還是選擇繼續加碼運營商市場，但不久之后4G普及，運營商渠道不再是手機廠商的首選了”。而近年來受到聯想、諾基亞等品牌的沖擊，TCL手機在美國、歐洲、非洲等海外“根據地”的地位也越來越不穩固了。

盡管從2017年12月開始李東生親自掌舵通訊業務，又拿下了黑莓手機幾乎所有業務，仍難挽TCL手機危局。2018上半年，TCL通訊業務銷售收入同比下降32.1%，李東生難掩對通訊業務的失望，他在媒體會上說道，“通訊業務不應該是這種表現，（我）個人是不滿意的。”

TCL手機走向衰落的一個關鍵點在2012年回到國內市場之時，戰略選擇上出現了誤判。

通訊業務固然羸弱，那為何連同家電業務一同剝離？李東生回應，如果這次把彩電業務留在上市公司，重組就沒有太大的變化，也找不到合適的投資人。“交易需要雙方都樂意，不能把破爛扔給對方。智能產品管理模式和華星光電重資產的管理模式完全不同。現在合在一起，管理鏈條長且復雜，效率不高。”

TCL集團這次重組方案存在三大疑點：對資產估值過低之疑、TCL品牌價值之疑，以及集團與華星光電如何面對未來全球面板產能過剩風險。

從成長性來看，TCL家電業務遇到了天花板。2016年～2018年前三季度TCL家電業務實現銷售收入分別為166.6億元、225.7億元、251.8億元，2017年前三季度銷售收入同比增長35.5%，而到了2018年這一數字則下降到了11.6%。

中怡康消費電子事業部研究員孫泰桐告訴《商學院》記者，受房地產行業下行影響，2018年彩電市場遇冷，預計全年彩電市場規模為4653萬臺，同比下降2.7%；均價僅有3053元，同比下降9.0%。在這樣的大環境下，作為全球銷量第三的TCL彩電情況并不樂觀。而在空調、冰箱、洗衣機等白電領域，TCL面對格力、美的等強勁對手并沒有找到突破的路徑。

TCL集團回應深交所問詢稱，智能終端業務所處行業競爭激烈，周期性特征明顯，盡管銷售收入規模較大，但資產負債率高且盈利能力弱，尤其移動智能終端業務板塊出現巨額虧損，導致智能終端業務群整體出現較大虧損，因而形成負資產。

更為重要的原因是，華星光電的毛利率和利潤空間都在智能終端業務之上。在面板行業較景氣的2017年，華星光電毛利率為27.88%，遠高于被剝離業務15%左右的毛利率。2018年上半年，華星光電營收為121.44億元，凈利潤為12.18億元，凈利潤率為9.99%。其他業務總收入404億元，總利潤只有3.68億元。

此前TCL集團一直希望讓華星光電上市，但受制于國內資本市場規則，華星光電無法分拆獨立上市。而半導體顯示行業需要很高的資本開支，華星光電若作為非上市公司來使用上市公司的融資渠道，其擴張能力會受到制約，要想保持華星光電的競爭力，必須有獨立的上市融資渠道。一旦把智能終端剝離出去，TCL集團市值將大幅釋放。

“重組不只為了上市公司的估值，主要是聚焦核心業務，使業務結構更為清晰，“當然，重組也可以增加上市公司的市場回報率。”李東生表示。

重組疑云

“TCL集團這次重組方案存在三大疑點：對資產估值過低之疑、TCL品牌價值之疑，以及集團與華星光電如何面對未來全球面板產能過剩風險。”產業觀察家對《商學院》表示。

首先受到普遍關注的是標的資產的估值，智能終端業務在2017年為TCL集團貢獻了612.17億元的營業收入，相比之下出售價格只有47.6億元，減去TCL集團代TCL控股支付的8億元，TCL控股實際出資額為39億元。

梁振鵬告訴記者，市場上爭議最大的部分，在于重組方案對TCL實業控股（香港）有限公司（簡稱“TCL實業”）的估值被評為-7.98億元。實際上，擁有TCL電子（01070，HK）和通力電子（01249，HK）兩家香港上市公司的TCL實業市值超過35億元人民幣，2018年上半年營收超過250億元，凈利潤為2500萬。

這樣的一家公司估值被評為負值，股東和業界都感到困惑不已。

深交所在問詢函中，要求TCL詳細說明交易中TCL實業是否仍以負值作價，是否符合一般商業邏輯，是否有利于維護上市公司利益。

TCL回應，估值考慮了標的負債以及剝離部分有效資產的因素。TCL實業負債高達135億，凈資產評估值為-7.98億元，與-11.7億元的賬面價值相比，評估增值3.7億元。而本次納入TCL實業評估范圍的資產和負債，是TCL集團根據重組后擬繼續保留產業金融與創投投資業務作為主業的需要，進行了部分有效資產剝離后剩余的資產負債；資產交易完成后，由于負債大于資產公允價值，所以評估值為負。

深交所在問詢函中對其只使用資產基礎法這一種評估方法表示質疑，上市公司回應，由于TCL電子、TCL通訊、通力電子、中山空調等公司已分別采用收益法和市場法進行評估，所以本次評估對TCL實業不再合并采用收益法和市場法進行評估。

有注冊會計師告訴記者，資產基礎法（也稱為“成本法”）、收益法、市場法這三種基本的企業估值方法是從不同的角度去衡量資產的價值，即使對于同一評估對象，三種方法所得到的結果也不會相同。成本法一般適用于無法計算預期收益以及找不到參照物的專用資產的評估，TCL集團采用這種方法沒有逾越法律法規，但與行業慣例有出入。

在多次解釋仍未平息爭議后，TCL集團董秘廖騫在1月3日的說明會上又進一步對估值問題作出回應，稱標的資產旗下涉及消費電子與白電業務，依據業務性質、市場地位等指標，選取可比上市公司，本次交易的PB（市凈率）均高于可比上市公司的估值水平。

品牌方面，重組后TCL集團與TCL控股將共用TCL品牌，而不對TCL控股收取額外的品牌費用。梁振鵬指出，TCL號稱800億的品牌價值主要體現在面向C端消費者的智能終端業務上，對于華星光電而言意義并不大，TCL 控股實際上幾乎是免費享受了“TCL”品牌價值。

這也是深交所關注的問題，在問詢函中提出這一做法“是否構成實質向關聯方贈與資產”。

李東生在溝通會上回應，如果在上市公司把這個品牌拿出去的話就涉及到品牌的價值評估，這個價值評估又很難做到各方都覺得合理和被接受。所以將延續目前的管理方式，也就是TCL集團設立品牌基金，每年投入5個億，由各個產業使用，但也需按規定交納基金費用。

爭議通過

為爭取搖擺不定的股東的支持，1月1日元旦當天，TCL集團自愿披露未經審核的2018年度業績預告，預計凈利潤同比增長28%-35%。并宣布接到第一大股東李東生及其一致行動人提議向全體股東分紅，每10股派發現金紅利1元（含稅），共計分配利潤13.55億元。

值得一提的是，李東生在1月3日的說明會上表現出了對于投票結果的信心，他表示，“沒有想過（重組失敗）這個事。我非常負責任地跟大家說，機構投資人沒有一個反對的。”

同時，李東生承認業績與市值增長未能達到預期，尤其是只關注到盈利的增長，沒有做好市值管理和投資人溝通。

臨時股東大會召開前一晚，TCL集團宣布獲得小米戰略入股。截至2019年1月4日，小米集團在二級市場購入TCL集團6516.88萬股股份，占公司總股本的0.48%，按1月4日收盤價計算斥資約為1.67億元。此前雙方簽訂了戰略合作協議，將在智能硬件與核心高端基礎器件方面聯合研發。

1月7日晚間，TCL集團發布2019 年第一次臨時股東大會決議公告，重大資產重組事項相關的16項議案全部獲得通過，表決“同意”的占出席會議所有股東所持表決權超過95.5%、占出席會議中小投資者所持表決權超過92.5%。

《商學院》向TCL集團了解后續計劃，相關負責人表示，重組進展會根據相關法律法規進行披露，預計在2019年內完成。TCL控股將以47.6億元人民幣現金支付對價。

對于重組后高管人員的獨立性問題，TCL集團方面回應記者稱，“服務于本次標的業務的高級管理人員不再擔任上市公司的相關職務；同時，公司本著精兵簡政原則設計新的組織架構和高級管理人員職位，實現高效運作。”

記者了解到，盡管李東生此前曾明確表示“按照規則，管理團隊不會互相兼職，這非常明確。”但作為TCL集團的董事長，同時又是TCL控股董事長的他職位目前尚未有任何變化。高管層則出現了較大變動，公司董事、首席財務官（CFO）黃旭斌已于1月10日宣布辭去公司全部職務，CFO一職暫時由首席運營官（COO）杜娟兼任。受本次重組事件影響，王成、李書彬、于廣輝、郭愛平、王軼、何軍等6位副總裁也告別了TCL。

TCL集團在資本市場一直被視作家電股，PE遠低于京東方、深天馬等面板股，市值不及京東方的一半。 重組完成后，以半導體為主營業務的TCL集團會在一定程度上提振資本市場的興趣和信心，但2018年面板行業出現供過于求的情況，預計未來幾年將產能過剩。

重組之后

與小米合作，或許讓剝離終端業務的TCL集團多了幾分安全感。這背后的問題是：未來幾年面板行業不確定性在增加，完成重組后，華星光電能否撐起整個上市公司的未來？

根據2018年的相關數據，重組完成后，華星光電在TCL集團的營收占比將提升至60%，成為公司主營業務。有行業觀點認為，TCL集團急于把智能終端業務變現，很可能是為華星光電加碼“輸血”的舉措。

華星光電成立于2009年，曾是深圳市建市以來單筆投資額最大的工業項目，投資額高達數百億元人民幣，作為資本和技術密集型產業，仍需要長期持續的資本投入。

過去五年，在面板行業較為景氣的階段，華星光電為TCL集團貢獻了六成以上的凈利潤。業績亮眼的華星光電一直在謀求分拆上市，但受制于國內資本市場監管規定的限制，2017年TCL集團宣布放棄華星光電分拆獨立上市的計劃。

在回復深交所問詢函的公告中，TCL集團表示“在重組前的上市公司體系內，地方政府、產業資本投資半導體顯示及材料業務進入渠道及退出方式均受限制。”

TCL集團強調，重組還有一個好處是減少負債率、增強盈利能力。重組完成后公司2017年凈利率由3.17%提升至10.5%，資產負債率由66.22%降至61.52%。此外，面板產業的毛利率也高于終端業務，2017年財報顯示，華星光電當期毛利率為27.88%，而TCL電子、家電集團以及通力電子的毛利率都在15%上下浮動，TCL通訊毛利率為21.96%。

綜合以上因素，行業普遍認為TCL集團聚焦半導體業務有利于提升其整體估值。一位華南投行人士告訴《商學院》記者，TCL集團在資本市場一直視作家電股，PE遠低于京東方、深天馬等面板股，市值不及京東方的一半。按照2017年一份重組方案的數據估算，華星光電估值約為400億，那么在剝離智能終端業務后，光是華星光電的估值在二級市場就能翻番，TCL集團市值預計遠高于目前的330億。

在媒體溝通會上，李東生表示，重組不只為了上市公司的估值，主要是聚焦核心業務，使業務結構更為清晰。“當然，重組也可以增加上市公司的市場回報率。”李東生補充。

梁振鵬接受《商學院》記者采訪時表示，重組完成后，以半導體為主營業務的TCL集團會在一定程度上提振資本市場的興趣和信心，但2018年面板行業出現供過于求的情況，預計未來幾年產能過剩。他補充道，“這是面板行業客觀規律導致的，3-5年是一個周期，從今年開始行業增長將從波峰走向波谷。”

全球信息提供商IHS Marki報告顯示，全球面板需求在今年增長達到7.3%的頂峰之后，預計在2019年增長將為6.4%，同比增長率四年來首次放緩，放緩狀況將持續到2021年。受行業周期影響，面板廠商的議價能力在下降，華星光電也出現了盈利倒退。2018上半年華星光電銷售收入同比下滑13.07%，前三季度銷售收入下滑6.8%，息稅折舊攤銷前利潤大跌近三成。

實際上，已經上市的面板企業在2018年日子也不好過。京東方、深天馬、維信諾在前三季的凈利潤均出現同比下滑，分別下跌47.8%、11.14%和149.65%。京東方在2018年初市值一度達到2000億，然而截至12月28日收盤報2.63元/股，總市值僅剩909億，一年間市值蒸發過千億。梁振鵬認為，參考行業內上市公司的情況和股價，華星光電未來仍將承受一定的風險和壓力。

TCL集團去多元化后，華星光電能否獨挑大梁，撐起整個上市公司的未來？

在1月3日投資者說明會上李東生承認，由于在過去幾年國內產能增加比較快，所以2018年下半年市場確實出現了供過于求，這是行業的周期性所致。但可以看到過去一年新立項的項目已經在減少。

他表示，華星光電已經為應對行業的波動性做了充分準備：一方面是開拓新的業務；二是提高產品種類，未來大屏幕會在商用顯示這塊加大力度；第三，增量主要來自海外市場，未來海外市場的增量依托TCL電子、三星等比較領先的國際化產業布局，將有助于華星在產業低周期的時候更有應對的空間。

在彩電行業遇冷、競爭對手紛紛轉型環境下，尋求“斷臂求生”式的變革，是否是個明智之舉，還有待未來業績和市場的驗證。商