高管薪酬差距與企業非效率投資

摘要：本文選取2012-2017年中國A股上市公司為研究樣本，探討高管薪酬差距與企業非效率投資之間的關系。研究結果表明：高管薪酬差距抑制企業的非效率投資，且國有企業由于薪酬制定的固有限制，其高管薪酬差距對非效率投資的抑制效果較弱。

Abstract： This paper selects the 2012-2017 China A-share listed company as a research sample to explore the relationship between executive pay gap and corporate non-efficiency investment. The research results show that the executive pay gap restrains the non-efficiency investment of enterprises， and the state-owned enterprises have weaker restraint effect on non-efficiency investment due to the inherent limitations of salary formulation.

關鍵詞：薪酬差距;投資效率;非效率投資

Key words： salary gap;investment efficiency;non-efficiency investment

中圖分類號：F279.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）17-0063-03

0? 引言

企業的投資行為作為企業價值增長的來源，其投資效率的高低與企業的存亡息息相關。隨著現代企業制度的發展，企業的非效率投資行為不斷發生，非效率投資是指企業在進行投資決策的過程中不以股東價值最大化為目標選擇投資項目的投資行為。非效率投資一般可分為兩種，即過度投資與投資不足。過度投資是指管理者為了自身利益，將公司資源投入到凈現值為負的項目上，;投資不足是指管理者為了避免承擔投資風險，放棄凈現值為正的投資項目（羅付巖，2013）[1]。企業的非效率投資嚴重影響企業的長期發展。因此，怎樣減少企業的非效率投資已是企業發展過程中面臨的迫在眉睫的問題。

企業的目標和決策是由其高管團隊決定的，制定合理的薪酬激勵機制可以有效緩解委托代理問題，減少代理成本，從而提升企業的生產效率。高管薪酬激勵機制主要包括高管薪酬水平和高管薪酬結構兩種，相對于高管薪酬水平，高管薪酬差距對高管的激勵作用更為明顯（Leonard，1990）[2]。在有關高管薪酬差距的文獻中，主要研究其與企業績效之間的關系，而高管薪酬差距對投資活動的影響卻較少有學者關注。而企業的投資活動是公司進行正常運營的基礎，一方面通過影響公司現金流來影響公司正常的經營，另一方面是公司持續發展的基礎（熊婷，2017）[3]。企業的非效率投資行為不僅影響公司的業績，而且影響了公司未來的經營風險和發展方向。那么，通過縮小高管薪酬差距是否能夠抑制企業非效率投資現象的增加？

基于此，本文以2012-2017年A股上市公司為研究樣本，考察高管薪酬差距與企業非效率投資之間的關系。本文的貢獻主要體現在：①綜合考慮高管薪酬差距對企業非效率投資的影響，豐富了現有與薪酬激勵相關的文獻，同時為企業薪酬制定與投資效率的提高提供一定的參考;②本文基于錦標賽理論，探討高管薪酬差距與企業非效率投資（包括投資過度與投資不足）之間的關系，拓寬了企業非效率投資的影響機制。

1? 理論分析與研究假設

1.1 高管薪酬差距與投資過度

處在企業不同層級的高管，其薪酬是不同的，層級之間的薪酬差距隨著層級由低到高逐漸增加，這種層級之間的薪酬差距能夠激發高管的工作熱情，促使他們盡責職守，進而提高企業績效（Lazear，1981）[4]。此外，根據錦標賽理論，這種薪酬差距是高管之間互相競爭后給予勝利者的額外獎勵。另外，實施錦標賽激勵機制既可以加強高管之間的監督效果，而且擴大高管薪酬差距還可以促使高管盡職盡責，較少代理成本（盛明泉，2019）[5]。

錦標賽理論是研究高管薪酬差距的理論基礎，大量的國內外學者的研究也都表明錦標賽理論的有效性。Jia（2016）通過實證探討了高管薪酬差距對企業研發投入的影響，其研究發現隨著高管薪酬差距的增加，提高了企業的專利數量和質量，進而提高了公司績效[6]。Lee（2008）用年度股票回報率和托賓Q值構建綜合指標衡量公司績效，他們發現高管薪酬差距與公司績效顯著正相關，驗證了錦標賽理論[7]。國內學者邵劍兵（2017）基于行為理論研究企業戰略變革在高管薪酬差距對企業績效的影響中的調節作用，研究發現，擴大高管薪酬差距能夠激發管理者實施企業戰略變革，促使企業績效良性發展[8]。鞏娜（2015）通過實證檢驗民營企業高管薪酬差距對企業績效的影響，其結果表明高管薪酬差距能夠顯著影響公司業績[9]。上述學者的研究都表明錦標賽的激勵作用是有效的，也就是說高管薪酬差距的增加能夠激勵高管的工作熱情，從而提高企業績效，這些是減少企業過度投資的關鍵。

高管薪酬差距的擴大能夠激發高管為了獲得職位晉升機會和獎金而積極工作，使其工作能力和競爭意識進一步提高（王建軍，2015）[10]。一方面，當高管在投資決策過程中所能攫取的私人利益小于高管薪酬差距時，就能夠激勵高管摒棄私人利益，拒絕對凈現值為負的項目進行投資，從而避免投資過度現象的發生;另一方面，自由現金流假說認為，公司內部存在的自由現金流越多，高管面臨的道德風險越嚴重，即管理層為了私人利益獲取大量現金的風險將增加從而加大代理成本，非效率投資即為其中的一個形式。Ghose（2005）[11]、劉銀國與焦?。?014）[12]等學者認為由于管理層可以直接支配自由現金流，因此自由現金流是導致投資過度的源泉。高管薪酬差距主要是由企業核心高管的薪酬增長幅度大于非核心高管導致的（魏芳，2018）[13]，因此擴大高管薪酬差距可以減少高管職責權限范圍內可以控制的自由現金流，從而減少企業過度投資的發生。此外，韋暢（2017）認為高管外部薪酬差距的擴大與企業過度投資顯著負相關[14]。

基于以上分析，提出如下假設：

H1：高管薪酬差距顯著抑制過度投資，且國有企業中抑制作用顯著減弱。

1.2 高管薪酬差距與投資不足

Jensen（1986）認為管理層放棄凈現值為正的投資項目是因為投資過程中存在管理層私人成本，即管理層為進行投資產生的私人成本不能由投資收益完全補償，進而導致投資不足[15]。此外，由于管理層工作的勤勞程度無法精確衡量，且投資項目是否獲益存在一定的風險，但卻需要按照投資項目的收益情況來考核管理人員的績效（Holmstrom，1985）[16]。因此，管理層為了避免投資失敗給他們帶來不利影響以及為了減少私人成本，管理人員會放棄凈現值為正的投資項目，不利于企業的良性發展。

此外，錦標賽理論同樣認為，增加公司高管之間的薪酬差距可以對高管起到一定的激勵作用，增加其競爭意識和工作積極性，從而獲得職位晉升機會以及高額的報酬。周權雄（2010）基于政府干預和共同代理角度，揭示了薪酬差距的擴大能夠激發國企經營者的工作熱情，從而提升公司績效[17]。因此，增加高管薪酬差距可以促使其從公司所有者角度出發，忽略投資決策過程中可能發生的私人成本，對凈現值為正的項目進行投資，避免投資不足現象的發生。此外，根據經理人市場理論，在成熟有效的資本市場中，經理人可以不受限制的自由流動，聲譽的作用可以得到有效的發揮，激勵經理人積極工作提升公司的價值。Fama（1980）表明，經理人市場成熟有效時，經理人的薪酬水平取決于公司股東對其工作能力的認可程度，如果股東認為經理人的工作能力較差時，未來將很難獲得職位晉升的機會以及較高的薪酬[18]。因此，高管薪酬差距的擴大能夠促使高管進行正確的投資決策，從而避免投資不足。

基于以上分析，提出如下假設：

H2：高管薪酬差距顯著抑制投資不足，且國有企業中抑制作用顯著減弱。

2? 研究設計

2.1 樣本選擇

本研究選取2012-2017年滬深A股上市公司的數據為研究樣本，并對樣本做了如下篩選：①剔除ST類上市公司;②為保證面板數據的完整，剔除樣本數據缺失的公司;③剔除金融和保險類上市公司;④剔除高管薪酬差距小于或等于零的上市公司;⑤對所有連續變量在1%和99%程度上進行Winsorize縮尾處理。經過以上處理，最終得到4510個樣本數據，其中投資過度樣本為1676，投資不足樣本為2834。本文使用的數據均來自CSMAR數據庫，本文使用軟件為Stata 14.0。

2.2 模型設計

①高管薪酬差距與投資過度模型。為了檢驗H1，本文參考韋暢（2017）等學者的研究方法，將OverInv作為被解釋變量，構建如下模型：

②高管薪酬差距與投資不足模型。為了檢驗H2，本文參考王建軍（2015）等學者的研究方法，將UnderInv作為被解釋變量，構建如下模型：

2.3 變量設置與定義

①被解釋變量。非效率投資一般指企業投資活動偏離公司價值最大化目標出現的投資效率低下的情況，其核算方法主要有Wurgler模型、邊際托賓Q模型和Richardson模型，三種方法各有優缺點。由于Richardson模型可以直接度量非效率投資的程度，因此被大多數學者采用。本文采用Richardson模型來估計企業的非效率投資水平。模型如下：

其中，Inv計算方法為固定資產凈值、無形資產與長期股權投資凈值的增長額除以期初資產總額，Growth用營業收入增長率表示，Lev用負債與總資產的比率表示，Cash用現金與短期投資之和除以總資產表示，Age表示上市年數的自然對數，Size表示總資產的自然對數，Ret表示股票回報率，Year和Ind分別為年度虛擬變量和行業虛擬變量。若樣本數據回歸結果顯示殘差為正，則表示投資過度（OverInv），若殘差為負，則表示投資不足（UnderInv）。

②解釋變量。本文借鑒楊志強（2014）[19]等學者測量高管薪酬差距的方法，以公司單獨披露的前三位高管定義為核心高管，其余則定義為非核心高管，高管薪酬差距（Gap）計算方法為：

③控制變量。本文在借鑒現有文獻的基礎上控制了以下變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、自由現金流（Cash）、總資產收益率（ROA）、管理層持股比例（Mhold）、產權性質（State）、行業虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。

3? 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表1為主要變量的描述性統計結果，從表格中可以看出，平均每年投資增加額與上年相比增張了5.39%，最高為85.08%，說明所選樣本中公司之間的投資增加額存在較大差異;高管薪酬差距最小值為11.1930，最大值為14.9386，由于本數據是對樣本數據處理后得到的，因此實際差別會更大;營業收入增長率均值為16.78%，最小值為-0.5686，最大值為9.9537，表明各公司發展能力差異較大，可能導致各公司投資水平的差異;樣本之間資產負債率平均為42.18%，最大值為87.92%，最小值為4.42%，表明樣本公司間不同比重的融資方式，對投資水平的影響不同。

3.2 回歸分析

表2顯示了高管薪酬差異對企業非效率投資的影響。第（1）列與第（2）列為高管薪酬差距與投資過度的回歸結果，其中第（2）列加入了產權性質控制變量。第（1）列的回歸結果表明高管薪酬差距與投資過度顯著負相關，第（2）列的回歸結果表明，國有企業中高管薪酬差距與投資過度的負相關關系被顯著削弱，從而假設1得到驗證。這說明，擴大高管薪酬差距可以激勵高管為了獲取更多報酬而努力工作，而有助于減少企業的過度投資。第（3）列與第（4）列為高管薪酬差距與投資不足的回歸結果，其回歸結果表明，高管薪酬差距與投資不足顯著負相關，且國有企業中高管薪酬差距與投資不足的負相關關系被顯著削弱，與假設2吻合。

4? 結論與啟示

本文以2012-2017年滬深A股上市公司為樣本，研究高管薪酬差距與企業非效率投資之間的關系，同時探究不同的產權性質是否會影響二者之間的關系。研究結果表明：錦標賽激勵機制仍然使用我國上市公司，即擴大高管薪酬差距能夠激發高管工作的積極性，促使高管為了實現企業價值最大化目標而努力，從而抑制企業非效率投資;在國有企業中，由于部分高管的職位是由上級單位直接任命的，且其薪酬的制定也由國家管控，所以在國有企業中高管薪酬差距的激勵作用與企業非效率投資的關系被顯著弱化。

本文的研究結果對設計合理的薪酬差距制度以及抑制企業的非效率投資具有重要的啟示意義。第一，適當擴大高管薪酬差距，能夠促使高管勤勉職責，促使其與公司利益趨同，從公司價值角度進行投資，從而抑制企業的非效率投資。第二，企業在設計制定高管薪酬時，應當與本行業平均薪酬水平保持適當的差距以及根據市場的變化情況及時調整，才能更好的發揮薪酬差距的激勵作用，使公司不斷發展壯大。

本文的局限性在于只研究了短期貨幣性薪酬差距，沒有探討長期薪酬差距對企業非效率投資的影響，比如股票期權。此方面可以作為下一步的研究方向，以期得到更有意義的結論。

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作者簡介：王凱（1993-），男，安徽阜陽人，研究生在讀。