東道國金融生態對我國海外直接投資效率及風險的影響

■秦琳貴，儲怡士

一、引言與文獻綜述

近年來，“一帶一路”倡議逐步推進，我國海外直接投資規模迅速擴大。隨著我國海外直接投資的迅速增長，提高海外投資潛力、控制投資風險等問題備受政府、企業和學術界關注。其中，來自東道國的不確定因素和風險，對海外投資的影響不可忽視。已有關于海外直接投資影響因素的研究非常豐富。程惠芳等（2004）、Buckley等（2007）和Cheung等（2009）將國際貿易中的引力模型引入海外直接投資領域，發現海外直接投資與東道國市場規模正相關，與地理距離負相關。此后，很多學者在基準對外投資引力模型的基礎上，逐漸加入是否簽訂貿易協定、東道國發達程度、東道國制度環境、東道國工資水平、自然資源稟賦、基礎設施條件等變量，分析這些變量對海外直接投資的影響。關于海外直接投資效率的研究，則主要是借鑒生產效率估計的方法，將隨機前沿的思想引入到引力模型中。喬晶等（2014）用實際投資相對于投資前沿水平的偏離程度來估計我國海外直接投資效率。宋林等（2017）在估計我國對外直接投資潛力和效率時，對于投資阻力的測度主要是考慮東道國投資自由度、產權保護、勞工自由度和雙邊投資協定。Fan等（2016）利用隨機前沿引力模型，考察了東道國的民主程度和制度建設程度對中國海外直接投資效率的影響。崔娜等（2017）在估計我國對“一帶一路”沿線國家直接投資效率時，主要考慮產權保障制度、腐敗控制制度、政治穩定程度和政府效率等制度環境變量，并研究了這些變量對投資風險的影響。胡浩等（2017）則主要考慮雙邊投資協定、東道國內部沖突、金融貿易投資自由度、政府穩定性以及基礎設施情況對投資效率的影響。現有關于海外直接投資效率的文獻研究不足之處主要體現在以下兩個方面：一是關于投資非效率項的考量并不全面，比如東道國金融發展、法律法規等相關的因素并未納入到實證模型中；二是影響投資效率的因素同時也會對投資風險產生影響，多數文獻僅考慮對投資效率的影響。

東道國良好的金融生態環境對于海外直接投資實際上是一種保障機制。金融生態包括經濟基礎、政府治理、金融發展、制度與信用等，良好的金融生態可以有效降低企業在進行海外直接投資時面臨的風險。Jinjarak（2007）和Dutta等（2011）的研究結果已經證實了東道國金融發展因素、政府治理、制度環境等與金融生態相關的因素有助于吸引海外投資，然而Buckley等（2007）的研究卻發現中國的海外直接投資更加傾向于政治不穩定、法律制度不完善的國家。為什么會出現這種情況，或者說東道國金融生態如何影響中國的海外直接投資行為，包括投資的效率及風險？為此，本文基于異質性的隨機前沿引力模型，以中國在“一帶一路”沿線涉及的國家為樣本，估算中國對這些國家的投資效率，并研究東道國金融生態對投資效率和風險的影響。

二、模型設定

（一）我國海外直接投資效率的測度模型

引力模型是分析國際貿易和國際投資的重要模型，海外直接投資的引力模型基本形式為：

OFDIit為實際海外投資額，uit為考慮金融生態多樣性造成的投資額下降，且uit≥0。將（1）式和（2）式合并可得：

（3）式即為典型的隨機前沿模型。為了對模型進行估計，需要對干擾項進行設定。其中，vit為通常意義的隨機干擾項，假設其服從正態分布，即vit～N（）。uit為正，具有單邊分布的特征，此處假定其服從非負的截斷型半正態分布，即uit～N（）。關于uit的異質性設定如下：

其中，b0和b1均為常數項，Zit為東道國金融生態相關的參數變量，δ和γ為對應的參數向量。（4）式為非效率方程，（5）式為投資不確定性方程，即投資風險方程。式（3）至式（5）構成了異質性為隨機前沿模型，能夠同時分析金融生態對投資效率和投資風險的影響，而且允許兩個方程的金融生態變量出現不同的估計參數。本文用最大似然法對其進行估計，對數似然函數為：

在此基礎上，可以從兩個方面分析東道國金融生態對我國海外直接投資行為的影響。一是采用似然比檢驗進行定性分析，檢驗由金融生態導致的投資阻力uit是否顯著大于零。原假設為H0：uit=0，相應的備選假設為H1：uit≠0，似然比統計量為LR=-2[L（H0）-L（H1）]。若拒絕原假設，說明東道國金融生態造成的投資阻力確實存在，使得實際投資額會低于投資前沿水平。還能用似然比檢驗來分析模型的異質性設定是否正確。二是構造投資效率指數（IEIit）定量分析實際投資與最優隨機前沿水平的偏離程度，定義如下：

顯然，由于uit＞0，IEIit必然介于0和1之間，當uit→∞時，即由于金融生態導致的投資阻力非常嚴重，則投資效率最低，反之，則投資效率最高。利用最大似然估計法得到模型各個參數的估計值后，借鑒Battese等（1988）的研究可以進一步得到投資效率的估計值：

（二）樣本與數據說明

本文的研究范圍是2005～2016年，以“一帶一路”國家為研究對象，剔除投資額較少或者投資不連續的國家，最終選擇的樣本國家或地區為35個。數據主要來自世界銀行WDI數據庫和法國CEPⅡ數據庫。模型的被解釋變量為我國海外直接投資額，本文借鑒喬晶等（2014）和宋林等（2017）的做法，采用分國別的海外直接投資存量并取對數（LnOFDI）來衡量我國海外直接投資，再以2005年的價格對數據進行平減。

投資前沿模型的解釋變量包括中國的經濟規模以及東道國的GDP，都用來衡量國家內部的市場規模，同樣以2005年的價格對數據進行平減。中國與東道國之間的地理距離（Dis），用來反映兩國之間的貿易和投資成本。東道國資源稟賦（Res），用礦物燃料、潤滑油及有關原料出口占總出口的比重來衡量；同時引入是否與我國接壤（Cbor）和是否與我國有共同語言（Clang）兩個虛擬變量來衡量地理區位及文化因素對投資的影響，隨機前沿模型如下：

本文主要考慮由于東道國金融生態因素導致的投資效率損失，借鑒李楊（2009）關于地區金融生態評價體系的研究，并考慮數據的可得性，主要選取金融發展、政府治理、制度與信用相關的指標。金融發展指標包括金融發展規模和金融效率兩方面。金融發展規模（Mc），用M2占GDP的比重表示。金融市場效率方面引入存貸比（Ldr）和對私人部門貸款占GDP的比重（Priv）兩個指標。政府治理方面引入政府穩定指數（Ps）和政府管理質量（Rq）兩個指標。制度與信用方面引入銀行不良貸款率（Npl）和法治指數（Rl）。

前文（4）式和（5）式的具體形式如下：

本文的數據處理和估計均采用Stata11.0完成，各變量的含義、基本統計量如表1所示。

表1 變量含義及描述性統計

三、實證結果分析

（一）異質性隨機前沿引力模型回歸結果

本文采用極大似然法對（9）-（11）式進行估計，結果如表2所示。模型的回歸結果包括三個方面：一是基于引力模型的海外直接投資前沿方程；二是由金融生態相關變量構成的具有單邊分布特征的誤差項uit的均值方程，即投資非效率方程；三是誤差項uit的方差方程，即投資風險方程。表2中的模型1沒有對異質性隨機前沿模型的參數附加任何約束，是本文討論的重點。模型2-模型5均是以模型1為基礎，對參數附加各種約束條件得到的。模型2是假定γ=0，即金融生態變量不影響海外直接投資風險；模型3是假定δ=0，金融生態變量不影響投資效率，只影響投資風險；模型4是假定wit=0，即金融生態導致的投資阻力在0處截尾，投資非效率方程的各個參數均不需要再估計；模型5則是不考慮金融生態影響的傳統投資引力模型。

首先，用似然比檢驗來定性分析是否有必要采用隨機前沿模型，LR1的原假設是金融生態對于投資非效率和投資風險沒有影響，即沒有必要采用隨機前沿模型。采用隨機前沿估計的模型1至模型4分別針對線性模型5進行似然比檢驗，結果均拒絕原假設，說明隨機前沿模型優于線性模型。其次，用似然比檢驗來分析約束條件是否合理。LR2的原假設是模型2-模型5優于模型1，結果均拒絕原假設，說明投資非效率和投資風險會受到金融生態相關變量的影響，本文的異質性設定是合理的。

表2 異質性隨機前沿模型回歸結果

從估計結果來看，無論在何種模型設定下，中國GDP和東道國GDP的回歸系數均顯著為正，雙邊的距離LnDis的回歸系數均顯著為負，這也與傳統的投資引力模型的結果相符，說明雙邊市場規模的擴大能夠顯著提高投資吸引力，而地理距離的增加則不利于我國海外直接投資。東道國的資源稟賦Res的回歸系數顯著為正，說明我國海外直接投資具有較強的資源獲取動機，東道國能源、礦產等自然資源越豐富對我國海外直接投資的吸引力越強。虛擬變量共同邊界Cbor的回歸系數顯著為正，從側面說明距離會顯著影響海外直接投資，到與我國接壤的國家投資能夠顯著降低交通成本。虛擬變量共同語言Clang的回歸系數同樣顯著為正，說明語言相通、具有類似的文化背景能夠有效降低溝通成本和信息成本等，促進海外直接投資。

從投資非效率和風險方程上看，東道國金融發展規模Mc在投資非效率方程中的回歸系數顯著為正，說明不利于我國海外直接投資的增加，可能的原因在于用“東道國M2占GDP的比重”來反映金融發展規模，金融發展規模越高，說明東道國貨幣化程度越高，金融市場越發達，當地企業在本國進行投融資更加便利，在一定程度上抑制了海外投資，但是金融發展規模能夠顯著降低投資風險。金融機構存貸比Ldr和不良貸款率Npl在投資非效率方程中的回歸系數顯著為負，有利于我國海外直接投資，但是會增加投資風險。對私人部門貸款Priv會顯著降低我國的海外直接投資，也會增加投資風險，可能的原因在于東道國對私人部門貸款的提升會在一定程度上擠出來自國外的資本和投資。東道國政府穩定性Ps和政府管理質量Rq都能顯著提高我國海外直接投資效率，并降低投資風險，這也與崔娜等（2017）的結果類似。東道國法制水平Rl在投資非效率方程的系數顯著為正，即不利于我國海外直接投資，而且在投資風險方程中的系數盡管不顯著，但也為正，可能的原因在于東道國法律制度越完善，對于資本的審查越嚴格，這也是投資規避監管的理性選擇。

（二）投資效率指數分析

本文采用隨機前沿模型，計算了中國對樣本內包含的“一帶一路”沿線國家海外直接投資效率。圖1為投資效率指數的頻數分布，投資效率指數IEI的樣本均值僅為0.421，說明受金融生態多樣性的影響，總體上我國海外直接投資效率相對較低。從投資效率指數分布可以看出，IEI呈現明顯的雙峰特征，第一個峰位于0.2左右，第二個峰位于0.7左右，說明不同國家的金融生態對我國海外直接投資效率的影響程度有很大區別。部分國家金融生態嚴重影響了我國對其直接投資，直接投資效率僅為20%左右，海外直接投資嚴重不足；另一部分國家金融生態對我國對其直接投資的影響相對小一些，投資效率達到70%左右。

圖1 投資效率指數（IEI）的頻數分布圖

本文根據各國所處的地理位置將樣本分為東盟、南亞、中亞、西亞和中東歐五個地區，各個地區投資效率指數變化的趨勢如圖2所示。從投資效率指數的數值來看，2016年中國對西亞和中東歐的投資效率相對較高，達到0.51左右，說明這兩個地區金融生態環境相對較好，對我國對其直接投資的影響相對較小。中亞地區和東盟地區的投資效率相對較低，分別為0.356和0.333，與西亞和中東歐的差距比較大，中國與東盟國家簽訂了自貿協定，而且近些年來對其直接投資數量非常大，但是仍然面臨的較大的投資阻力，導致投資效率低下。對南亞地區的投資效率最低，僅為0.28，說明我國對南亞地區的直接投資嚴重不足，存在較大的提升空間。從投資效率的變化趨勢上看，我國對西亞和中東歐的投資效率變化趨勢比較類似，在2010年之前呈下降趨勢，2011年之后則開始逐漸上升。對中亞地區的投資效率在總體上呈下降趨勢。對東盟國家的投資效率在2010年之前逐年降低，之后則穩定在0.34左右。對南亞國家的投資效率在2012年之前總體呈下降趨勢，之后則穩定在0.29左右。

圖2 按地區分組的投資效率指數

根據國家的經濟發展水平（人均GDP），將樣本分為三個組別，即低收入、中等收入和高收入。我國對三個經濟發展水平的地區投資效率指數及其變化趨勢如圖3所示。從圖3中可以看出，我國對高收入國家的投資效率最高，均值為0.478，說明高收入國家的金融生態環境相對較好，所帶來的投資阻力相對較小；投資效率從變化趨勢上看盡管在2011年前有所下降，但是之后迅速回升到0.5左右。我國對低收入國家直接投資效率均值為0.407，低收入國家往往面臨較差的金融生態環境，嚴重影響了我國對其進行直接投資，而且投資效率也在整體上呈現下降趨勢。近三年來我國對中等收入國家的直接投資效率略高于低收入國家，但是在多數年份仍然是低于低收入國家，均值僅為0.378，說明我國對中等收入國家的直接投資同樣有巨大的提升空間。

圖3 按國家經濟發展水平分組的投資效率指數

從圖1到圖3可以看出，從整體上看，我國對“一帶一路”沿線國家的海外直接投資效率相對較低，說明投資潛力巨大，投資效率有較大的提升空間。從時間節點上看，我國自2013年以來對沿線國家的海外直接投資效率有了明顯的上升，這與“一帶一路”倡議的提出和深入推進是密切相關的。“一帶一路”戰略構想的提出契合沿線國家的共同需求，為沿線國家優勢互補、開放發展開啟了新的機遇之窗，是國際合作的新平臺。

四、主要結論與啟示

本文通過建立異質性隨機前沿引力模型，測算了我國對34個“一帶一路”沿線國家的海外直接投資潛力、投資效率，并定量分析了金融生態相關因素對我國海外直接投資效率和風險的影響。主要的研究結論如下：

一是東道國的資源稟賦，其與我國的雙邊市場規模、是否接壤、語言文化共同性等會顯著影響我國對其直接投資。二是東道國金融生態對我國海外直接投資效率有顯著影響，我國對“一帶一路”沿線國家的海外直接投資效率僅為42.1%，投資潛力還有很大的提升空間。三是東道國金融發展規模不利于我國海外直接投資效率，但是可以有效降低投資風險，而東道國金融機構存貸比和不良貸款率的作用則恰恰相反。東道國政府穩定性和政府管理質量有利于提高我國對其投資效率并降低投資風險。東道國法制水平不利于我國海外直接投資，說明我國海外直接投資更青睞于法律制度相對不完善的國家和地區。四是我國海外直接投資效率存在較大的區域差異，西亞和中東歐地區相對較高，東盟、中亞和南亞地區相對較低，高收入國家的海外直接投資效率遠高于中低收入國家，說明金融生態環境越好，越有利于降低投資阻力，提高投資效率。

本文的主要啟示如下：一是我國海外直接投資效率仍處于較低水平，一方面是由于我國企業海外投資處于起步階段，另一方面則是金融發展、政府治理、制度與信用等東道國金融生態相關因素的制約，而且后者的制約作用更大。二是在鼓勵企業走出去的同時，要提示投資風險，加強引導，促進海外投資區位均衡發展。三是企業在進行海外投資決策時，應對當地的外商投資政策、金融生態環境等進行深入地調查研究，盡可能規避投資效率損失的風險，科學合理地進行海外投資戰略布局。四是我國應緊抓“一帶一路”戰略實施的契機，積極建立多邊和雙邊國際合作框架，推動雙邊投資的便利化，進而有效削弱投資壁壘，提高投資效率。