李淼

居民部門杠桿率的結構及變動情況

居民部門杠桿率不斷上升，由2008?年的1?7?.?9?%?上升至2?0?1?9?年一季度末的54.3%，研究居民部門杠桿率結構的變化需要從資產負債表的角度進行分析。

金融資產增速較快但非金融資產占比仍舊較高。從資產構成看，居民部門資產分為兩部分：一是包括房產、車產在內的非金融性資產，二是現金、股票、基金和債券等在內的金融性資產。金融資產近年來增速較快，在總資產中的占比不斷增加，由2000年的39.48%增長至2016年的50.47%，但2017年占比有所下降。

非金融資產在資產中占比依舊較高，?但在總資產中的占比不斷下降，由2000年的55.56%降至2016年的45.84%。同其他國家一樣，中國居民部門資產負債表中的最大額資產是住房資產，絕對規模遠高于其他各類分項資產，該類占比較高主要是由于重要子分類住房資產的特殊性質引致。居民住房資產增速具有非平穩上漲的特點，2008年增速一度達到27.84%，2008年至2016年期間增速平均為14.09%，但增速受政策調控影響較大，隨著2008年后政府支出計劃及各類地方性基建措施的出臺，房產價格不斷上漲，?增速上下波動幅度較大。

消費貸和小額貸快速增長，但住房貸款仍是居民負債的主要部分。從負債構成看，居民部門負債主要由消費貸款、經營貸款和小額貸款等非銀機構貸款構成。消費貸款占比逐年上升，由2013年65.37%?升至2017年77.82%，且短期消費貸增速要高于其他類貸款，在2017年短期消費貸增速達到37.9%，遠高于居民貸款增速。居民住房按揭貸款同居民部門可支配收入之比從2008年的16.03%增至2016年的38.95%，按揭貸款同消費貸款的占比雖然從2008年的80.03%開始下降，但從2012年開始維持在69%至71%水平上浮動。這說明居民部門的主要負債絕大部分集中于房地產部分。雖然短期消費貸增速較快，但受制于“限購令”及提高二套房貸款首付比例等政策，不排除消費貸再次流入房地產市場的可能。

近年來，P2P、花唄等第三方非存款類金融機構的住戶貸款和小額貸款在前期快速增長，成為居民債務的重要子分支。小額貸款由2010年的1975.08億元增至2017?年的9799.49億元，2018年受宏觀去杠桿背景的影響，余額降至9550.44億元，而中長期貸款和房產抵押貸款占比不斷下滑。

居民部門杠桿結構變動的影響

居民部門杠桿率不斷增加，是金融體系深化和金融市場發展的結果，居民能運用流動性支持進行跨期消費、投資決策，投資結構更加多元化，通過消費增長彌補經濟結構性轉型期的需求不足，提升包括銀行市場在內的各部門資金的配置效率。但居民部門杠桿的上升也會引發下列不良影響。

放大外部沖擊造成的經濟波動。隨著居民部門杠桿率的上升，居民部門在遇到經濟沖擊時違約風險提高，而經濟中的其他部門順周期性更加明顯，無法緩沖相應的風險沖擊。而中國居民的資產結構側重于非金融資產，流動性較差，當發生外部沖擊時，居民只能選擇對改變消費，從而影響了國內的需求?，F在居民雖然面臨更多元的消費選擇，但是這也會使得家庭部門面臨一系列的融資約束，而融資約束會放大經濟的波動。同時，因為家庭杠桿率的升高，當面臨外部沖擊時，其融資需求變動較大，從而會使得金融部門的融資利率變動，進而通過金融市場的利率傳導，?影響到中小企業的融資成本，放大了經濟的波動。

減少了居民儲蓄，提高經濟沖擊時各部門的違約風險。居民部門的儲蓄有利于平滑其他部門投資和生產。中國經濟投資主要源于居民部門而非政府部門，之前中國居民部門儲蓄意愿較高，為銀行部門提供充足的貸款資金來源。當經濟面臨沖擊時，地方政府和非金融企業部門雖缺乏相應的金融資產支撐，但居民部門較為充足的儲蓄可為其余兩部門提供再融資支持，?降低違約風險。短期消費信貸和小額貸款的過度增加會削弱居民部門資產負債表的逆周期效應。

壓縮貨幣政策的實施空間。之前中國較高的居民儲蓄率起到平穩經濟波動的作用的同時，也給予貨幣政策一定的調整空間。伴隨著居民部門杠桿率的整體升高以及內部金融資產投資結構的變化，以房產為代表的非金融資產和股票、權益基金等金融資產所呈現的順周期性使得貨幣政策的調整空間受到壓縮。這就要求在面臨經濟沖擊時，貨幣政策進行即時反應的同時，貨幣政策傳導機制需更加順暢和市場化，政府需配合實施合適的財政政策，通過降稅減費、調整收入分配結構等手段，?增加居民可支配收入，進而增加居民流動性資產供給以維系原有的政策空間。

壓縮了房地產市場的調控空間。不斷增長的房地產價格和住房貸款抑制居民的消費需求，壓縮居民流動資產，遏制居民消費，從這個角度來說，對房地產市場進行平穩趨冷的處理，維持房價的穩定或降低房價水平有利于降低居民部門杠桿，?有利于增加居民消費，提振經濟。但是，?房價同居民杠桿之間存在相關性，房價下降也會增加居民部門融資約束，并對非金融企業部門、金融機構部門和地方政府部門產生負面影響。房價下跌將導致以房產為抵押品的銀行部門凈值下降，總需求下降，銀行融資約束變大。企業部門在銀行進行融資時往往以房產為抵押申請授信，?房價的降低同步影響企業在銀行的授信水平及風險可控程度。銀行融資約束增加的同時存貸款規模下降，ABS等衍生品利率同無風險利率差進一步變大，居民部門需要支付更高的借貸成本，居民部門杠桿上升，促使房產進等資本市場價格進一步下跌。如果發生這樣的情況，居民消費會因為融資約束變動，發生明顯下滑。

居民部門杠桿結構變動的原因

居民部門杠桿變動同中國經濟所處發展階段相關。從產業結構角度，服務業占比提升增加了居民部門的借貸、投資動機。根據國際經驗，當人均收入達到9000?～10000國際元時，會發生明顯的結構轉型，經濟從制造業轉型向服務業，且經濟驅動會逐步轉向需求拉動。中國的人均收入在2005年后達到了這一門檻。而家庭的消費和投資習慣往往隨著經濟結構的變動而發生變動，從而居民部門的杠桿結構在2007～2009年間有明顯的跳躍變化。而隨著產出和消費中服務業的占比不斷上升，?居民的生活成本支出也有所上升，這就增加了居民的消費需求，這增加了居民部門借貸需求和投資需求?？紤]到在最終產出中，中國的服務業占比為50.5%，離發達國家的75%～80%的水平還有較遠的距離，?那么居民的消費需求會繼續增強，從而家庭部門的借貸和投資動機都會持續增強。

居民的消費和儲蓄習慣變化促使居民杠桿結構發生改變。居民部門的投資決策受到居民個人偏好、金融市場化程度和經濟結構的影響。居民投資和借貸的動機往往是為了平滑各期消費，并抵御經濟波動。當金融市場不夠完備時，居民往往有更強的預防性儲蓄動機，而隨著金融市場的逐步放開，居民可持有更多的金融資產;當經濟結構逐漸轉向服務業主動和消費驅動時，居民的消費需求會有所上升;?當個人的風險和消費偏好發生變動時，也會有著相應的轉向。在此宏觀背景下，年輕居民的消費觀和儲蓄觀發生變化。中國的年輕消費者相較之前，其消費意愿更強，儲蓄意愿更弱。隨著消費群體的更替，居民的整體消費意愿增強，但是這部分消費者持有的可抵押資產不足，推高對短期貸款的需求。

金融科技的發展促使居民資產負債表發生改變。居民資產項下的投資種類更加多元化，打破銀行存款一家獨大的局面;負債項下短期消費貸和小額貸款規模增勢明顯。第三方非存款類金融機構的住戶貸款和小額貸款作為傳統金融行業的補充，所提供的金融產品進入門檻較低、審批速度快、融資方式靈活便捷，為個人、個體及小微企業等輕資產人群提供流動性支持，豐富了居民資金來源。雖然互聯網金融平臺前期因自身風險控制意識差和監管缺失而出現部分風險事件，但互聯網金融平臺的發展對傳統銀行機構的運營模式帶來了沖擊和挑戰，間接促使銀行借貸向普惠金融領域發展。金融科技類企業為居民提供更豐富的投資產品，迫使銀行開發并提供多樣的理財投資產品，提升投資收益。同時，利用大數據和云計算等技術識別風險，通過風險定價公式匹配貸款定價，銀行進一步開發信用卡市場，為居民提供短期流動性支持。

居民部門杠桿中住房杠桿的變化同地產市場的繁榮相關。居民可投資對象的缺乏使得居民杠桿依舊和房地產聯系緊密。受制于我國產權70年和外匯資本管制等限制，居民投資方式比較單一，住房成為居民財富的主要儲藏方式。房價近年來增速超過可支配收入的增速，迫使居民采用抵押貸款，推高居民部門的杠桿率的同時其可支配收入下降，居民當期儲蓄能力和當期消費能力下降。為平滑消費，居民對不需抵押品的短期消費貸款需求上升。

啟示和建議

第一，需實施相適宜的貨幣政策和財政政策。過度降低房價在現有環境下可能引發一系列不良反應，還需要央行實施同“穩杠桿”相適宜的貨幣政策的同時，配合相配套的財政政策。降低房價雖有助于減少居民部門債務，但可能增加銀行部門、非金融企業部門和政府部門的違約風險，使系統性風險趨高，所以政府應采取審慎控制的貨幣和財政政策保證房價的穩定。

第二，提高居民可支配收入的同時穩步解決地方政府債務問題，并進一步推動金融市場化，豐富居民的投資選項，弱化房地產行業同其他部門的聯動關系。貨幣政策和土地政策往往對于房價的影響更為直接，所以需對居民部門采用減稅降費、控制收入差異的財政政策配合穩杠桿穩房價的貨幣政策進行實施。政府需要控制地方債務水平、限制國有土地抵押、擔保等方式弱化房地產行業同地方政府債務間的聯系，降低系統性風險。

第三，提升對金融科技類風險的識別。政府在利用金融科技的發展，增加對小額貸款等互聯網金融企業的監管維度，?識別更為復雜廣泛的金融風險。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）