吳敏 陳珊

2014年以來，金融市場周期性出現流動性分層現象，主要表現為不同金融機構在短期融資市場中融資成本懸殊、融資難度分化。2019年，受包商銀行事件的影響，流動性分層現象出現新的特征——不同金融機構在中期資金市場融資難度分化，其背后原因在于中小銀行成為央行貨幣政策傳導的“斷層”。如何應對流動性分層難題，如何重塑中小銀行金融市場業務，都值得深入思考。

流動性分層的現狀

不同尋常的6月

半年末往往是資金緊張的時點，但2019年卻一反常態，6月24日，銀行間隔夜質押回購品種DR001利率跌破1%，創10年來最低。歷史上隔夜利率低于1.0%只有兩次，分別是2009上半年和2015年股災，原因都是流動性總量過剩。與之相比，本輪展現了更多結構性問題，低廉的資金像是平靜的海面，底下卻暗流洶涌：部分非銀機構在融資鏈條中受到歧視，融資難度極大，與此同時，信用債質押入庫的資質要求提升，中低等級信用債遭到摒棄。資金市場仿佛向我們展示了郝景芳筆下《北京折疊》的兩個平行世界，一個世界是銀行間的威尼斯水城，一個世界是非銀、產品戶的撒哈拉沙漠。R001的最低利率和最高利率分別為0.94%?和7%，近600bp的利差昭示著兩個平行世界的天壤之別。

流動性分層的定義

流動性分層是一種金融市場現象，不少學者致力于研究流動性分層對貨幣政策的影響，但這種研究將流動性分層的原因集中在銀行的規模和信息不對稱上，沒有從貨幣政策制度上進行研究分析，也沒有關注不同機構的行為偏好，更沒有對中小銀行這個影響流動性分層的重要變量進行獨立分析，本文著力于彌補這方面研究的不足。

本文把流動性分層定義為：在同一貨幣政策環境下，不同金融機構在不同細分市場中獲取資金的成本和難度出現顯著不同，?資金來源分為短期貨幣市場（質押、買斷、拆借等）和中期資金市場（同業存單的發行）。

如何觀察并判定流動性分層現象

在短期貨幣市場中觀測流動性分層。理論上，不同的金融機構可以通過在不同的市場中進行套利，消除融資成本的利差。實踐中，金融機構的規模大小、信用水平的高低、市場的分割、信息的不對稱都會產生融資利差。我們認為一定程度的融資利差是合理的，也是符合貨幣政策傳導和信用擴張理論的。我們選取銀行間質押式回購（DR001、DR007）、上交所質押式回購（GC001、GC007）、上交所協議回購（交易所R001、R007）?三個利率指標來觀測合理的融資利差水平。這三個指標的區別在于：銀行間質押式回購的參與者主要是存款類金融機構，上交所質押式回購的資金接入方主要是非銀機構和產品戶，參與者主體資質的不同就決定兩者間會存在融資利差;上交所協議回購相對于上交所質押式回購，不存在中央對手方，其質押品的信用資質更差，參與者對資金更為渴求，對價格不敏感，所以兩者間也會存在融資利差。如圖1、2所示，三者的利差在5月下旬后明顯走闊，這與包商銀行事件的沖擊時間一致，說明外部事件的沖擊對流動性分層作用顯著。

在中期資金市場中觀測流動性分層，與過往不同，本次在中期資金市場也出現了流動性分層。鑒于同業存單已經成為商業銀行重要的中期資金來源，我們選取同業存單的發行成功率（實際發行/計劃發行）作為觀測指標，當不同的發行主體的發行成功率出現顯著差異時，說明出現流動性分層。如表1所示，在經歷包商銀行事件沖擊后，高等級AAA同業存單的發行成功率已逐漸修復，但AA+、AA、AA-等同業存單發行成功率依舊低迷。

綜上，通過對短期貨幣市場和中期資金市場數據的觀察，我們可以判定2019年5月以來，我國金融市場出現了顯著的流動性分層的現象。

多角度分析本次流動性分層的原因

本次流動性分層的背景

任何事物的發生都離不開其特殊的背景，我國當前的大環境：（1）去杠桿方向不變，貨幣投放總量不會放松;（2）監管配合央行拆解隱性杠桿鏈條，事件型沖擊在所難免。因此，本次流動性分層有一定的必然性。相比下，美國仍在較寬松的貨幣政策環境，日本和歐洲更是為達到目標通脹而不斷創設寬松工具，?它們沒有出現過明顯的流動性分層現象。

包商銀行事件實際上是去杠桿的深化，不是突發的偶然。監管的初衷是借此規范市場，強調個案，是點非面，但其實際發展超出了監管的預期，整個沖擊影響深遠。站在這個時點，我們需要認真的分析其背后的深層次原因，如果僅僅是簡單的應急式流動性呵護和粗放的擔保增信，必然是“無源之水、無本之木”。

從貨幣傳導機制的角度分析流動性分層的原因

從資金來源看，2014年前，外匯占款是我國基礎貨幣的主要來源，成本低廉且量源充沛，央行甚至通過發行央票來回收基礎貨幣，2014年5月，我國外匯占款達到頂峰，隨后進入下行趨勢，金融市場的業務模式也發生了改變。第一個改變是商業銀行負債端更加依賴央行的主動資金投放，在商業銀行的負債結構中，?對非金融機構和住戶負債占比下降，對央行負債占比則從2014年的0.8%上升至4%。這意味著，商業銀行對央行資金投放節奏的變化和價格漲跌更加敏感，央行的貨幣政策更能精細地影響商業銀行的資產負債行為。第二個變化是資金壓力下被動加杠桿行為。離開了外匯占款這個普惠而便宜的基礎貨幣，金融機構獲取資金的成本和難度顯著上升，中小銀行進入主動負債模式。然而，通過銀行理財和同業負債獲取資金的成本較高，且相對剛性，當利率下行時，資產收益率下行的幅度大于負債成本的下行幅度，導致資產負債收益倒掛，金融機構只能被動加杠桿來提高收益率，這導致同業鏈條增加，隱含杠桿率上升，隱形風險也在累計。

從資金流向上看，央行的資金首先流至一級交易商（46家大型銀行+2家頭部券商+中債信用增進公司），一級交易商在滿足自身流動性需求后，根據其對未來流動性的預判，將資金加點后融出至中小銀行和大型非銀機構，依次類推，資金最后才能流至小型非銀機構和私募產品戶。

因此，只要央行在源頭上收緊流動性，或者中小銀行出現風險事件，上游的一級交易商會選擇將資金淤積在表內，下游高杠桿的小型非銀機構和私募產品無法獲取資金，只能融資結算違約或者甩賣資產求生。這也是本次包商銀行事件后，銀行間市場融資利率跌破1%，卻有大量非銀和私募融不到錢的直接原因。

從行為經濟學角度分析流動性分層的原因

在貨幣政策傳導的鏈條中，如果參與者都是理性人，可以無信息偏差、無交易成本的在不同市場中合理套利，那融資市場就會出清，融資利差會在一個適中的水平。但在實踐中，各家金融機構在自身條件的約束下展示出非理性的行為偏差：（1）一級交易商是央行與中小金融機構的橋梁，但在MPA考核下，為了不使指標惡化，一級交易商會選擇不進行搭橋;（2）監管較嚴時，一級交易商也很難把握自身近期的資金需求，無法顧及下游機構的需求;（3）一級交易商如果大量向央行報量，也會擔心留下“流動性管理欠佳”的印象。（4）國內穩定的資金融出機構數量較少，而且規模較大，在市場中天然的會達成默契，共同協調價格，寡頭市場最終的“產量”會低于完全競爭市場，即資金實際供給偏低。（5）上游機構和下游機構對資金的敏感程度不同，中下游機構因為杠桿率高，在融資中處于劣勢，對資金價格并不敏感，飲鴆止渴的現象時有發生，這也導致了下游資金價格的高企。

從實證角度看流動性分層

由上述分析可知，流動性分層的原因是多重而復雜的。通過實證分析，認為嚴格的同業監管會導致央行貨幣政策在金融機構間的傳導受阻，導致流動性分層的現象加劇，最終同業資金融入方的信貸規模下降，同業資金融出方信貸規模上升，雙方的利潤則是同時下降。從該實證研究的結果可知，流動性分層損害了金融機構的利潤表，也不利于金融市場的健康發展。事實上，本次的流動性分層現象已引起監管層的高度重視，通過對包商銀行存單進行置換，對錦州銀行同業存單增信等方式釋放信號，緩解中小銀行破產預期。

流動性分層對中小銀行金融市場業務的影響

中小銀行的定義和重要性

按監管層的統計口徑，中小銀行是指資產總量小于3000億元的中資銀行，與中小銀行概念相對的是大型銀行和中型銀行。大型銀行資產總量大于2萬億，包括工、農、中、建、交、郵儲等。中型銀行資產總量小于2萬億且大于3000億元。按此標注統計，2018年，中小銀行資產占銀行體系的1/4，數量則達到88%，以農村金融機構居多，其資產合計達到63萬億。

2011～2018年，銀行業資產的年均增速是14%，而中小銀的年均增速達26%，使得資產規模從11萬億擴張到63萬億，占銀行業總資產的比重從12%上升到23%。盡管2017年后，銀行業整體增速下降，中小銀行也放慢步伐，但增速仍保持在較高水平，可見其活力。

中小銀行處于貨幣政策傳導鏈條的中間位置，其作用隨著我國金融改革的進程而越發顯著。我們從監管統計的報表數據中可以分析其特征：（1）負債端更依賴同業負債。（2）資產端中小銀行更少依賴貸款，更多進行表內投資。（3）中小銀行的貸款投向大行難以服務的領域，對民營經濟有著不可替代的作用。（4）中小銀行是小微企業貸款的主要提供者，當中小銀行負債端成本上升時，小微貸款的增速下降更快。

中小銀行金融市場業務的演化

金融市場業務的核心在于通過專業的定價和服務去發現價值，既提升金融機構的利潤和競爭力，也為實體經濟提供優良的融資環境。我國金融市場業務誕生于金融脫媒和利率市場化的大進程中，從骨子里帶著監管套利、制度套利的基因。金融市場業務第一次大發展是2009～2014年，在“四萬億”財政刺激下，房地產和基建的融資需求極為旺盛，但銀行表內受到資本充足率、信貸額度等限制，融資供給不足。在這個特殊背景下，銀行理財通過信托、券商資管計劃等通道進行非標投資，從而實現了信貸投放。這種爆炸式的表外擴張一直到2013年8號文的發布才被終止。金融市場業務第二次大發展是2012～2016年，前半階段是銀行通過買入返售科目，把貸款轉為同業資產，降低風險資本計提。后半階段是銀行利用同業存單監管的真空，通過同業存單-?同業理財-委外這個鏈條，放大了隱形杠桿，形成資金大量涌入非銀，非銀為了滿足委托方收益率的要求，投資了眾多低流動性、低信用資質的債券，留下了隱患。2017年，監管層連發多個監管文件，金融市場業務從火熱的夏天進入了嚴冬。

流動性分層引起業內對金融市場業務的質疑

相比大型銀行，中小銀行金融市場業務在這兩次監管套利、制度套利的大發展中參與更深。2018～2019年，中小銀行仍忙于消化大發展退潮后的苦澀，同業負債依賴度高、同業理財待消化整改、杠桿率高企、資產流動性缺失等問題如同多層烏云縈繞在中小銀行上空。除了宏觀機制的原因，本次流動性分層的微觀原因是市場對中小銀行在大發展期積累隱患的擔憂，以及未來轉型不確定性的思慮。隨著流動性分層的擴大，市場出現了中小銀行破產的恐慌，導致低評級同業存單無人問津。一時間，“全面放棄同業業務”、“徹底向零售轉型”的觀點不絕于耳。

破解流動性分層難題

宏觀機制調整，破解流動性分層的難題

擴大公開市場操作對手。與美國其相比，我國只能通過一級交易商進行公開市場操作，而美聯儲通過推出“隔夜逆回購協議”作為公開市場的補充，將央行的交易對手擴大至16家銀行，?14家美國政府贊助企業（GSEs），101支貨幣基金，簡化了流動性傳導流程，降低了摩擦。我國央行可以考慮創設特殊工具，在特殊時期直接對中小型金融機構投放流動性。

通過價格型的貨幣政策調整。一方面，可以調整超儲率，使得大型金融機構有庫存壓力，促使其融出資金。另一方面，通過差別準備金率，向中小型金融機構釋放資金，改變當前資金結構性不平衡的問題。

微觀機構（中小銀行）自我重整，破解流動性分層的難題

重新反思金融市場業務。同業業務是金融市場業務的重要組成部分，當我們對未來迷茫時，可以嘗試追本溯源。同業業務的初衷，是解決金融市場短期資金調整，優化金融市場上金融機構的資源配置。監管套利、制度套利雖然可以發展一時，但無法長久，其帶來的高杠桿、長鏈條等不穩定特征都會成為流動性分層的直接原因。金融市場業務回歸本源，拒絕再成制度套利工具。當前中國仍處在金融脫媒和利率市場化的進程中，專業的定價能力和良好的客戶服務才是未來搶占市場、贏取客戶的核心。金融同業業務、債券投資交易業務、債券承銷業務、代客理財、票據業務、外匯交易業務、衍生品交易業務、貨幣市場業務、中間業務等都有廣闊的市場等待開拓，中小銀行應加大對各項業務的專業投入，梳理業務流程，把控風險環節，提升服務意識，尋找適合自己的特色化經營道路。

提振信心，勇于開拓。流動性分層出現后，銀行人對自身金融市場業務也產生了動搖和懷疑。我們認為，任何一種全面否定金融市場業務，否定同業業務的聲音都是不可取的。從上文的分析可知，在包商銀行事件后，監管層對同業業務是細心呵護的，?關鍵時刻，信心往往比金子更寶貴。從對未來發展的預判上看，?在利率市場化的進程中，利差縮窄無法避免，美國優秀的銀行也是依靠專業、創新的金融市場業務脫穎而出，將非息收入穩定在總收入的30%以上。我國中小銀行不應對金融市場業務喪失信心，前程是星辰大海。

配合實體經濟周期變化，加強流動性管理。中小銀行在金融市場業務經營中，最忌“低頭走路”，其最核心的流動性問題，?往往可以在實體經濟周期變化的中看出端倪。中小銀行應該加強對未來流動性的預期管理，建立專職小組，當對未來流動性產生偏緊預期時，主動調整負債結構，拉長負債久期。同時，在流動性管理中，如何建立并維護好同業客戶，培育核心關鍵客戶，也是未來工作的重點。

夯實人才培養機制。金融市場業務的前兩次大發展雖然方向上出現錯誤，但留下了最寶貴的財富——人才。許多優秀的人才正是在那兩次大發展中被吸引到中小銀行，出現了難得的非銀人才流向銀行的現象。如今雖然大潮褪去，中小銀行仍需重視人才。我們需要認清，金融市場業務不可能持續出現壟斷級別的暴利，大批量微利將是常態，但是優秀的人才可以通過專業的工具運用來處理大批量的工作。在大型銀行中，一個交易員管理上千億頭寸也是常態，這就是金融市場業務標準化、人才集中化的優勢。我們要重視金融科技的發展，業務上通過申請新的資質、開拓新的業務方向來發揮人才的優勢，防范人才大量流失的風險。

優化資產負債表。本次出現中小銀行破產預期，與中小銀行資產負債表質量偏弱息息相關。兩次大發展后余留下的低流動性、高風險資產短期難以完全消化，高杠桿的經營模式蘊含著風險。我們建議中小銀行要致力于存量資產的分析管理，果斷的對高風險資產進行處理，減輕歷史包袱。同時，建立高流動性資產的池子，以便在極端情況下迅速變現，抵抗抗風險。

（作者單位：中國社會科學院研究生院，廊坊銀行金融同業部）