流動性分層對中小銀行金融市場業(yè)務(wù)的影響

吳敏 陳珊

2014年以來，金融市場周期性出現(xiàn)流動性分層現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為不同金融機構(gòu)在短期融資市場中融資成本懸殊、融資難度分化。2019年，受包商銀行事件的影響，流動性分層現(xiàn)象出現(xiàn)新的特征——不同金融機構(gòu)在中期資金市場融資難度分化，其背后原因在于中小銀行成為央行貨幣政策傳導(dǎo)的“斷層”。如何應(yīng)對流動性分層難題，如何重塑中小銀行金融市場業(yè)務(wù)，都值得深入思考。

流動性分層的現(xiàn)狀

不同尋常的6月

半年末往往是資金緊張的時點，但2019年卻一反常態(tài)，6月24日，銀行間隔夜質(zhì)押回購品種DR001利率跌破1%，創(chuàng)10年來最低。歷史上隔夜利率低于1.0%只有兩次，分別是2009上半年和2015年股災(zāi)，原因都是流動性總量過剩。與之相比，本輪展現(xiàn)了更多結(jié)構(gòu)性問題，低廉的資金像是平靜的海面，底下卻暗流洶涌：部分非銀機構(gòu)在融資鏈條中受到歧視，融資難度極大，與此同時，信用債質(zhì)押入庫的資質(zhì)要求提升，中低等級信用債遭到摒棄。資金市場仿佛向我們展示了郝景芳筆下《北京折疊》的兩個平行世界，一個世界是銀行間的威尼斯水城，一個世界是非銀、產(chǎn)品戶的撒哈拉沙漠。R001的最低利率和最高利率分別為0.94%?和7%，近600bp的利差昭示著兩個平行世界的天壤之別。

流動性分層的定義

流動性分層是一種金融市場現(xiàn)象，不少學(xué)者致力于研究流動性分層對貨幣政策的影響，但這種研究將流動性分層的原因集中在銀行的規(guī)模和信息不對稱上，沒有從貨幣政策制度上進行研究分析，也沒有關(guān)注不同機構(gòu)的行為偏好，更沒有對中小銀行這個影響流動性分層的重要變量進行獨立分析，本文著力于彌補這方面研究的不足。

本文把流動性分層定義為：在同一貨幣政策環(huán)境下，不同金融機構(gòu)在不同細分市場中獲取資金的成本和難度出現(xiàn)顯著不同，?資金來源分為短期貨幣市場（質(zhì)押、買斷、拆借等）和中期資金市場（同業(yè)存單的發(fā)行）。

如何觀察并判定流動性分層現(xiàn)象

在短期貨幣市場中觀測流動性分層。理論上，不同的金融機構(gòu)可以通過在不同的市場中進行套利，消除融資成本的利差。實踐中，金融機構(gòu)的規(guī)模大小、信用水平的高低、市場的分割、信息的不對稱都會產(chǎn)生融資利差。我們認為一定程度的融資利差是合理的，也是符合貨幣政策傳導(dǎo)和信用擴張理論的。我們選取銀行間質(zhì)押式回購（DR001、DR007）、上交所質(zhì)押式回購（GC001、GC007）、上交所協(xié)議回購（交易所R001、R007）?三個利率指標(biāo)來觀測合理的融資利差水平。這三個指標(biāo)的區(qū)別在于：銀行間質(zhì)押式回購的參與者主要是存款類金融機構(gòu)，上交所質(zhì)押式回購的資金接入方主要是非銀機構(gòu)和產(chǎn)品戶，參與者主體資質(zhì)的不同就決定兩者間會存在融資利差;上交所協(xié)議回購相對于上交所質(zhì)押式回購，不存在中央對手方，其質(zhì)押品的信用資質(zhì)更差，參與者對資金更為渴求，對價格不敏感，所以兩者間也會存在融資利差。如圖1、2所示，三者的利差在5月下旬后明顯走闊，這與包商銀行事件的沖擊時間一致，說明外部事件的沖擊對流動性分層作用顯著。

在中期資金市場中觀測流動性分層，與過往不同，本次在中期資金市場也出現(xiàn)了流動性分層。鑒于同業(yè)存單已經(jīng)成為商業(yè)銀行重要的中期資金來源，我們選取同業(yè)存單的發(fā)行成功率（實際發(fā)行/計劃發(fā)行）作為觀測指標(biāo)，當(dāng)不同的發(fā)行主體的發(fā)行成功率出現(xiàn)顯著差異時，說明出現(xiàn)流動性分層。如表1所示，在經(jīng)歷包商銀行事件沖擊后，高等級AAA同業(yè)存單的發(fā)行成功率已逐漸修復(fù)，但AA+、AA、AA-等同業(yè)存單發(fā)行成功率依舊低迷。

綜上，通過對短期貨幣市場和中期資金市場數(shù)據(jù)的觀察，我們可以判定2019年5月以來，我國金融市場出現(xiàn)了顯著的流動性分層的現(xiàn)象。

多角度分析本次流動性分層的原因

本次流動性分層的背景

任何事物的發(fā)生都離不開其特殊的背景，我國當(dāng)前的大環(huán)境：（1）去杠桿方向不變，貨幣投放總量不會放松;（2）監(jiān)管配合央行拆解隱性杠桿鏈條，事件型沖擊在所難免。因此，本次流動性分層有一定的必然性。相比下，美國仍在較寬松的貨幣政策環(huán)境，日本和歐洲更是為達到目標(biāo)通脹而不斷創(chuàng)設(shè)寬松工具，?它們沒有出現(xiàn)過明顯的流動性分層現(xiàn)象。

包商銀行事件實際上是去杠桿的深化，不是突發(fā)的偶然。監(jiān)管的初衷是借此規(guī)范市場，強調(diào)個案，是點非面，但其實際發(fā)展超出了監(jiān)管的預(yù)期，整個沖擊影響深遠。站在這個時點，我們需要認真的分析其背后的深層次原因，如果僅僅是簡單的應(yīng)急式流動性呵護和粗放的擔(dān)保增信，必然是“無源之水、無本之木”。

從貨幣傳導(dǎo)機制的角度分析流動性分層的原因

從資金來源看，2014年前，外匯占款是我國基礎(chǔ)貨幣的主要來源，成本低廉且量源充沛，央行甚至通過發(fā)行央票來回收基礎(chǔ)貨幣，2014年5月，我國外匯占款達到頂峰，隨后進入下行趨勢，金融市場的業(yè)務(wù)模式也發(fā)生了改變。第一個改變是商業(yè)銀行負債端更加依賴央行的主動資金投放，在商業(yè)銀行的負債結(jié)構(gòu)中，?對非金融機構(gòu)和住戶負債占比下降，對央行負債占比則從2014年的0.8%上升至4%。這意味著，商業(yè)銀行對央行資金投放節(jié)奏的變化和價格漲跌更加敏感，央行的貨幣政策更能精細地影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債行為。第二個變化是資金壓力下被動加杠桿行為。離開了外匯占款這個普惠而便宜的基礎(chǔ)貨幣，金融機構(gòu)獲取資金的成本和難度顯著上升，中小銀行進入主動負債模式。然而，通過銀行理財和同業(yè)負債獲取資金的成本較高，且相對剛性，當(dāng)利率下行時，資產(chǎn)收益率下行的幅度大于負債成本的下行幅度，導(dǎo)致資產(chǎn)負債收益倒掛，金融機構(gòu)只能被動加杠桿來提高收益率，這導(dǎo)致同業(yè)鏈條增加，隱含杠桿率上升，隱形風(fēng)險也在累計。

從資金流向上看，央行的資金首先流至一級交易商（46家大型銀行+2家頭部券商+中債信用增進公司），一級交易商在滿足自身流動性需求后，根據(jù)其對未來流動性的預(yù)判，將資金加點后融出至中小銀行和大型非銀機構(gòu)，依次類推，資金最后才能流至小型非銀機構(gòu)和私募產(chǎn)品戶。

因此，只要央行在源頭上收緊流動性，或者中小銀行出現(xiàn)風(fēng)險事件，上游的一級交易商會選擇將資金淤積在表內(nèi)，下游高杠桿的小型非銀機構(gòu)和私募產(chǎn)品無法獲取資金，只能融資結(jié)算違約或者甩賣資產(chǎn)求生。這也是本次包商銀行事件后，銀行間市場融資利率跌破1%，卻有大量非銀和私募融不到錢的直接原因。

從行為經(jīng)濟學(xué)角度分析流動性分層的原因

在貨幣政策傳導(dǎo)的鏈條中，如果參與者都是理性人，可以無信息偏差、無交易成本的在不同市場中合理套利，那融資市場就會出清，融資利差會在一個適中的水平。但在實踐中，各家金融機構(gòu)在自身條件的約束下展示出非理性的行為偏差：（1）一級交易商是央行與中小金融機構(gòu)的橋梁，但在MPA考核下，為了不使指標(biāo)惡化，一級交易商會選擇不進行搭橋;（2）監(jiān)管較嚴時，一級交易商也很難把握自身近期的資金需求，無法顧及下游機構(gòu)的需求;（3）一級交易商如果大量向央行報量，也會擔(dān)心留下“流動性管理欠佳”的印象。（4）國內(nèi)穩(wěn)定的資金融出機構(gòu)數(shù)量較少，而且規(guī)模較大，在市場中天然的會達成默契，共同協(xié)調(diào)價格，寡頭市場最終的“產(chǎn)量”會低于完全競爭市場，即資金實際供給偏低。（5）上游機構(gòu)和下游機構(gòu)對資金的敏感程度不同，中下游機構(gòu)因為杠桿率高，在融資中處于劣勢，對資金價格并不敏感，飲鴆止渴的現(xiàn)象時有發(fā)生，這也導(dǎo)致了下游資金價格的高企。

從實證角度看流動性分層

由上述分析可知，流動性分層的原因是多重而復(fù)雜的。通過實證分析，認為嚴格的同業(yè)監(jiān)管會導(dǎo)致央行貨幣政策在金融機構(gòu)間的傳導(dǎo)受阻，導(dǎo)致流動性分層的現(xiàn)象加劇，最終同業(yè)資金融入方的信貸規(guī)模下降，同業(yè)資金融出方信貸規(guī)模上升，雙方的利潤則是同時下降。從該實證研究的結(jié)果可知，流動性分層損害了金融機構(gòu)的利潤表，也不利于金融市場的健康發(fā)展。事實上，本次的流動性分層現(xiàn)象已引起監(jiān)管層的高度重視，通過對包商銀行存單進行置換，對錦州銀行同業(yè)存單增信等方式釋放信號，緩解中小銀行破產(chǎn)預(yù)期。

流動性分層對中小銀行金融市場業(yè)務(wù)的影響

中小銀行的定義和重要性

按監(jiān)管層的統(tǒng)計口徑，中小銀行是指資產(chǎn)總量小于3000億元的中資銀行，與中小銀行概念相對的是大型銀行和中型銀行。大型銀行資產(chǎn)總量大于2萬億，包括工、農(nóng)、中、建、交、郵儲等。中型銀行資產(chǎn)總量小于2萬億且大于3000億元。按此標(biāo)注統(tǒng)計，2018年，中小銀行資產(chǎn)占銀行體系的1/4，數(shù)量則達到88%，以農(nóng)村金融機構(gòu)居多，其資產(chǎn)合計達到63萬億。

2011～2018年，銀行業(yè)資產(chǎn)的年均增速是14%，而中小銀的年均增速達26%，使得資產(chǎn)規(guī)模從11萬億擴張到63萬億，占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重從12%上升到23%。盡管2017年后，銀行業(yè)整體增速下降，中小銀行也放慢步伐，但增速仍保持在較高水平，可見其活力。

中小銀行處于貨幣政策傳導(dǎo)鏈條的中間位置，其作用隨著我國金融改革的進程而越發(fā)顯著。我們從監(jiān)管統(tǒng)計的報表數(shù)據(jù)中可以分析其特征：（1）負債端更依賴同業(yè)負債。（2）資產(chǎn)端中小銀行更少依賴貸款，更多進行表內(nèi)投資。（3）中小銀行的貸款投向大行難以服務(wù)的領(lǐng)域，對民營經(jīng)濟有著不可替代的作用。（4）中小銀行是小微企業(yè)貸款的主要提供者，當(dāng)中小銀行負債端成本上升時，小微貸款的增速下降更快。

中小銀行金融市場業(yè)務(wù)的演化

金融市場業(yè)務(wù)的核心在于通過專業(yè)的定價和服務(wù)去發(fā)現(xiàn)價值，既提升金融機構(gòu)的利潤和競爭力，也為實體經(jīng)濟提供優(yōu)良的融資環(huán)境。我國金融市場業(yè)務(wù)誕生于金融脫媒和利率市場化的大進程中，從骨子里帶著監(jiān)管套利、制度套利的基因。金融市場業(yè)務(wù)第一次大發(fā)展是2009～2014年，在“四萬億”財政刺激下，房地產(chǎn)和基建的融資需求極為旺盛，但銀行表內(nèi)受到資本充足率、信貸額度等限制，融資供給不足。在這個特殊背景下，銀行理財通過信托、券商資管計劃等通道進行非標(biāo)投資，從而實現(xiàn)了信貸投放。這種爆炸式的表外擴張一直到2013年8號文的發(fā)布才被終止。金融市場業(yè)務(wù)第二次大發(fā)展是2012～2016年，前半階段是銀行通過買入返售科目，把貸款轉(zhuǎn)為同業(yè)資產(chǎn)，降低風(fēng)險資本計提。后半階段是銀行利用同業(yè)存單監(jiān)管的真空，通過同業(yè)存單-?同業(yè)理財-委外這個鏈條，放大了隱形杠桿，形成資金大量涌入非銀，非銀為了滿足委托方收益率的要求，投資了眾多低流動性、低信用資質(zhì)的債券，留下了隱患。2017年，監(jiān)管層連發(fā)多個監(jiān)管文件，金融市場業(yè)務(wù)從火熱的夏天進入了嚴冬。

流動性分層引起業(yè)內(nèi)對金融市場業(yè)務(wù)的質(zhì)疑

相比大型銀行，中小銀行金融市場業(yè)務(wù)在這兩次監(jiān)管套利、制度套利的大發(fā)展中參與更深。2018～2019年，中小銀行仍忙于消化大發(fā)展退潮后的苦澀，同業(yè)負債依賴度高、同業(yè)理財待消化整改、杠桿率高企、資產(chǎn)流動性缺失等問題如同多層烏云縈繞在中小銀行上空。除了宏觀機制的原因，本次流動性分層的微觀原因是市場對中小銀行在大發(fā)展期積累隱患的擔(dān)憂，以及未來轉(zhuǎn)型不確定性的思慮。隨著流動性分層的擴大，市場出現(xiàn)了中小銀行破產(chǎn)的恐慌，導(dǎo)致低評級同業(yè)存單無人問津。一時間，“全面放棄同業(yè)業(yè)務(wù)”、“徹底向零售轉(zhuǎn)型”的觀點不絕于耳。

破解流動性分層難題

宏觀機制調(diào)整，破解流動性分層的難題

擴大公開市場操作對手。與美國其相比，我國只能通過一級交易商進行公開市場操作，而美聯(lián)儲通過推出“隔夜逆回購協(xié)議”作為公開市場的補充，將央行的交易對手擴大至16家銀行，?14家美國政府贊助企業(yè)（GSEs），101支貨幣基金，簡化了流動性傳導(dǎo)流程，降低了摩擦。我國央行可以考慮創(chuàng)設(shè)特殊工具，在特殊時期直接對中小型金融機構(gòu)投放流動性。

通過價格型的貨幣政策調(diào)整。一方面，可以調(diào)整超儲率，使得大型金融機構(gòu)有庫存壓力，促使其融出資金。另一方面，通過差別準(zhǔn)備金率，向中小型金融機構(gòu)釋放資金，改變當(dāng)前資金結(jié)構(gòu)性不平衡的問題。

微觀機構(gòu)（中小銀行）自我重整，破解流動性分層的難題

重新反思金融市場業(yè)務(wù)。同業(yè)業(yè)務(wù)是金融市場業(yè)務(wù)的重要組成部分，當(dāng)我們對未來迷茫時，可以嘗試追本溯源。同業(yè)業(yè)務(wù)的初衷，是解決金融市場短期資金調(diào)整，優(yōu)化金融市場上金融機構(gòu)的資源配置。監(jiān)管套利、制度套利雖然可以發(fā)展一時，但無法長久，其帶來的高杠桿、長鏈條等不穩(wěn)定特征都會成為流動性分層的直接原因。金融市場業(yè)務(wù)回歸本源，拒絕再成制度套利工具。當(dāng)前中國仍處在金融脫媒和利率市場化的進程中，專業(yè)的定價能力和良好的客戶服務(wù)才是未來搶占市場、贏取客戶的核心。金融同業(yè)業(yè)務(wù)、債券投資交易業(yè)務(wù)、債券承銷業(yè)務(wù)、代客理財、票據(jù)業(yè)務(wù)、外匯交易業(yè)務(wù)、衍生品交易業(yè)務(wù)、貨幣市場業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)等都有廣闊的市場等待開拓，中小銀行應(yīng)加大對各項業(yè)務(wù)的專業(yè)投入，梳理業(yè)務(wù)流程，把控風(fēng)險環(huán)節(jié)，提升服務(wù)意識，尋找適合自己的特色化經(jīng)營道路。

提振信心，勇于開拓。流動性分層出現(xiàn)后，銀行人對自身金融市場業(yè)務(wù)也產(chǎn)生了動搖和懷疑。我們認為，任何一種全面否定金融市場業(yè)務(wù)，否定同業(yè)業(yè)務(wù)的聲音都是不可取的。從上文的分析可知，在包商銀行事件后，監(jiān)管層對同業(yè)業(yè)務(wù)是細心呵護的，?關(guān)鍵時刻，信心往往比金子更寶貴。從對未來發(fā)展的預(yù)判上看，?在利率市場化的進程中，利差縮窄無法避免，美國優(yōu)秀的銀行也是依靠專業(yè)、創(chuàng)新的金融市場業(yè)務(wù)脫穎而出，將非息收入穩(wěn)定在總收入的30%以上。我國中小銀行不應(yīng)對金融市場業(yè)務(wù)喪失信心，前程是星辰大海。

配合實體經(jīng)濟周期變化，加強流動性管理。中小銀行在金融市場業(yè)務(wù)經(jīng)營中，最忌“低頭走路”，其最核心的流動性問題，?往往可以在實體經(jīng)濟周期變化的中看出端倪。中小銀行應(yīng)該加強對未來流動性的預(yù)期管理，建立專職小組，當(dāng)對未來流動性產(chǎn)生偏緊預(yù)期時，主動調(diào)整負債結(jié)構(gòu)，拉長負債久期。同時，在流動性管理中，如何建立并維護好同業(yè)客戶，培育核心關(guān)鍵客戶，也是未來工作的重點。

夯實人才培養(yǎng)機制。金融市場業(yè)務(wù)的前兩次大發(fā)展雖然方向上出現(xiàn)錯誤，但留下了最寶貴的財富——人才。許多優(yōu)秀的人才正是在那兩次大發(fā)展中被吸引到中小銀行，出現(xiàn)了難得的非銀人才流向銀行的現(xiàn)象。如今雖然大潮褪去，中小銀行仍需重視人才。我們需要認清，金融市場業(yè)務(wù)不可能持續(xù)出現(xiàn)壟斷級別的暴利，大批量微利將是常態(tài)，但是優(yōu)秀的人才可以通過專業(yè)的工具運用來處理大批量的工作。在大型銀行中，一個交易員管理上千億頭寸也是常態(tài)，這就是金融市場業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、人才集中化的優(yōu)勢。我們要重視金融科技的發(fā)展，業(yè)務(wù)上通過申請新的資質(zhì)、開拓新的業(yè)務(wù)方向來發(fā)揮人才的優(yōu)勢，防范人才大量流失的風(fēng)險。

優(yōu)化資產(chǎn)負債表。本次出現(xiàn)中小銀行破產(chǎn)預(yù)期，與中小銀行資產(chǎn)負債表質(zhì)量偏弱息息相關(guān)。兩次大發(fā)展后余留下的低流動性、高風(fēng)險資產(chǎn)短期難以完全消化，高杠桿的經(jīng)營模式蘊含著風(fēng)險。我們建議中小銀行要致力于存量資產(chǎn)的分析管理，果斷的對高風(fēng)險資產(chǎn)進行處理，減輕歷史包袱。同時，建立高流動性資產(chǎn)的池子，以便在極端情況下迅速變現(xiàn)，抵抗抗風(fēng)險。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院，廊坊銀行金融同業(yè)部）