邴濤 朱映惠

新一輪金融業對外開放推動A股國際化進程加速，境外資金（外資）已經成為影響我國權益市場不可忽視的新驅動力量。在此背景下，深入分析影響外資投資風格、節奏以及資金流動的因素，不僅能夠厘清外資對權益市場的影響，為投資者提供投資建議，還有助于對標國際市場，完善多層次制度體系建設，維護金融市場穩定。

外資加速流入A股的原因

外資主要通過QFII和陸股通兩種方式進入A股市場，截至2019年一季度，外資持股占A股流通市值的3.7%，其中陸股通占2.2%，QFII占1.5%。隨著2018年5月陸港通擴容，外資流入A股市場的勢頭不斷增強。截至2019年5月底，外資通過陸股通凈流入A股7000億元人民幣，其中2018年凈流入量是2017年的1.5倍，是2015年、2016年合計的4倍左右（自陸股通擴容后，外資更多的選擇通過更加靈活的陸股通投資A股，目前陸股通增量資金已占據外資增量資金的絕大部分，如2019年一季度陸股通增量資金占外資總增量的資金63%）。外資流入節奏的加速，既與中國資本市場的制度建設不斷完善、擴大金融開放的力度不斷增加有關，也與中國經濟長期維持中高速發展、A股市場上優質標的不斷增多有關。

首先，資本市場制度建設不斷完善，資本市場生態環境得到改善。在信息披露方面，近年來，證監會加強信息披露的規范性，加大信息披露違法行為的成本，倒逼上市公司規范治理結構，改善財務狀況，提高經營質量。2016年至2018年期間，共處罰上市公司信息披露違法案件170件，罰款金額總計約2億元。在退市方面，2018年證監會推出了一系列退市制度，如明確上市公司涉及國家公眾健康安全等領域重大違法行為的強制退市等。2018年全年共退市6家企業，2019年1～5月退市3家企業，這一節奏顯著高于往年，這對于保護投資者的合法權益，提高市場競爭能力，實現市場的優勝劣汰具有重大意義。對于國際投資者重點關注的停復牌制度，中國證監會以及滬深交易所發布多個業務指引，明確停牌期限、細化披露要求、增強停牌約束，并督促停牌公司及時復牌，引導上市公司不停牌、短停牌。據深交所統計，深市停牌公司數量占比由2016年的9%下降至2018年底的1.4%，上市公司停牌問題得到有效緩解。

其次，權益市場對外開放力度逐漸加大，不斷引導外資入市。在準入制度方面，不僅有更多符合條件的海外投資者參與A股，而且外資在華控股金融機構的限制也逐漸放開。除QFII外，陸股通的開通使得海外符合條件的機構投資者和個人投資者均可購買A股股票，近日，滬倫通也已開通，海外投資者的范圍進一步擴大。目前已有多家外資控股的私募、基金公司和券商已經在華成立。在2019年的陸家嘴金融論壇上，證監會主席易會滿表示將推出進一步對外開放的舉措，如放寬外資銀行在華從事證券投資基金托管業務的準入限制;放開外資私募證券投資基金管理人管理的私募產品參與“滬港通”“深港通”交易的限制等。在投資額度方面，外資主要的投資通道QFII和陸股通都已多次上調額度。QFII額度由2002年設立之初的40億美元不斷擴容至2019年1月的3000億美元;陸股通每日額度也在2018年5月上調至520億元人民幣。在投資便利性方面，監管層不斷加大開放，外資在操作上更加靈活。2016年9月，證監會取消對QFII資產配置中股票配置不低于50%的要求;2018年6月，取消了QFII資金匯出20%比例、本金鎖定期的要求等。

再次，中國經濟長期維持中高速發展，優質企業逐漸獲得國際資本市場的認可。自改革開放以來，我國持續高速的經濟發展孕育了一批獲得國際市場認可、具有國際競爭力的企業。在A股市場上，總市值超萬億元人民幣的企業有7家（截至2019年6月），這些企業如工商銀行、中國平安、貴州茅臺等在全球也屬于該行業最好的公司之一;在國際市場上，阿里巴巴、騰訊已成為全球市值前十的公司。這些優質企業成功吸引了國際資本的關注，同時外資的目光也擴散到其他A股企業。截至2019年5月底，A股納入MSCI的比例已提升至10%（目前，部分個股如大族激光、美的集團已接近證監會規定的30%外資持股上限），2019年A股還將納入富時指數、標普道瓊斯指數，這充分反映了海外投資者對于中國經濟和中國企業發展的信心。未來，隨著國內市場的消費升級、科學技術優化升級，龐大的內需疊加工程師紅利的釋放使得中國經濟存在長期向上的基礎，核心技術和優質企業也將引領經濟高質量發展。在此過程中，A股市場也必將誕生一批具有國際影響力的企業。

短期影響外資流入節奏的因素

基于外資在中國臺灣和韓國的持股比例當前約為27%和17%），可以判斷外資在A股的持股比例遠未達到上限（截至2019年一季度外資在A股持股比例約為3.7%）。中長期來說，外資都將呈現凈流入A股的趨勢。但在短期資金流動上，外資也呈現出一定的波動性，這與其對風險的敏感度較高的特性有關。短期影響外資流入節奏的因素可概括為以下幾點。

第一，每年年初外資集中配置以及納入時點被動型資金的集中入場。目前，中國已經成為全球第二大經濟體以及第二大消費市場，且A股和發達國家股市的相關性較低，從全球資產配置的角度看，A股具有全球性的配置機會。因此，在每年初，配置型的資金會調整A股的配置比例。如2019年初，受國內外風險事件的影響，A股估值處于歷史較低水平，疊加年初外資配置節點，2019年一、二月陸股通分別凈流入606億元和603億元。此外，在A股“入摩”“入富”以及納入因子提高的重要節點上，外資也會大幅流入，如在整個4月和5月，陸股通資金大幅凈流出的背景下，2019年5月28日A股納入MSCI因子提高到10%，陸股通單日凈流入55億元。

第二，外資風險偏好明顯變化導致的資金流動波動加大。海外資金作為全球性的資金，雖然久期偏長，但其對風險的敏感度也較高。一方面，風險事件導致外資風險偏好變化時，將直接影響外資流動。如2019年5月中美貿易關系生變后，VIX指數大漲，整個5月外資大幅減倉。另一方面，經濟環境變化導致外資的風險偏好變化時，短期內外資的流動也會劇烈變化。如2018年2月，受利率上行過快和通脹預期抬升的影響，美股劇烈波動，并引發全球其他市場的恐慌性拋售，上證綜指單月下跌6.36%，陸股通在一月凈流入351億元的背景下，二月凈流出26億元。

第三，人民幣匯率的波動性加大導致外資的流入節奏發生變化。由于外資投資收益以美元或港元計價，人民幣匯率出現大幅波動，尤其是貶值預期時，將直接影響外資的收益，進而影響外資的流動。如2019年5月開始，受中美貿易摩擦升級的影響，人民幣匯率波動加大，在此期間，人民幣匯率貶值約3.4%，疊加中美貿易摩擦的不確定性，外資5月凈流出達536億元。

外資投資風格分析

流入A股的外資可分為被動型和主動型兩類資金：被動型需在納入節點買入;而主動型可以靈活選擇入場時間以及投資標的，其對A股市場的投資風格影響較大。下文將借鑒中國臺灣、韓國證券交易所的外資投資風格，并結合外資在A股市場的持股，分析外資的投資偏好和風格。

在中國臺灣和韓國資本市場完全實現自由化后，外資在臺交所和韓交所的持股呈現出偏好本土優勢行業和龍頭企業的特征。從行業特征看，外資主要偏向兩類行業，一類是在全球范圍具有競爭力的優勢行業，如韓國的技術硬件與設備業、中國臺灣的半導體業等;另一類是在本土競爭格局穩定的行業，如韓國的電信業以及中國臺灣的食品工業。從個股特征看，外資更加偏向配置盈利穩定向上的行業龍頭。且隨著外資規模的不斷增加，在龍頭企業持股水平處于相對高位時，外資對于行業的配置會逐漸擴散至次龍頭企業（以市值大小代表企業所處地位）。

A股市場上外資持股風格與中國臺灣和韓國市場類似，都偏向確定性高的行業和個股。行業方面，外資偏好本土的優勢產業以及確定性較高的行業，具體為以下三大板塊：一是需求巨大且盈利確定性較高的大消費板塊，如食品飲料、家電、醫藥行業;二是盈利穩定的金融板塊，如銀行和非銀行業;三是產業趨勢向上兼具成長性的戰略新興產業，如電子、汽車行業。在個股方面，外資重倉行業龍頭以及細分行業的龍頭，其共同特點為市值相對較大、高ROE、流動性強、低波動的股票。與中國臺灣和韓國市場相比，外資在A股市場上對細分行業龍頭的擴散速度明顯較快，如外資在2017年持有上海機場的比例接近30%后，在2017年下半年增量資金開始加倉白云機場，外資在持有貴州茅臺一定比例后，開始加速配置五糧液等。這主要因為，與中國臺灣和韓國相比，中國產業體系更加完善，孕育了更大規模的細分行業龍頭，且證監會對境外投資者合計持有上市公司股份不得超過30%的規定，也加速了這一現象。

外資對我國權益市場的中長期影響

中長期來看，外資除了為A股帶來大量增量資金以外，其投資深度和廣度的拓展，將對整個A股市場生態產生影響。更重要的是，將加快A股與國際市場接軌，改善投資者結構，倒逼資本市場制度成熟完善，促進資本市場的健康發展，從而更好地滿足經濟高質量發展和人民群眾對優質金融服務的需要。

首先，外資將重塑A股市場投資理念，增加市場穩定性。隨著外資大規模流入，機構投資者比例的增加，將直接改善當前散戶主導A股市場的格局。大多數海外機構投資者投資風格穩健，尤其是中長期投資者的持倉周期長，且更加注重基本面的長期價值投資，其選擇的優質個股將帶來長期穩定的投資回報。這類成熟理性的投資理念將影響A股其他投資者的投資邏輯，進而重塑整個市場的投資理念，從而有效減少散戶主導市場時易出現的追漲殺跌、暴漲暴跌現象，增加市場穩定性。以臺交所和韓交所為例，在全部納入MSCI后，兩個權益市場的換手率和波動率均顯著下降。

其次，外資將重構A股估值體系，引導估值回歸合理。鑒于外資更加偏向市值相對較大、高ROE、流動性強、低波動的股票，隨著外資持股比例的增加，其注重價值和基本面的投資風格將逐漸顯現，其重倉的藍籌白馬股的相對估值將發生重估，并引導相關板塊估值回歸合理。以中國臺灣和韓國為例，在整個市場外資持股比例達到15%以后，韓國股指市盈率由24倍左右下降到14倍左右，中國臺灣加權指示的市盈率由35倍左右下降至20倍以下。

再次，外資將加快A股國際化進程，倒逼資本市場制度和規則的成熟完善，促進資本市場的健康發展。海外投資者對于上市公司信息披露、停復牌以及退市等制度的關注較為密切。隨著外資規模的增加，這對監管層的制度建設提出了更高要求。未來，監管層需加強信息披露體系的建設，確保信息披露的準確性與及時性，并加大對信息披露違規事件的問責力度，提高信息披露的違規成本;監管層需進一步完善停復牌制度，明確各類停復牌事項的停牌期限、程序、信息披露，嚴查停復牌期間的違法違規行為;此外，監管層需進一步完善上市公司退市制度，形成優勝劣汰的上市公司退市機制，提升上市公司質量。只有更加完善的制度建設才能持續吸引外資加大對A股的配置。A股國際化進程的加速，將倒逼我國資本市場制度和規則的進一步成熟完善，從而促進資本市場的健康發展，更好地服務實體經濟高質量發展。

除了上述積極影響，外資同樣為A股的監管帶來了挑戰。正如證監會主席易會滿在十一屆陸家嘴論壇上所言：“當前全球金融市場高度互聯，風險極易在不同經濟體之間交叉傳染，甚至聯動共振”。外資持股規模的增加，將直接把海外風險傳導至A股。這要求監管層借鑒國際經驗，完善風險監測、預警和應對機制，加強審慎監管和風險防范，切實防范權益市場的各類風險，維護金融系統的安全穩定。

（作者單位：中國再保險集團博士后工作站）

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