當前上市體育公司融資結構對公司績效與風險影響研究
——兼論最優資產負債率

馬妍妮，蘇凱莉，張崇龍

(1.遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036；2.新疆財經大學商務學院 公共基礎部，新疆 庫爾勒 841000；3.廊坊師范學院 體育學院，河北 廊坊 065000)

十九大報告指出：“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。”盡管體育產業的發展規模不斷擴大，但作為經濟高質量發展的主要動力還需時日。體育公司作為體育產業的重要組成部分，只有切實發展好體育公司，才能帶動體育產業的發展。只有經濟與金融處于良性循環狀態時，才會給經濟帶來持續增長。對體育公司而言，其健康發展的前提是需要足夠的資金支持，融資結構的合理性是發展關鍵。近年來，黨中央高度重視體育公司的發展，2016年《關于推進體育旅游融合發展的合作協議》的頒布更是將旅游、金融、體育進行互動融合，助力經濟轉型升級。體育公司勢必需要與之相匹配的金融支持，才能為中國經濟創造更多的價值。當前體育公司融資結構問題雖逐漸改善，但融資結構不合理問題依然存在，這會導致資本閑置或短缺，既增加公司經營風險，又對績效產生不利影響。鑒于此，本文從微觀層面以A股上市的深度涉獵體育產業的45家公司為樣本，對體育公司融資結構與績效、風險的關系進行實證研究，并測算出體育公司債務水平最優值，針對體育公司存在的融資問題提出相關政策建議。公司融資結構是其可持續發展的重要因素之一，受到學者們的廣泛關注。通過對國內外文獻的系統梳理，發現關于公司融資形成了較為豐富的理論與研究基礎，可歸納為如下內容：1)完善的公司融資理論。早在1958年Modigliani和Miller就提出了“在資金可以自由流動的完全市場中，如不存在稅收問題，認為杠桿公司價值VL等于無杠桿公司的價值VU，不同融資模式不會對企業價值產生影響”，即“MM定理”。隨后1963年兩人又提出了“修正的MM定理”，考慮公司所得稅的情況下，杠桿公司價值VL等于無杠桿公司價值VU加上利息節稅收益現金流量的現值PV，即當債務資本在資本結構中趨近100% 時，才是最佳資本結構。20世紀70年代，介于“MM定理”和“修正的MM定理”之間，產生了“權衡理論”，即要權衡負債收益與成本。1961年Donaldson首次提出了企業融資偏好順序，即內源融資，再債務融資，最后是發行股票。1984年Myers和Majluf根據信號傳遞原理提出了“優序融資理論”，認為在外部投資者與內部人存在不對稱信息的情況下，為了降低外部融資成本，公司會首選內部融資；如果需要進行外部融資，公司將選擇風險相對較小的債權融資，最后選擇外部股權融資[1-4]；2)對公司資本結構研究頗豐，主要集中在資本結構對績效、風險等方面的影響研究，通過各種融資結構占比對公司績效、風險產生的正負效應進行分析[5-11]。目前體育公司融資結構的相關文獻頗少，主要集中在關于融資方式選擇與影響因素研究[12-13]，鮮有對體育公司融資結構與績效、風險關系分析。體育公司融資結構直接關系到盈利能力的提升，是促進體育產業發展的關鍵所在，應對其給予重視。為此，通過定性與定量相結合的分析方法來研究上市體育公司融資結構問題，對體育公司及體育產業未來可持續發展具有十分重要的現實意義。

1 研究設計

1.1 研究對象與數據來源

考慮到數據可得性、真實性與代表性，選取極具代表性的體育裝備、體育傳媒、體育營銷、體育金融、體育賽事、體育地產等全部體育產業領域的共45家A股上市體育概念公司為研究對象，時間跨度為2015年第一季度到2018年第三季度，數據來源于RESSET金融研究數據庫。

1.2 研究工具與研究方法

借助Stata12.0和Spss19.0軟件，采用定性資料與定量數據相結合的分析方法。定性資料分析方法根據CVSource、體育BANK的數據來源分析當前體育公司融資現狀及存在的問題。定量數據分析方法采用靜態面板模型檢驗上市體育公司融資結構與績效、風險之間的關系。

2 中國體育公司融資現狀分析

2.1 體育公司融資規模下降

相比于體育產業較為成熟的國家，如美國體育產業增加值占GDP比重約為6.8%；而據國家統計局數據顯示，2017年中國體育產業增加值為7 811億元，其占GDP比重不到1%，說明我國體育產業處于初級階段，體育公司未來應有較為廣闊的發展空間。據CVSource統計數據顯示，2017年國內體育相關創業公司投融資和并購事件共191起，體育相關創業公司融資金額約為105.3億元人民幣；相比于2016年，融資金額下降了約50%。2018年以來陸續有一些億元級以上的融資事件，但相比前兩年體育產業投資異常火爆現象，如今的體育產業投資布局較為理性化，投資機構更傾向于投資較為成熟的體育公司或優質的初創體育公司。導致這一現象的原因：1)成熟的體育公司商業化水平較高，投資成功概率相對較大，而初創類體育公司有較好的成長空間，具備良好的投資前景；2)理性投資機構意識到體育產業發展正處于初級階段，大部分體育產業商業化水平有待提高，而且體育產業投資回報周期較長，對于青睞短期回報的投資者來說，這無疑不是最優選擇；3)回報周期過長會導致風險承擔相應增加，也使得以獲取收益為目標的投資機構更加謹慎投資。

2.2 體育公司資產負債率相對較低

上市體育公司為了日常經營或是規模擴張所需，可以通過多種渠道來籌集資金，這就涉及到上市體育公司舉債經營情況。公司管理者與債權人對資產負債率高低看法不同，管理者希望在風險可控前提下，當舉債利率低于公司利潤率時，應增加負債來擴大公司盈利規模，而作為債權人認為，資產負債率越低，表明公司償債能力較強。對于一般企業來講，其合理的資產負債率在40%～60%之間，當資產負債率過低時，說明企業沒有充分利用財務杠桿和負債的節稅優勢，經營效率水平不高且企業盈利水平受限，當資產負債率過高時，說明公司借債籌資較多，使得企業償債能力下降，易引發破產風險。根據樣本中上市體育公司季報數據顯示，45家體育公司中21家資產負債率低于40%，其所占比例高達47%左右，僅有15家體育公司資產負債率在40%～60%之間，而資產負債率高于60%的體育公司占比20%(圖1)。相比于合理的資產負債率水平，體育公司整體資產負債率水平相對較低，這意味著當前上市體育公司經營較為穩健，也驗證了前文中對體育產業投資理性化這一觀點。然而，作為新興產業，處于發展初期的體育公司舉債經營能力偏低，為了實現體育公司價值最大化，債務水平相對較低的體育公司應在風險可控情況下提高必要的債務水平。

圖1 2018年45家體育公司資產負債水平統計

2.3 體育公司融資結構尚不合理

公司融資結構包括內源融資與外源融資。內源融資主要指留存收益融資，外源融資主要包括商業信用融資、銀行信用融資、股權融資與債券融資。目前，絕大多數體育公司選擇在深圳與上海證券交易所上市，主要集中在主板和創業板塊。依據上市體育公司披露的數據顯示，大多數上市體育公司的融資來源主要是股權融資，部分體育公司股權融資比例高達80%以上。主板和創業板對股票發行主體有嚴格要求，如最近3個會計年度持續盈利，對于體育公司來講，條件較為苛刻，滿足其條件的公司較少。主板和創業板塊能否為體育公司持續發展提供充足的資金支持有待考察。2017年頒布的《國務院辦公廳關于進一步激發社會領域投資活力的意見》中包含體育產業專項債券，主要用于如體育場館、體育產業基地等大型體育項目。由于體育產業債券處于初期發展階段，適用范圍狹窄，大多數體育公司并沒有通過債券融資方式獲取資金。根據樣本數據顯示，2015—2018年除股權融資以外，部分體育公司選擇向銀行借款等渠道來獲取資金，但整體銀行信用融資占比平均僅為13%左右。此外，部分體育公司通過發行基金受益憑證來籌集資金，這種方式可以有效地籌集民間資本為體育公司所用，從而推動體育產業發展。據體育BANK統計數據顯示，2013年至今，我國共有35支體育產業基金成立，基金投資總規模超過1 370.56億元。懶熊體育發布的數據中約12家上市公司成立了體育相關基金或專門從事體育投資的公司。例如，貴人鳥宣布擬與虎撲體育合作成立體育產業基金動域資本，該基金投資了22個項目，但是其他基金并沒有真正投入到項目中，仍處于基金籌備階段。綜上所述，當前我國體育公司融資趨向理性化，但融資規模稍有下降，其融資結構尚不合理且融資渠道較為單一，融資體系有待完善。

3 實證結果與分析

通過前文對體育公司融資現狀的分析，發現多數體育公司債務水平相對較低且融資結構尚不合理。那么，當前融資結構對體育公司績效與風險產生何種影響仍需進一步探討。鑒于此，本文旨在從微觀視角實證研究體育公司融資結構對績效與風險影響，并提出適合體育公司的最優資產負債率。

3.1 變量選取與說明

3.1.1 被解釋變量 選取凈資產收益率(ROE)和資產凈利率(ROA)作為衡量體育公司績效指標參數，凈資產收益率越高，說明投資帶來的收益越高。資產凈利率用以衡量企業利用資產獲取利潤的能力，該指標越高說明企業盈利能力越強。關于公司風險指標參數，Hamada首次將系統性風險分解為經營風險和財務風險[14]，本文借鑒周顯異和李洋的經營杠桿系數和財務杠桿系數計算方法，選取經營杠桿系數(DOL)和財務杠桿系數(DFL)來衡量體育公司風險[15]。

3.1.2 解釋變量 從微觀角度來研究體育公司的融資結構對績效和風險影響，借鑒黃建康的指標構建方法，將融資結構分為銀行信用融資(BCF)、股權融資(EF)、債券融資(BF)、商業信用融資(CCF)與留存收益融資(REF)[16]。公司的短期與長期借款主要是向銀行或其他金融機構借入各項款項。就上市公司而言，其短期與長期借款主要指銀行貸款，為此，選取長短期借款來衡量銀行信用融資情況。股權融資是體育公司有效的融資途徑，具有普遍適用性，既可幫助企業獲取所需資金，又能夠使投資者獲取所有權及回報。債券融資是企業常用的直接融資方式，相比于股權融資，由于債務利息是稅前支付，在一定程度上可起到節稅作用。商業信用融資具有籌資便利、成本較低、限制條件較少等特點。以上融資方式均屬于外源融資，而留存收益融資是指將留存收益作為籌集資金進行投資，其實質是一種內源融資，這種融資方式減少公司對外部資金的需求，使得公司控制權不受外來因素影響。

3.1.3 控制變量 選取資產負債率(ALR)與營業利潤增長率(OPGR)作為控制變量，資產負債率是衡量公司負債水平及風險程度的重要指標。資產負債率低，說明以負債取得的資產少，公司運用外部資金的能力較差，其節稅的作用較小；資產負債高，意味著公司舉債較多，易導致財務風險增加。營業利潤增長率值越大，說明公司盈利能力越強；反之，盈利能力較差(表1)。

表1 主要變量說明

3.2 體育公司融資效應的實證研究結果

3.2.1 基準回歸模型 將所用數據標準化處理后采用靜態面板模型進行實證分析，在模型回歸之前，須通過3種檢驗結果來選擇用何種模型進行回歸。F檢驗是檢驗選擇固定效應模型還是混合效應模型，LM檢驗是檢驗選擇隨機效應模型還是混合效應模型，而Hausman檢驗是檢驗選擇固定效應模型還是選擇隨機效應模型。其檢驗結果：融資結構與凈資產收益率模型、與資產凈利率模型在5%的顯著水平上選擇固定效應模型。固定效應模型分為個體固定效應、時間固定效應及雙向固定效應，通過定義一個時間虛擬變量，發現融資結構與凈資產收益率模型、融資結構與資產凈利率模型均具有時間效應。因此，這兩個模型既包括個體固定效應又包括時間效應，為雙向固定模型。融資結構與經營杠桿模型應選用混合效應模型，而融資結構與財務杠桿模型無時間效應的存在，選用個體固定效應模型。

公司融資結構與績效、風險的靜態模型如下：

ROEi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+λt+ui+εi,t

(1)

ROAi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+λt+ui+εi,t

(2)

DOLi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+εi,t

(3)

DFLi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+ui+εi,t

(4)

下標i表示樣本第i家體育公司，t表示具體時間，ui表示模型中的個體效應，λt表示模型中時間虛擬變量，α0為常數項，β1、β2、β3、β4、β5、γ1、γ2表示模型待估計參數。

3.2.2 靜態面板模型實證分析 從表2實證結果來看，銀行信用融資比例對凈資產收益率、資產凈利率均呈反向關系，但并不顯著。此外，銀行信用融資比例對公司經營與財務風險的影響不明顯。導致這一結果的原因可能在于，從季報數據上顯示，這種融資方式占比相對較小，樣本中2015—2018年有超過三分之二的體育公司銀行信用融資比例小于20%，甚至部分公司并未通過銀行籌集資金；從向銀行借款分類來看，大多數上市公司的短期借款要多于長期借款，對于生命周期較長的公司來講，短期借款對其公司績效與風險影響相對較小。此外，體育概念股上市公司往往依靠的不是業績，而是一種投資共識，但對于銀行來講，業績才是考察是否提供貸款的重要依據。為此，體育公司從銀行獲取貸款的機會相對較低。

表2實證結果顯示，股權融資比例與凈資產收益率、資產凈利率的回歸系數在5%水平上顯著為負，與經營風險負相關且在10%水平上顯著。產生這一結果可以從股權融資兩面性的角度解釋，一方面股權融資無需還本付息，可作為公司永續資本，是公司穩健經營的重要因素之一；另一方面股權融資方式使得公司自主性下降，股東與經理人之間存在代理成本，容易引發道德風險和逆向選擇。體育公司可能存在不合理的股權結構，股權融資約束性較差使得籌集到的資金容易用于非生產消費，導致股權融資效率低下，并未真正實現對公司的資金支持，從而導致體育公司盈利水平下降。此外，現階段雖然我國資本市場規模不斷擴大，為實現資源優化配置并為助推經濟高質量發展作出重要貢獻，但資本市場仍有不足之處，機構投資者較少，公司治理水平不足等也將對公司績效產生影響。

債券融資比例對公司績效與風險的影響均不顯著，其原因可能是：1)雖然債券融資是籌集資金的主要途徑之一，但對發行公司要求較為嚴格，上市體育公司債券融資占總資產比例較小，甚至大多數體育公司沒有選擇發行債券來籌集資金；2)相比于美國體育產業債券融資，中國體育產業中的公司多數處于初創期，缺乏成熟的債券市場與之相匹配，債券種類較少，也導致債券融資不足；3)前文分析中提到體育產業專項債券，但其適用范圍并未涵蓋所有類型的體育公司。正是由于中國體育公司較少選擇債券融資方式，進而可能對其績效與風險的影響不明顯。

商業信用融資比例與公司績效和風險的關系均不顯著，原因可能是這種融資模式主要依賴于體育公司信用，其特點是期限較短、籌資數額較小，如產生資金拖欠，對公司的信用造成不利影響，企業較為謹慎地選擇這種融資模式。這種融資方式對成長周期較長、籌集資金數額較大的體育公司作用不顯著。

表2中留存收益融資比例與凈資產收益率的回歸系數在5%水平上顯著為正，10%水平上與經營杠桿系數顯著負相關，意味著這種融資模式對提高績效與降低風險均起積極作用，從實證層面進一步支持Myers和Majluf提出的“優序融資理論”。這種模式幾乎不受外界因素影響，自主性較強，具有融資成本最低與風險最小的特點。從樣本數據中也反映出上市體育公司除股權融資外，主要依靠內源融資。

控制變量中資產負債率與公司績效關系不顯著，但在1%顯著水平上與經營風險呈負相關，這也與前文中體育公司資產負債率較低、有利于穩健經營的現狀相符。營業利潤增長率與公司績效在10%顯著水平上存在正向關系，表明提高營業利潤增速有利于增強企業盈利能力。

表2 融資結構與績效和風險實證結果

注：*、**、***分別表示在1%、5%和10%水平下顯著，表3同此

3.2.3 最優資產負債率測算結果 從前文中可知，多數體育公司債務水平未處于合理區間內，債務水平高低影響著公司的績效與風險。根據權衡理論，資產負債比例并非越高越好，需權衡負債的節稅收益與財務困境。最早Bradley等認為存在一個最優的資本結構[17]，隨后付磊等人通過建立一個財務風險模型，認為企業存在適度負債點[18]。當資產負債率較低時，說明未能充分利用負債的節稅收益和財務杠桿正向作用，當資產負債率較高時，公司償債壓力驟增，高負債對公司收益沖擊較大。因此，本文認為凈資產收益率與資產負債率呈倒U型關系，并通過樣本數據進行回歸。從表3中看出體育公司凈資產收益率與資產負債率平方的回歸系數為負且顯著，證明兩者之間呈倒U型關系。通過對回歸結果中資產負債水平求二階導數，發現有且僅有一個極值，即為最大值，測算出最優資產負債水平應為48.99%。

表3 凈資產收益率與資產負債率回歸結果

4 結論與政策建議

4.1 結論

1)融資結構中股權融資與績效、風險之間呈反向關系，留存收益融資對績效產生正效應，與風險之間存在負相關關系。

2)當前上市體育公司融資結構尚不合理，主要依靠股權融資和留存收益融資，股權融資效率相對較低，并未充分發揮正向作用。

3)凈資產收益率與資產負債率呈倒U型關系，并測算出樣本中上市體育公司最優資產負債率應為48.99%。

4.2 政策建議

4.2.1 微觀層面完善體育公司信用制度并促進其穩健發展 體育公司應注重其自身信用建設。中小企業貸款難主要原因是缺乏信用，信用是市場經濟的基礎，良好的公司信用是解決融資問題的關鍵，同時也能減輕公司財務費用負擔。完善體育公司信用制度主要包括3方面：①要注重公司管理者的個人信用建設，公司管理者信用狀況直接關乎公司的經營績效；②要注重體育公司內部信用，如債務水平、償付能力、業務能力等作為評價其內部信用的主要依據；③注重企業的社會形象，將有利于企業在行業中樹立典范進而增強體育公司軟實力。對于新興產業中的體育公司應采取穩健的經營方式，適度提高債務水平，使其處于合理區間，并在風險可控的前提下，充分利用債務水平來擴大公司規模并提高其盈利能力。此外，體育公司應加強與社會、政府之間的聯系，只有充分了解廣大消費者需求，才能為未來發展謀求更多機會。

4.2.2 完善中觀層面金融機構的融資體系 1) 完善商業銀行信貸金融體系：目前，我國是以銀行間接融資為主導的金融體系，銀行信貸是體育公司獲取資金的主力軍，應充分發揮銀行信貸積極作用。①體育產業中不同類型公司對資金需求存在差異，應根據體育公司發展需要，積極對產品和業務進行創新，為其提供不同種類的信貸產品；②對于缺乏固定資產做抵押的體育公司獲取銀行信貸融資的難度較大，銀行應擴大貸款抵押物范圍，如允許體育公司知識產權、商標權等作抵押物為其提供必要的資金支持；③由于銀行貸款更傾向于大牌公司，這種貸款傾斜容易讓小眾的體育公司陷入貸款困境，因此，銀行應完善信用評級制度，對不同類型公司給予公平的信貸支持。

2)加強資本市場對體育公司支持力度：①合理的股權結構對公司長遠發展至關重要，上市體育公司應調整股權結構，加強對股權融資的約束力以及提高股權融資利用效率，讓股權融資發揮正向作用。②建立多層次資本市場轉板機制，主板、中小板、創業板、三板市場之間互相流通，讓體育公司發展具有彈性。如果公司發展較快，可以轉向主板，當公司經營出現虧損時，可轉向低層次板塊交易。此外，股票市場是優化資源配置的場所，應遵循優勝劣汰的原則。③當前體育公司債券融資力度不夠，應積極推進我國債券市場發展，創新債券品種并擴大債券適用范圍，提高公司債券的審核效率，充分發揮公司債券融資的積極作用。

4.2.3 宏觀層面進一步加強對體育公司政策支持 對于處于發展初期的體育產業，國家政策上傾斜是必要的，特別是針對體育公司的政策扶持，對體育產業的發展尤為重要。①政府的稅收優惠政策。體育產業具有高度融合特征，體育與互聯網、體育與健康等融合方式，符合時下綠色產業發展要求，政府理應進一步完善稅收優惠政策，針對不同領域的體育公司實行差別的稅收優惠。②政府在產業中往往起到風向標作用，政府傾向于發展體育產業，必然會為體育公司帶來更多的投資機會。因此，政府要根據體育產業的不同發展階段，制定合理市場法則并加強市場監管，為體育公司提供優質的公共服務。