外匯儲(chǔ)備與貨幣供給量變動(dòng)的實(shí)證研究

● 李 偉

一、引言

改革開(kāi)放40年來(lái)，我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，實(shí)現(xiàn)了從實(shí)體部門到金融部門逐步的有秩序的開(kāi)放。從經(jīng)濟(jì)開(kāi)放轉(zhuǎn)變過(guò)程中，現(xiàn)行的外匯制度和外貿(mào)順差推動(dòng)外匯儲(chǔ)備迅速增加，外商直接投資的增加亦推動(dòng)了外匯儲(chǔ)備的增加。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備持續(xù)保持在較高水平。外匯儲(chǔ)備的增加提高了我國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際收支變動(dòng)的能力，提升了中國(guó)的國(guó)際影響力，也為中國(guó)的國(guó)際舉債提供了保證，為推進(jìn)人民幣國(guó)際化奠定了先行條件。但其增加也產(chǎn)生了一些不利影響，第一，在現(xiàn)有匯率制度下，增加的外匯儲(chǔ)備以占款方式進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，市場(chǎng)上的流動(dòng)性被迫增加甚至導(dǎo)致過(guò)剩；第二，外匯儲(chǔ)備的增加影響了中央銀行的貨幣政策，占款使得貨幣政策缺乏對(duì)沖手段；第三，外匯對(duì)沖占款在貨幣投放方面成為主要渠道之一，使得新增貨幣供應(yīng)量存在于外貿(mào)部門，而其他經(jīng)濟(jì)主體缺少貨幣供給，不利于外部經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。

二、外匯儲(chǔ)備與貨幣供給量發(fā)展現(xiàn)狀

貨幣政策的決策收到外匯儲(chǔ)備變化的影響。中國(guó)人民銀行從獨(dú)立的行使央行職能伊始將信貸規(guī)模認(rèn)定為中介目標(biāo)，1994年，央行開(kāi)始公布貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)情況，1996年貨幣供給量正式成為中介目標(biāo)，其數(shù)據(jù)每月向社會(huì)公布。1998年央行取消了貸款限額方面對(duì)國(guó)有四大商業(yè)銀行的限制，推行在資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)管理的新體制。中國(guó)人民銀行正式放棄傳統(tǒng)指令性計(jì)劃的“中介目標(biāo)”，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的地位已無(wú)可爭(zhēng)議。2005年以后，中國(guó)貨幣供給量同比增長(zhǎng)率在12%左右，后來(lái)逐步下滑，2018年月度貨幣供給量增長(zhǎng)率為8%左右。

從1994年匯率改革至今 ，中國(guó)金融市場(chǎng)先經(jīng)歷了占款快速增加，被動(dòng)回收貸款以抑制貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，后來(lái)有經(jīng)歷了套匯逃匯的情形，貨幣供給擴(kuò)張受到抑制，新世紀(jì)初期外匯儲(chǔ)急劇增加在2014年年末達(dá)到3.8萬(wàn)億元，2014年之后有所下降，2018年末為3.1萬(wàn)元，仍然處于偏高的區(qū)間。

央行發(fā)行票據(jù)是為了對(duì)沖外匯儲(chǔ)備占款導(dǎo)致的貨幣投放過(guò)量，其目標(biāo)是保持金融市場(chǎng)的內(nèi)部平衡。然而，發(fā)行票據(jù)會(huì)對(duì)利率的均衡造成影響，進(jìn)一步影響匯率的變化，最終會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部和外部均衡問(wèn)題。在相對(duì)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體系中，內(nèi)部和外部目標(biāo)不一致，票據(jù)的發(fā)行是為了沖銷外匯儲(chǔ)備的增加，緊縮了貨幣政策，內(nèi)部均衡的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，但是其導(dǎo)致的利率上升的壓力和人民幣匯率變動(dòng)的壓力對(duì)外部均衡造成很大的影響。

上面的分析其實(shí)還包括這樣一個(gè)界定，即央行對(duì)沖操作的成本與外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的大小呈現(xiàn)高度正相關(guān)，當(dāng)外匯占款規(guī)模較小時(shí)，央行很容易對(duì)沖這種外部沖擊，但當(dāng)外匯占款規(guī)模短時(shí)間迅速增加時(shí)，央行對(duì)沖操作的成本和效率就要大打折扣。這是因?yàn)椋瑢?duì)沖操作就意味著緊縮貨幣，無(wú)限制的緊縮勢(shì)必會(huì)造成國(guó)內(nèi)生產(chǎn)萎縮和經(jīng)濟(jì)蕭條，而不采取緊縮，又會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹，這其實(shí)是一種兩難選擇，貨幣政策發(fā)揮不了應(yīng)有的作用。

三、貨幣供給量與外匯儲(chǔ)備量關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

采用正式建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以來(lái)即1992年至2018年的金融數(shù)據(jù)，利用Stata14.0檢驗(yàn)和分析外匯儲(chǔ)備規(guī)模（X）和貨幣供給量（Y）的關(guān)系

先利用ADF單位根檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果如表1：

表1 外匯儲(chǔ)備的單位根檢驗(yàn)

從表中的結(jié)果可以得出：外匯儲(chǔ)備（X）的水平序列是去趨勢(shì)去截距平穩(wěn)的。用對(duì)貨幣供給量（Y）進(jìn)行數(shù)據(jù)序列進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果可以同樣得出：Y的水平序列是去趨勢(shì)去截距平穩(wěn)的。因此，外匯儲(chǔ)備（X）和貨幣供給量（Y）在水平序列上均是同階單整的，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2：

表2 外匯儲(chǔ)備（X）和貨幣供給量（Y）的協(xié)整檢驗(yàn)

從表中可以看出：X（外匯儲(chǔ)備）和Y（貨幣供給量）有且僅有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，其協(xié)整關(guān)系進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化以后進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果仍然表明：外匯儲(chǔ)備（X）和貨幣供給量（Y）的協(xié)整關(guān)系是存在的，說(shuō)明兩個(gè)變量具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但是尚不能確定兩者之間是否存在相互影響關(guān)系，利用Granger因果檢驗(yàn)檢驗(yàn)二者之間的因果關(guān)系，如表3：

表3 外匯儲(chǔ)備（X）和貨幣供給量（Y）的Granger檢驗(yàn)

結(jié)果表明：外匯儲(chǔ)備（X）是貨幣供給量（Y）的Granger原因，而貨幣供給量（Y）對(duì)外匯儲(chǔ)備（X）的影響不顯著，即貨幣供給量（Y）不是外匯儲(chǔ)備（X）的Granger原因。

外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣供給量的影響過(guò)程可以表示為一個(gè)關(guān)系鏈：國(guó)際順差會(huì)導(dǎo)致國(guó)際凈資產(chǎn)的增加，引起外匯儲(chǔ)備增加，引致外匯占款增加，最終引起貨幣供應(yīng)量增加。中國(guó)2014年之后開(kāi)始按照以市場(chǎng)需求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，從實(shí)際來(lái)看，更偏重于固定匯率。蒙代爾-弗萊明模型對(duì)于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下固定匯率制度的貨幣政策解釋非常符合現(xiàn)實(shí)，是凱恩斯IS-LM模型放置于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體系中的延伸，模型認(rèn)為，固定匯率條件下貨幣政策是無(wú)效的。央行要實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部均衡，在固定匯率下是沖突的。

在固定匯率制度和本幣升值預(yù)期的雙重影響下，央行為了穩(wěn)定匯率就要在外匯市場(chǎng)上不斷的以外匯占款的形式投放基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣增加，相當(dāng)于央行被動(dòng)地采取了擴(kuò)張貨幣的形式 ，在其它條件不變的條件下，這種被動(dòng)擴(kuò)張貨幣的結(jié)果使得國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫，在缺乏更多投資渠道背景下，將會(huì)助推資產(chǎn)泡沫和物價(jià)上漲。央行為了穩(wěn)定內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的均衡，就要采取某種形式的緊縮政策，這種緊縮是被動(dòng)性的，緊縮的后果會(huì)抑制國(guó)內(nèi)的需求。

實(shí)際情況來(lái)看，央行會(huì)采取利率和存款準(zhǔn)備金率手段來(lái)凍結(jié)流動(dòng)性。但央行采取這種形式的操作其實(shí)在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的作用是極其有限的，尤其是目前資本流動(dòng)的管制逐漸放開(kāi)的情況下更是如此。如果央行采用提高準(zhǔn)備金率和利率這類緊縮性的貨幣政策，這才把當(dāng)期外匯占款形式的擴(kuò)張貨幣政策的效果抵消掉，但是當(dāng)外匯占款持續(xù)不斷的超常增加時(shí)，央行所采用的這種形式的緊縮政策措施的力度也就越大。在固定匯率條件下，外貿(mào)順差和外資流入會(huì)導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加，除此之外，利率變動(dòng)和人民幣匯率變動(dòng)的預(yù)期提高了人民幣的套利空間，助推外匯儲(chǔ)備的再度增加。目前，外匯占款已經(jīng)成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要管道，所以說(shuō)，在固定匯率制度下，央行為了保持外部平衡必須采取緊縮性的措施，這種措施會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)形成不利影響，貨幣政策被動(dòng)性增加。

四、對(duì)策和建議

（一）調(diào)整貿(mào)易模式

在出口貿(mào)易中，增加服務(wù)貿(mào)易和貨物貿(mào)易的質(zhì)量和層次，增加出口附加值。要重視進(jìn)口資源、技術(shù)等，拓展經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間，推進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。吸引具有較高科技、管理水平的市場(chǎng)導(dǎo)向型外商投資，調(diào)整現(xiàn)行招商引資政策，同時(shí)創(chuàng)造條件使其發(fā)揮更好的外資引入技術(shù)外溢效應(yīng)。我們要積極創(chuàng)造條件使具有先進(jìn)技術(shù)和管理水平的市場(chǎng)導(dǎo)向型外資發(fā)揮更好的技術(shù)外溢效應(yīng)，同時(shí)鼓勵(lì)內(nèi)資企業(yè)創(chuàng)新，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。對(duì)于市場(chǎng)導(dǎo)向型外資，為了在中國(guó)得到更好發(fā)展，實(shí)現(xiàn)在我國(guó)投資的系統(tǒng)化管理，不僅會(huì)把生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到中國(guó)，而且會(huì)在中國(guó)設(shè)立產(chǎn)品的研發(fā)和服務(wù)機(jī)構(gòu)。

（二）實(shí)行寬出嚴(yán)進(jìn)，鼓勵(lì)資本流出

在目前面臨經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的情況下，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本境外投資，是緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩壓力的一條有力途徑。有序拓寬對(duì)外投資渠道，引導(dǎo)資金有序流出，積極支持國(guó)內(nèi)具有比較優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)“走出去”；同時(shí)，積極支持境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人境外直接投資，穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)施境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度，減少外匯儲(chǔ)備。

（三）推進(jìn)外匯儲(chǔ)備與外匯制度的協(xié)調(diào)

兩者協(xié)調(diào)的最終目的是讓匯率制度對(duì)外匯儲(chǔ)備起到主要作用，外匯儲(chǔ)備相關(guān)政策對(duì)匯率制度起到調(diào)節(jié)作用。在匯率浮動(dòng)的預(yù)期下，國(guó)際資本大幅流入，結(jié)果是外匯儲(chǔ)備的增加，貨幣政策主動(dòng)性被削弱。推動(dòng)外匯儲(chǔ)備與外匯制度的協(xié)調(diào)有助于現(xiàn)行匯率目標(biāo)條件下經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。