券商：科創(chuàng)板改革的歷史機(jī)遇

林然

伴隨2019年初脈沖行情下指數(shù)的持續(xù)攀升，上半年A股日均交易金額相比2018年明顯擴(kuò)張，意味著2019年上半年券商的業(yè)績(jī)將有明顯的改善。

2019年2月22日，在中共中央政治局第十三次學(xué)習(xí)會(huì)議上，習(xí)近平主席強(qiáng)調(diào)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革相關(guān)方案加速推出，券商作為直接融資市場(chǎng)主要參與機(jī)構(gòu)，政策紅利受益明顯。7月22日，科創(chuàng)板首批25只股票正式掛牌，不僅對(duì)于我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)是實(shí)質(zhì)利好，對(duì)于券商來說也將是歷史性機(jī)遇。

發(fā)展直接融資的歷史機(jī)遇

設(shè)立科創(chuàng)板，大力發(fā)展直接融資是中國(guó)進(jìn)行金融改革并由此支持科技創(chuàng)新的重要武器。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（SAC）數(shù)據(jù)，截止到2018年末，中國(guó)A股股票市場(chǎng)總市值與GDP的比值為52%，即使加上海外上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)，比值也僅有74%。相比而言，美國(guó)和日本這一數(shù)字分別為166%和128%，這不僅僅說明中國(guó)A股市場(chǎng)還有巨大的市值提升空間，也從側(cè)面表明中國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展的落后。

數(shù)據(jù)顯示，2008年以來我國(guó)融資結(jié)構(gòu)增量中，股票發(fā)行貢獻(xiàn)的比重從未高過10%，最高為2010年和2016年的9%，2018年僅有4%。而銀行信貸體系所占比例近10年來雖有所下降，但依舊占據(jù)60%的比例，剩余36%部分為債券融資。

同時(shí)，與間接融資相匹配的傳統(tǒng)行業(yè)在近年來相繼進(jìn)入行業(yè)黃昏期，導(dǎo)致間接融資為主的市場(chǎng)環(huán)境正在慢慢失去根基。眾所周知，傳統(tǒng)行業(yè)與間接融資環(huán)境相匹配的核心在于重資產(chǎn)模式下，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且抵押物十分充足，特別是房產(chǎn)和設(shè)備等資產(chǎn)為傳統(tǒng)行業(yè)的銀行融資帶來便利。但這種模式在以生物醫(yī)藥、云計(jì)算、人工智能等輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)和高迭代的科技創(chuàng)新領(lǐng)域行不通，中國(guó)未來的科技創(chuàng)新技術(shù)想要得到資本市場(chǎng)的支持，必須大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，這其中股票融資提升企業(yè)的實(shí)力然后再匹配相應(yīng)的債券融資將是不錯(cuò)的閉環(huán)。

7月22日科創(chuàng)板首批25只股票正式募資上市交易，習(xí)近平主席年初強(qiáng)調(diào)的深化金融供給側(cè)改革的方案正在加速推進(jìn)，券商也將成為發(fā)展直接融資的著力點(diǎn)。

作為交易安排者，券商將在二級(jí)交易、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、一級(jí)發(fā)行和資本引介中的作用將更加突出；此外，科創(chuàng)板上市后就將提供融資融券業(yè)務(wù)，這將大大提高證券抵押融資、杠桿交易資金和柜臺(tái)市場(chǎng)做市的收入；同時(shí)，作為中國(guó)首開注冊(cè)制的板塊，券商未來在企業(yè)上市的資產(chǎn)定價(jià)將擁有絕對(duì)話語權(quán)，在資產(chǎn)管理、資本跟投和研究定價(jià)等方向?qū)òl(fā)生機(jī)，并逐漸構(gòu)筑投行的壁壘；最后，隨著直接融資市場(chǎng)未來的逐步放大，衍生投資工具和風(fēng)險(xiǎn)管理工具也將大行其道，券商將逐步改變過度依賴經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀。

供給側(cè)改革推動(dòng)龍頭集中

2018年，在沒有擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)模式的情況下，遭遇除2008年之外最大的年度下跌，證券行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)效率大幅下滑。從整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，2018年證券業(yè)營(yíng)業(yè)收入從2017年的3108億元下滑到2662億元，下滑14%。凈利潤(rùn)則從1132億元下滑666億元，下滑比例高達(dá)41%。凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)則分別小幅上升2%和5%。

從經(jīng)營(yíng)效率上看，平均每家券商營(yíng)業(yè)收入24億元，同比2017年的31.39億元下滑23%，平均凈利潤(rùn)近6億元，同比下滑47%。人均創(chuàng)收和創(chuàng)利分別為106萬元和27萬元，均為近5年來的最低點(diǎn)。而行業(yè)ROE僅為3.5%，創(chuàng)下10年來的新低。在沒有牛市的幫扶下，中小券商依舊在為生存而戰(zhàn)，而大型券商則在為提升效率和差異化競(jìng)爭(zhēng)努力。

美國(guó)的券商在早期發(fā)同樣過于依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。但是，從1975開始，美國(guó)券商的傭金率及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比持續(xù)下滑。在中國(guó)，未來不能擺脫這一魔咒繼續(xù)為生存而戰(zhàn)的中小券商慢慢淘汰出局只是時(shí)間問題。

從產(chǎn)業(yè)集中度來看，中國(guó)未來將非常有可能走出多家極具競(jìng)爭(zhēng)力的頭部券商企業(yè)。截至2015年末，美國(guó)共計(jì)有4247家券商。不過，雖然基數(shù)如此龐大，排名前三的高盛（21%）、摩根士丹利（20%）和嘉信（5%）占據(jù)了市場(chǎng)約46%的份額。在日本，截至2017年底共計(jì)有259家券商，但野村（40%）、大和（27%）和日興（18）三家券商合計(jì)占據(jù)了市場(chǎng)約85%的份額。

而截至到2018年末，偌大的中國(guó)僅有131家券商，但前三甲的中信（12%）、國(guó)君（10%）和海通（8%）僅僅占有約30%的市場(chǎng)份額。以美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)頭部券商大概率仍然有接近100%的市場(chǎng)可拓展空間。

專業(yè)投行是未來

2015年以來，中國(guó)A股個(gè)人投資者從約1.17億人增長(zhǎng)到2018年的1.46億人，增長(zhǎng)約24.48%，同期傭金率從平均萬分之5.12下降到萬分之3.44，下降幅度高達(dá)32.81%。此外，2015年大牛市期間，市場(chǎng)大眾投資人的戶均資產(chǎn)為10.6萬元。這基本是10多年來最高點(diǎn)，到2017年這一數(shù)字僅為7.8萬元。這意味著，期望通過開戶人數(shù)和戶均資產(chǎn)增加來增加傭金的方向是不可能的。中信證券測(cè)算，如果維持2018年底萬分之3.44的平均傭金率，A股市場(chǎng)的日平均交易額需要保持在2400億元以上，才能保證整個(gè)行業(yè)的盈虧平衡。而這一數(shù)字在2018年已經(jīng)是家常便飯，甚至長(zhǎng)期維持在2000億元以下。因此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的未來是不靠譜的。

從美國(guó)券商的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)看，主要有嘉信和摩根可以為中國(guó)券商提供借鑒經(jīng)驗(yàn)。嘉信是互聯(lián)網(wǎng)券商的代表，以標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)為核心驅(qū)動(dòng)進(jìn)行規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)。嘉信的開戶交易和大量的客戶關(guān)系都在線上完成，使得它具備用標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)向所有客戶進(jìn)行復(fù)制。嘉信是美國(guó)所有券商中客戶規(guī)模上升最快的公司，2010年僅有1570萬人，到2017年已經(jīng)擁有3362萬人的客戶群體。這使得嘉信的稅前凈利潤(rùn)近年來一直保持30%以上的增長(zhǎng)。其中，嘉信的人力成本僅占總成本的55%，遠(yuǎn)低于摩根的75%。

不過，能夠依托互聯(lián)網(wǎng)賺規(guī)模的錢的公司數(shù)量不會(huì)太多，大部分券商未來應(yīng)該在專業(yè)投行和財(cái)富管理上發(fā)力。摩根士丹利在高凈值客戶定位下的財(cái)富管理是專業(yè)化券商未來最具操作空間的方向。嘉信與摩根的兩個(gè)方向，一個(gè)依托規(guī)模，一個(gè)依托超強(qiáng)的財(cái)富管理和投研能力，基本都是為行業(yè)龍頭券商量身定制。此外，隨著注冊(cè)制理順市場(chǎng)關(guān)系，專業(yè)至上的要求，將終結(jié)傭金率的混戰(zhàn)局面，使得行業(yè)走向集中。大型投行將走向綜合金融服務(wù)商，而中小型投行只能發(fā)力個(gè)別領(lǐng)域的專業(yè)特色，否則淘汰出局將是唯一方向。