白馬股半年報排雷手冊

凡事皆為周期，白馬股也難以逃脫。在本刊27期封面文章中我們提到從2016年下半年開始計算，3年時間，白馬藍籌與中小盤股票的周期輪動即將來臨。同時，從大量資金扎堆白馬股的情況看，以消費股領銜的白馬股估值均站上了歷史高位，或將面臨不小的回調壓力。站在當下看，彼時的判斷可以說頗具前瞻性。

隨著越來越多的公司披露半年報，東阿阿膠、大族激光、涪陵榨菜和輔仁藥業等公司的業績暴雷將白馬股推向風口浪尖。從時間周期上看，2016年以來強勢3年有余的消費白馬股或面臨補跌，后期或走勢不容樂觀。此種情況下，防止入坑踩雷對于投資者來說至關重要。本文除梳理業績暴雷白馬股外，還將從多維度甄別可能業績暴雷的“白馬股”。

[頻頻暴雷：白馬調整開始]

白馬股行情的回調壓力，本刊在前期文章《風格轉換：警惕白馬風險關注中小、科技》已經做過風險提示。

從資金抱團的情況看。二季度主動偏股型基金主要加倉了消費和金融等白馬集中板塊，其中，消費（包括醫藥、食品飲料、家電、休閑服務）的配置比例已經高達41.04%，較一季度的36.56%提升4.48%個百分點，創自2010年以來的新高，遠超歷史均值水平，機構抱團現象嚴重。2019年上半年股票型基金排名看，沒有配置一點食品飲料板塊的產品基本都遑論收益。然而，抱團取暖終究需要盈利兌現，未來超配的消費白馬股，由誰來買單接盤呢？如某研究員所言，目前公募在消費的倉位占比超過41%，達到了歷史最高水平，相比之下，消費行業在A股的利潤僅15%，這說明，消費行業目前已經被超超配了，這個賽道已經太擁擠了。

當前的市場是一個增量資金較少的存量市場，資金的過度扎堆，勢必導致市場對大幅拉升的白馬股的承接力下滑。由此引發的結果或許并不是投資者想要的：

1、資金的扎堆拉高個股估值，即使個股業績出現好的增長，但股價也可能漲不動。以消費白馬中具有代表性的白酒股貴州茅臺和醬油股海天為例，茅臺在前期股價創紀錄的突破1000元/股，其PE（TTM）持續在33倍以上徘徊，近期回落到30倍左右依舊仍在高位，其PB（TTM）更是創下2011年以來的新高，一度迫近少有的12.6倍，作為絕無僅有的稀缺標的，茅臺或許能夠撐起這份估值，但其它白酒股呢？同時，消費白馬龍頭海天味業更加離譜，一個醬油公司，動態PE在7月份一度到達驚人的63.19倍，即使近期有所回落，依舊有超過56倍的PE。這么高的估值水平，消費白馬業績即使保持正常的20%+的增長，股價可能也再難有表現。（見圖一）

2、業績稍有不及預期可能就將面臨“戴維斯雙殺”。2018年10月29日，白酒行業的兩大標桿貴州茅臺和洋河股份雙雙跌停，雖然有當期市場過于低迷的原因，但是資金過度扎堆使得投資人對業績增長的預期過高，雖然當期貴州茅臺和洋河都有不錯的增長，但只要不符合資金的預期就會導致較大的踩踏。

3、消費白馬股的營業收入增長正在進入瓶頸區。隨著營收拐點的出現，各類公司的奇葩幺蛾子也會同步顯現。

根據Wind給出的食品飲料行業（申萬）的營收增長預測，從2013年底部開始的持續反彈的行業增速可能在2018年已經達到一個周期的高點，而集合各大券商的一致預期看，2019年至2021年行業增速將明顯下滑，分別為：16%、6.9%和9.2%。在這樣的低增長情況下，細分領域的龍頭股或許還能抗住，但一眾偽白馬股可就需要小心了。（見圖二）

此外，隨著營收增速拐點的到來，各類公司的奇葩幺蛾子也會緊隨而來。

[良性盤整：][東阿阿膠]

7月14日晚，東阿阿膠公布了2019年半年度業績預告，公司上半年凈利潤預計同比下降75%-79%，東阿阿膠在2018年上半年的凈利潤為8.62億元，而今年上半年的凈利潤則僅為1.81元～2.16億元，公告一經發布便引發市場震動。

東阿阿膠表示，公司已經連續十二年保持持續增長，且凈利潤年復合增長率20%以上，當前伴隨著企業規模的逐漸擴大，受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客戶主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降，公司也進入了一個良性盤整期。

其實，東阿阿膠的問題早就有端倪，2018年Q3、Q4分別實現營業收入14億和30億，同比下降10%和上升2%，凈利潤也只有微增4%和8%，已經疲態盡顯。2018年3月17日，東阿阿膠發布會計變更公告，將毛驢的折舊年限從5年提升到10年，同時殘值率從5%提升到60%，一時間成為笑談。其實敏感的投資者彼時就應該注意到，在如此小的地方扣資金就是出問題的先兆。

[酒店研發：][大族激光]

7月12日，在阿膠前，大族激光發布公告稱，受制于消費電子行業周期性下滑及部分行業客戶資本開支趨向謹慎的影響，公司預計營業收入較上年同期下降約7%，公司綜合毛利率預計較上年同期下降5 -6個百分點。此公告引發的震動遠超阿膠，畢竟大族激光深受國內外資金的喜愛，一度被外資買到上限。

然而，這還沒完。根據大族激光7月22日問詢函回復信息，2011 年大族歐洲股份公司購買位于瑞士英格堡的舊酒店-Europ？ischer Hof，計劃裝修改造后作為歐洲研發運營中心，預算主要為裝修改造費用。但這個已經建造8年，累計實際投入金額從最初的幾千萬元，拉升到高達6.7億元的項目，目前工程進度僅64%。媒體通過實地走訪發現，大族激光的研發中心并不存在，只看到正在改造施工的酒店。作為A股為數不多業績硬朗的大白馬，不僅業績暴雷，還出現如此重大的欺詐和違法行為，大族激光已褪去昔日光環，輝煌不再。

[穿越牛熊：][涪陵榨菜]

7月30日，涪陵榨菜財報顯示2019年上半年，涪陵榨菜營業收入10.86億元，同比增長2.11%；歸母凈利潤3.15億元，同比增長3.14%。按單季度計算的話，公司今年第二季度凈利潤為1.6億元，較2018年同期1.9億元的凈利潤下降了15.79%，低于市場預期。

這則中報在資本市場引發的震動不亞于日前暴風集團風波。后者被認為是又一例A股“生態”概念的戛然而止，前者，則是曾被眾多機構力薦的白馬，跌落神壇。其實涪陵榨菜的問題也早有端倪，過去多個報告期的營收和業績增長主要依賴漲價，包括直接提升價格和降低單包榨菜包裝重量的變相漲價。然而榨菜的終端消費者對于價格是比較敏感的，比如一包3元/80g的涪陵榨菜，比普通2元/100g的產品價格高50%，量少20%，但中意榨菜的終端消費者，并不認為量少、價高的涪陵榨菜有什么特別優勢，這導致營收面臨瓶頸后，涪陵榨菜的產品可能遭遇量、價的雙殺。

[沒錢分紅：][輔仁藥業]

或許嚴格意義上講，輔仁藥業并不算白馬股。但是好歹沾了“喝酒吃藥”的雨露，盈利能力不僅高超，且賬上貨幣資金高達18.16億元。輔仁藥業原定紅利派發股權登記日為7月19日，除權（息）日為7月22日，現金紅利發放日為7月22日，按每10股派1元的紅利派發方案，預計將發放紅利6200余萬元。然而僅時隔三天，輔仁藥業突然在7月19日公告稱，因資金安排原因，公司未按有關規定完成現金分紅款項劃轉，無法按照原定計劃發放現金紅利。此后，公司停牌3天籌集資金未果，依舊未完成分紅也是奇葩。

輔仁藥業2016-2018年和2019年一季度應收賬款余額分別為：17.65億元、23.62億元、28.39億元和29.43億元，年均復合增長率高達26.83%，是公司營業收入增速的兩倍，也就是說，在公司實現的總收入中將近一半為應收賬款，這還能在賬上存下18.16億現金也是不容易。

下一個雷爆是誰？

[伊利股份：][吃相難看 暴雷率未知]

伊利暫未公布業績預告和半年報，理論上說還沒有暴雷。不過，8月6日伊利股份最高9.77%跌幅幾近跌停，核心在于5折股權激勵吃相太難看。

8月5日晚間，伊利股份公布了一份管理層股權激勵草案，擬向激勵對象授予公司限制性股票總計1.83億股，占公司總股本的3%，授予價格為15.46元/股，剛好是8月5日伊利收盤價（30.81元）的一半。激勵的對象包括公司在職董事、高管、核心技術（業務）骨干等共計474人。有意思的是這一5折激勵價格是在極限情況下的合法合規。

此外，根據草案制定的解鎖業績條件：以2018年凈利潤為基數，伊利未來五年（2019-2023年）扣非凈利潤增速分別不低于8%、18%、28%、38%、48%，也即年復合增長率只要達到8.2%即可滿足行權條件。從伊利過往業績增長情況和國內乳制品市場雙龍頭格局情況看，市場人士認為這一行權條件是極低的，公司是明目張膽的為管理層“輸送利益”。伊利的這個股權激勵草案涉及金額為56億元。其中伊利董事長潘剛一個人獨占33.23%，總金額超過18億元。如此高的金額，如此低的行權門檻，難怪有股民說這不是“股權激勵”而是“股權獎勵”。

事實上之前伊利在歷史最高價附近進行回購，就已經引來一眾投資人吐槽：“沒見過這種騷操作的回購。”一般回購都是股價低于價值時進行，維護二級市場信心，在歷史新高價回購，而且股票也不注銷，搞這種操作，明擺著高管們只顧著給自己輸送利益。有著名私募基金經理人更是在微博上大呼：“能干出這種缺德事兒的公司，請盡快遠離了！”

此外，從業績上講，伊利股份目前面臨的問題是“增收不增利”。2018年公司營收增長16.89%，凈利潤只增長了7.31%；今年一季度，公司營收增長17.89%，凈利潤只增長了8.36%。30倍的PE（TTM）同樣處于高位，投資人應該慎重。同時，這樣難看的吃相前，半年報甚至年報暴雷可能也不奇怪了，畢竟業績保持增長的基數很重要。

[分眾傳媒：][暴雷指數100%]

沒有把分眾列為已經暴雷的白馬，是因為分眾基本已經明牌，從2018年四季度以來暴雷就沒有停過。不過，這只股票在各大財經論壇實在是太火，被數量眾多的“價值”投資人奉為“簡單、易懂、可持續”的廣告界可口可樂。然而，依舊阻擋不了分眾傳媒借殼回歸后的股價一路走低。

作為廣告行業的領軍人物，分眾其實是一只非常典型的“強周期”股，對于經濟蕭條和繁榮的敏感度非常高。從2018年三季度開始，分眾傳媒營業收入增速明顯動力不足，到今年二季度，公司營收單季同比分別為：21.94%、11.90%、-11.87%和-25.16%。經濟的下行周期與公司的逆勢擴張相疊加，凈利潤顯得更加慘不忍睹，同一區間內同比分別為：5.73%、-51.48%、-71.81%和-79.92%。

有機構人士表示，分眾傳媒業績將在三、四季度企穩后反彈。但實話說這其中猜測成分居多，至少從目前的宏觀經濟數據看分眾的“雷”還沒完。不過，分眾的股價或許能夠作為經濟見底的先行指標。

[上汽、長安、長城：][暴雷指數90%]

截止到2019年6月底，中國廣義乘用車市場累計綜合銷量為1116.19萬輛，同比下滑9.2%，同比已經足足下滑了12個月。即使6月因為國五和國六標準切換引發大促銷，導致車市來了一次“詐尸”，但行業不景氣的大格局并未因此扭轉。根據乘聯會數據，7月22-28日第4周乘用車日均零售4.19萬臺，同比下降25%，7月大跌或已成定局。機構表示，車市回暖或許要等到8月甚至更久。

此外，從主要車企的產銷快報看，除長城上半年錄得4.67%的小幅增長外，其余披露快報的車企均出現不同程度的下滑。其中，海馬汽車銷量同比下滑62.35%，為所有汽車之最，其后分別為長安汽車和上汽集團，同比分別下滑31.65%和16.62%。（見表一）

銷量下降必將引發業績暴雷。長城汽車上半年銷量雖然同比增長，但實際上是前期庫存太多，報告期內主要是降價去庫存。看一季度的財報數據，長城汽車應收賬款余額33億，同比增長263%，預收賬款減少，且一季度的營業收入下滑15%。7月20日，長城汽車發布業績預減公告，預計2019年中期營業總收入約為人民幣413.8億元，與上年同期相比將減少人民幣73.0億元，同比減少15.0%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約為人民幣15.3億元，與上年同期相比將減少人民幣21.7億元，同比減少58.6%。想來其它銷量同比還是大降的車企日子也不會好過。

[格力電器：暴雷指數60%][美的集團：暴雷指數40%]

通常行業內老大和其它小弟互撕的時候，往往是行業競爭惡化的時候。今年6月份發生的格力舉報奧克斯事件，已經顯示出空調行業競爭壓力山大。從宏觀消費數據看，今年可選消費都不會好過，而從中報的預披露情況來看，傳媒、消費電子、汽車產業鏈都比較慘淡，家電板塊肯定難以獨善其身。

2019年1月以來空調銷量幾乎沒有增長，5月銷量只有1656.50萬臺，同比下滑6.90%。6 月內銷數據，產業在線出貨 1032.8 萬臺/-7.8%，中怡康零售額、零售量、均價增速分別為-6.2%、+0.5%和-6.6%。空調需求受南方多雨的影響較為低迷，同時疊加2018年較高的基數和房地產市場的低迷，整個上半年行業數據堪憂。看財務數據，格力電器財報顯示，2019年Q1應收賬款余額425.63億元，同比增長41%，存貨余額212億元，同比增長41%，同時預收賬款余額102億元，同比下降17.34%，Q1營業收入增速只有2.45%。很明顯，應收賬款增速超過營業收入增速，同時存貨增加，預收賬款減少，格力一季度大概率又向渠道壓貨了。

格力在2015年曾經出現過營收降28%，凈利潤降11%的情況，今年的情況和2015年類似，當年的大背景也是宏觀經濟不景氣和空調行業價格戰以及去庫存，但今年可能沒有2015年那么嚴重。可以肯定的是半年報的營收不會好看。但凈利潤或許不會太差，畢竟格力賬面的隱藏利潤太多，而且還有董明珠100%不會暴雷的“擔保”。不過，在筆者看來，這可能只是將問題延后而已。

美的集團與格力面臨的問題基本相同，從財務數據上看，2019年Q1應收賬款余額389億元，同比增長15%，存貨余額241億元，同比下降9%，同時預收賬款余額131億元，同比下降10%，同時Q1營業收入增速只有7.42%。很明顯，和格力同樣的問題，但是幅度遠低于格力。此外，從空調內銷看，奧克斯與美的在6月均實現了逆勢增長，因此美的暴雷概率比格力低多了。

[萬華化學：暴雷指數30%][洋河股份：暴雷指數20%]

曾幾何時，萬華化學是化工領域的成長白馬代表。然而，隨著去產能和環保嚴查的利好慢慢過去，萬華化學利潤所仰仗的高價MDI已經不在，與2017年和2018年初的價格高企且需求旺盛不同，2019年截至二季度末，MDI價格一直在低位徘徊，且在二季度中后段出現明顯的跳跌，2019年業績同比下滑幾乎是定局。因此，化工企業強行按照成長股看可能并不太靠譜。（見圖三）

此外，白酒板塊中，有消息稱洋河二季度省外銷售量下滑，中報業績增速可能會炸雷，這個會炸雷并不是說業績虧損，而是業績增速可能會不及預期。鑒于洋河是top4里面近年來營收增速最低的企業，且茅臺在二季度也出現了明顯的營收增速不及預期，洋河或許也存在一定的概率暴雷。