萬德斯：犧牲質量的逆勢擴張

李興然

南京萬德斯環保科技股份有限公司（以下簡稱“萬德斯”）主要提供先進環保技術裝備開發、系統集成與環境問題整體解決方案，主營業務聚焦垃圾污染削減及修復業務、高難度廢水處理業務等，本次擬募資5.36億元用于環保裝備集成中心及研發平臺建設項目、補充流動資金項目。

值得關注的是，萬德斯雖然看上去快速成長，但實際上是建立在應收賬款金額劇增、凈現比為負、毛利率持續下滑等指標的惡化基礎之上。此外，《股市動態分析》周刊記者發現，萬德斯的管理費用遠超研發投入。

應收帳款高企，凈現比為負

數據顯示，2016年-2018年，公司實現的營業收入分別為1.46億元、2.82億元、4.92億元；同期對應的凈利潤分別為1486.39萬元、6972.58萬元、7783.23萬元。

2016年末、2017年末和2018年末，萬德斯的應收賬款凈額分別為4391.58萬元、12966.77萬元和25458.28萬元，金額較大，且占當期營業收入的比重較高，分別為30.01%、45.89%和51.69%，占比持續走高。

該比例與行業均值相比（2018年博世科該比例經過記者查詢年報數據后計算為62.65%，行業均值為40.42%），除了2017年無較大差別，2016年及2018年均相差10個百分點以上。與行業均值走勢相比，行業均值報告期內逐年下降，公司則逐年上升；與可對比公司相比，報告期內三家對比公司整體均呈下降態勢，而公司則相反，呈快速上升趨勢。

在萬德斯各期應收賬款中，賬齡在2年以內的應收賬款占比在90%左右，占比較高，公司賬齡2年以內的應收賬款主要來自于政府類客戶。

在招股說明書中，萬德斯解釋，由于污染治理業務周期相對較長，內部審批流程較多，部分客戶付款進度不佳，導致應收賬款不及預期。不過因公司主要客戶來自于政府和國有企業，其支付能力還是有保障的。

根據招股說明書披露，2018年，銷售排名前三的客戶分別為天津市東麗區市容和園林管理委員會、南京江北新區公用資產投資發展有限公司以及鄭州東興環保能源有限公司，分別占到銷售總額的21.27%、8.77%、7.18%。

另外，公司存貨增速顯然很快，甚至高于營收增速，報告期存貨金額分別為3242.18萬元、7019.80萬元、15176.11萬元，2017年和2018年增速都超過一倍。

受應收賬款金額、業務擴張占用資金的影響，公司的經營性凈現金流也遠遠低于同期凈利潤，報告期內分別為552.86萬元、-4567.28萬元、774.11萬元。凈現比2017年為負，2018年僅約10%，說明自身造血能力堪憂。

未來如若不能按期回收或者出現壞賬，萬德斯將面臨經營性現金流狀況不佳的狀況，盈利能力也將受到不利影響。

毛利率持續下滑

報告期內，公司營業成本分別為8826.32萬元、17635.14萬元以及31589.45萬元，2017年、2018年分別同比增長99.80%、79.13%；同期，公司營業收入分別增長93.05%、74.33%。數據表明，公司營業成本增速連續快于營收增速，導致公司毛利率持續走低。2016年-2018年，公司綜合毛利率分別為39.69%、37.58%及35.87%，2017年下降2.11個百分點，2018年下降1.71個百分點。

從營業成本構成看，2017年主要由原材料成本增長超過一倍，2018年雖然原材料成本增長控制較好，但人工成本、分包成本（土建分包、勞務分包等）、其他（水電費、差旅費等）增長超過一倍。因此，公司在成本控制方面有些顧此失彼的跡象，導致毛利率持續下降。

此外，公司占比最大的垃圾污染削減業務2018年新增合同37份，比2017年多增12份，但眾所周知，2018年多數環保PPP項目收益率下降，不少環保公司甚至主動放棄新接低毛利率的PPP項目。報告期內，萬德斯的垃圾污染削減業務毛利率分別為45.50%、40.27%及30.30%，呈明顯下降趨勢。

萬德斯表示，報告期內，公司處于高速增長期，受進一步拓寬業務領域、占領新區域市場、進入行業知名企業供應鏈及維護知名客戶關系等因素影響，公司基于后期戰略布局及發展考慮，承接少量毛利率相對較低或為負的項目所致。

鑒于此，萬德斯在招股說明書提示了毛利波動風險：報告期內公司營業收入增長較快，隨著規模的擴大，雖然公司整體利潤規模有所上升，但在承接業務時，公司也存在部分項目毛利率較低從而導致綜合毛利率下降的風險。

此外，招股說明書還提示：垃圾污染削減及修復、高難度廢水處理業務是公司營業收入和利潤的主要來源，具體項目的收入與成本受市場供求狀況、各方議價能力、行業競爭狀況、原材料市場價格等因素的綜合影響，不同項目呈現出一定的差異性，上述差異使得公司面臨毛利率波動風險。

管理費用遠超研發投入

招股說明書披露的數據顯示，報告期內，萬德斯的管理費用分別為1575.81萬元、6144.59萬元及3908.47萬元，占營業收入的比重分別為10.77%、21.75%及7.93%，占比存在一定波動。

據悉，2017年公司管理費用占營業收入比重較高，主要系公司對高、中層管理人員進行股權激勵并作股份支付處理所致。同時報告期內，公司職工薪酬、業務招待費、差旅費等均隨著經營規模擴大穩步提高。

記者仔細閱讀招股說明書后發現，萬德斯的管理費用構成中，除了職工薪酬這一項外，各期金額之和占比最大的當屬業務招待費了。公司2018年的業務招待費達到356.55萬元，2016年、2017年的業務招待費則分別為182.64萬元和260.44萬元。

2017年公司管理費用率較高主要系受股份支付影響所致，若剔除股份支付影響，公司管理費用率分別為10.77%、9.43%及7.93%。

作為科創板企業，研發投入自然是關注的焦點之一。根據萬德斯在招股說明書披露的數據，與其研發投入對比發現，2018年，管理費用占比7.93%，高達3908.47萬元；而同期的研發費用僅為1983.12萬元，研發支出占營業收入的比例為4.03%，遠遠低于管理費用。往前追溯到2017年，其管理費用也達到了6145萬元，研發費用僅為1099萬元，差額超過5000萬元。