股權激勵對企業非效率投資的影響研究

摘 要 在現代企業制度中，委托代理關系所導致的企業所有權與控制權的分離問題，已成為現代企業的本質特征，也成為企業非效率投資的根本原因。為了解決非效率投資問題，政府推行股權激勵計劃，使股東與管理者之間形成利益趨同效應，有效解決代理沖突問題，進而緩解企業非效率投資問題，但這是基于將管理者視為理性決策主體的前提，在現實企業經營中，企業管理者并非完全理性，為了貼近客觀情況，本文將傳統的委托代理理論置于行為金融學的框架下，結合高管的非理性因素與股權激勵，研究二者的共同作用對企業非效率投資的影響。

關鍵詞 非理性因素，股權激勵，投資不足，投資過度

1 研究背景

對于企業而言，投資能夠增加企業未來現金流量，促進企業的發展壯大。企業的投資效率直接關系著企業的經營風險、盈利水平以及資本市場對其經營業績和發展前景的評價，影響企業的發展。在現實中，企業的投資決策是由管理者所制定的，而企業內部治理中的兩權分離制度產生的代理沖突，會導致公司管理者做出非效率投資決策。為了緩解企業的非效率投資，一種思路是通過股權激勵的形式，通過授予管理者與股東權益相關的薪酬，使其擁有一定的經濟權利并承擔相應的經營風險，激勵其以更加負責的態度重視企業的長遠發展，從根本上抑制非效率投資問題。

目前在企業的治理中，股權激勵已成為熱門話題，主要的模式有股票期權、限制性股票、股票增值權、管理層收購、業績股票等，其中股票期權和限制性股票最為廣泛。相較于基本工資和年度獎金，股權激勵是一種激勵與約束相結合的長期薪酬機制，能有效改善公司的治理結構、代理成本、管理效率、公司凝聚力以及市場競爭力等，但值得注意的是，股權激勵計劃并沒有在企業的經營實踐中達到最理想的效果。所以本人結合前人的研究基礎，選取企業管理者非理性的新視角，探析股權激勵制度的有效性，在理論和經驗上為我國企業改善公司治理結構、提高投資效率提供支持。

2 理論分析

2.1 信息不對稱理論

信息不對稱源于委托代理雙方之間的兩權分離，主要指市場經濟中的買賣雙方，由于各方面因素影響，對信息的理解與掌握程度均有所不同。在現代企業委托代理過程中，無法完全避免信息不對稱情況的發生。企業所有者雇傭管理者時，無法全面掌握管理者的真實信息，導致管理者的逆向選擇；而在簽訂協議之后，管理者并非總是如實報告企業的經營狀況，企業所有者就不能對管理者進行有效監督，容易產生“道德風險”行為。正因為存在信息不對稱，管理者占據著足夠的信息優勢，當其將私人利益放在首位的時候，就會不惜損害公司他人的利益。為了保障公司的利益，股東有必要制定更為合理有效的激勵機制，來有效緩解代理沖突，增強高管的責任感，使其投資行為更符合企業的長期發展，股權激勵制度就是這樣一種較為有效的激勵機制。

2.2 委托代理理論

上世紀70年代，美國經濟學家喬治.阿克洛夫提出的信息不對稱理論認為，市場上好商品往往遭受淘汰，逐漸被劣次品取代，這為市場經濟提供新的視角。信息不對稱源于委托代理雙方之間的兩權分離，主要指市場經濟中的買賣雙方，由于各方面因素影響，對信息的理解與掌握程度均有所不同。在現代企業委托代理過程中，無法完全避免信息不對稱情況的發生。企業所有者雇傭管理者時，無法全面掌握管理者的真實信息，導致管理者的逆向選擇；而在簽訂協議之后，管理者并非總是如實報告企業的經營狀況，企業所有者就不能對管理者進行有效監督，容易產生“道德風險”行為。正因為存在信息不對稱，管理者占據著足夠的信息優勢，當其將私人利益放在首位的時候，就會不惜損害公司他人的利益。具體在企業投資效率方面，公司股東作為委托人并不能完全掌握投資項目的預期經濟收益及風險后果等真實情況，難以對高管的投資行為進行監管；而公司高管作為代理人，決定著投資項目的執行，且作為具有信息優勢的一方，一旦以個人利益為先，就會做出有損公司利益的行為，這些都會導致非效率投資行為。為了保障公司的利益，股東有必要制定更為合理有效的激勵機制，來有效緩解代理沖突，增強高管的責任感，使其投資行為更符合企業的長期發展，股權激勵制度就是這樣一種較為有效的激勵機制。

2.3 風險承擔理論

在委托代理關系中，委托希望代理人將實現公司利益作為第一決策要素，從而在自身能夠獲取更多利益，但代理人在缺乏有效監管和約束機制的情況下，會犧牲公司利益來追求一己私利，可以看出雙方都是以追求自身利益最大化為目標，目標的不一致造成利益沖突。

在企業的投資行為上，公司所有者作為委托人希望管理者能以公司利益為重進行理性的投資決策，并審慎選擇對公司而言投資收益率高的項目，但是事實上，管理人員可能為一己私利選擇偏離最優水平的投資項目，當接受凈現值為負的投資項目時，就出現過度投資，而拒絕凈現值為正的投資項目時，就出現投資不足。在公司實際經營管理中，要想完全消除委托代理關系是不現實的，只能尋求有效的約束和激勵機制來對管理者的個人行為進行有效制約，而股權激勵就是這么一個長期性的薪酬激勵機制，將代理人的個人利益與公司的利益掛鉤，調動代理人的工作積極性，并制定相應獎懲措施來糾正管理者偏離企業價值的行為，使管理者較大程度上滿足委托人的需求，做出實現個人利益與企業利益的最大化的投資決策。

2.4 管理者過度自信理論

上世紀90年代，大量研究證明，企業管理者存在非理性的心理偏差，一般表現為過度自信和樂觀。一方面，企業管理者的過度自信有其合理性和必要性。首先，過度自信的心理能使企業管理者在復雜多變充滿不確定性的經營環境下保持競爭優勢，從而脫穎而出，因此公司管理者需要保持一定的自信增加企業投資，以實現自身的業績目標；其次，由于我國尚不完善的市場經濟以及仍不健全的職業經理人市場，使得公司管理者往往在重要決策上擁有絕對話語權，加之所有者缺乏進行有效監督的動力和手段，使得多數企業實際仍存在“一錘定音”的獨裁機制，企業管理者必須保持一定程度的過度自信心理傾向，才能在復雜的市場競爭中取勝。另一方面，在投資決策上，企業管理層的過度自信會導致對企業承受風險能力以及實際經營能力的錯誤估計，進而對投資項目預期收益和風險的保持過度樂觀，容易接受高風險的投資項目而導致非效率投資。

2.5 激勵理論

激勵理論，是指通過對員工提供外在激勵因素，滿足其物質和精神的需求，從而激發員工的內在潛能、規范員工的行為，更好的完成公司的特定目標。在現實經濟活動中，制定一定的激勵機制一方面能夠滿足高管人員物質和精神上的雙需求，另一方面能夠約束高管的決策行為，使其以實現企業價值為導向。因此，實行股權激勵計劃能夠發揮一定激勵效應，解決代理人與委托人之間的委托代理問題，減少委托代理沖突，調動高管的工作熱情，使其盡己所能的為企業帶來經濟效益，從而緩解委托代理問題產生的非效率投資行為。

3 政策建議

（1）進一步完善股權激勵制度，加快相關政策和法律法規的制定。《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》于2015年8月頒布，是國內上市公司股權激勵機制的政策引導的首部文件。此后，證監會又在2008年陸續推出了3個有關股權激勵事項的備忘錄，對激勵條件、授予價格、有效期限等多方面做出更為詳盡、嚴格的規定。但從目前實踐狀況來看，股權激勵機制在實施過程中仍存在不少問題，且相當一部分問題集中于方案設計層面。另外，本文實證研究部分中發現股權激勵的強度在不同上市公司之間表現出極大的差距，最大值與最小值甚至可以達到近10倍的差距。股權激勵的大小固然與企業自身特征相關，但是也從側面反映了股權激勵的相關法律制定仍然較為寬松。因此建議監管層進一步完善股權激勵機制，加快相關政策和法律法規的制定。

（2）企業要根據自身經營狀況，合理設計股權激勵方案。本文實證研究證明，股權激勵能夠一定程度上提高高管的風險承受能力，能緩解投資不足的程度，但是股權激勵過大時高管更加傾向無為而治，加重投資不足的程度。對于投資過度的企業，股權激勵一定程度上緩解了企業投資過度的問題，但是當股權激勵過大，高管容易盲目自信，輕率的通過投資項目，進一步擴大過度投資的程度。所以企業要根絕自身狀況謹慎設計激勵方案，達到最佳的激勵效果。

參考文獻：

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作者簡介：吳瓊 19921128 女 漢福建省福州市 上海大學金融碩士 研究方向：金融投資。