房地產：基本面向下政策面向上

1月4日，中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，央行或將進入新一輪貨幣寬松期。貨幣放水總會與房地產相聯系，行業在經歷了長時間的政策調控后，基于保經濟增長、防金融風險和救地方財政等需要，市場預期房地產政策將會在2019迎來邊際改善。

房地產行業在2018年泥沙俱下的行情中未能獨善其身，全年跌幅為25.23%，在申萬二十八個一級行業中排名第9，同期上證指數、深證成指以及創業板指的跌幅分別為24.59%、34.42%以及28.65%。2019年，在房地產行業基本面向下的環境下，政策修復預期以及龍頭股扎實的基本面能否支撐房地產板塊走出相對強勢行情？

2019年政策面拐頭向上

貨幣政策對房地產行業的發展至關重要。回顧歷史，近10年來，中國歷經四輪降準周期，分別是在2008、2012、2015、2018年，基本維持著三年一輪降準的頻率，后續是否還降準仍需觀察。2019年1月降準之后，大型存款機構的存準率降至13.5%、小型機構的存準率降至11.5%，達到近10年最低水平。（見圖一）

盡管管理層對外聲稱降準主要是為了支持實體經濟的發展，尤其是近半年來更是劍指扶持民營經濟，但市場總會將放水與房地產聯系在一起。作為資金需求量大、敏感度高的地產行業，過去幾輪降準前后的到位資金數據都顯示行業到位資金邊際改善明顯，無論增速還是絕對量看，尤其是按揭貸款的情況改善最為突出。同時，非標方面，房地產信托的融資余額有望繼續上行，信托融資成本有望企穩。連續降準對行業的基本面有一定的利好，如疊加政策同步放松，往往會有立竿見影的效果。然而，據券商統計，在四輪降準周期中，貨幣放水對房地產行業資金面的改善幅度有減少的趨勢。例如，在2008年降準周期中，到位資金絕對量改善22%、總資金增速從6.4%回升至69.5%見頂、按揭貸款增速從22.9%回升至168.1%；到了2018年，2018年降準周期——到位資金絕對量改善9.7%、總資金增速從2.1%回升至7.8%見頂、按揭貸款增速從-6.7%收窄至-1.2%。因此，就降準的角度來看。從定向降準到全面降準，資金環境逐步改善，但效果不可期待過高。在2019年“房住不炒”的政策大前提下，政策放松的力度和頻率可能較過往周期有所放緩，行業下行的趨勢短期內無法逆轉，降準帶來的更多是底部支撐的效果。（見表一和圖二、圖三）

央行在降準上已經先行一步，市場仍在期待央行是否會在利率上有所調控。無論是降準或是降息，由于在貨幣政策上與全球第一大經濟體美國背馳而行，央行在貨幣政策上的調控面臨較大壓力。盡管美聯儲在2019年大概率將繼續加息，但考慮到國內經濟發展狀況，不少市場人士認為中國央行依然存在降息的可能。

就房地產市場角度來看，按揭貸款利率下行壓力較大，而按揭利率是銀行資產端的市場化配置行為的結果。2018年10月份左右，深圳和上海等為首的一線城市按揭利率的環比轉負，或者說絕對值已經出現下行。在11月，35城按揭利率的環比轉零，同時部分二線城市也出現了環比轉負，利率有改善跡象，隨著央行降準帶來的銀行資金面寬松，疊加房地產市場持續的下行趨勢，未來按揭住房貸款利率預計將穩中有降。

2019年行業基本面向下

那么，如今的房地產行業究竟發展如何？

12月31日，克而瑞公布2018年TOP200房企銷售數據。2018年全年龍頭房企銷售持續高增，碧桂園以7286.9億元排在銷售流量榜榜首，恒大繼續占據權益榜第一，破千億房企達30家，相比17年多增13家，TOP50門檻近550億元。從累計銷售（流量金額）來看，2018年碧桂園蟬聯第一，萬科重回行業第二，恒大位列第三名，新城闖入前八。其中，碧桂園7287億元（YOY+32%）、萬科6096億元（YOY+15%）、恒大5511億元（YOY+10%）、融創4600億元（YOY+27%）、保利4050億元（YOY+31%）、綠地3812億元（YOY+25%）、新城2204億元（YOY+74%）、招商蛇口1705億元（YOY+51%）等。（見表二）

2018年全年，TOP100房企累計實現銷售金額超9.98萬億元，同比增長35%，同比增速依舊保持在較高水平。其中，銷售金額TOP30的房企中，增速排名前列的A股上市房企分別為金科股份、陽光城、新城控股和中南建設，分別同比增長89.5%、77.9%、74.9%和57.9%，增速顯著領先于平均增速。從數據中可以發現，2018年，中國房地產行業整體業績規模進一步增長，龍頭銷售依然強勁，全年同比增速維持高位。

2018年，各梯隊房企銷售金額門檻進一步提升，集中度較去年同期均有較大幅度的提升。2018年，TOP3房企門檻雖然已超5500億元，但門檻增幅較前兩年大幅降低。TOP20、TOP30和TOP50房企的門檻增幅都在44%左右。2018年，TOP10市占率26.9%，同比上升2.7個百分點，TOP20市占率37.5%，同比上升5個百分點，TOP30市占率45.2%，同比上升6.9個百分點。TOP100房企集中度升幅最大，市占率同比提升11.3個百分點至66.7%。2019年，在房地產市場整體下行的大環境下，龍頭房企在拿地及融資方面優勢將更加明顯，市場集中度有望加速提升。

從2018年的數據可以看出，在多重調控下，房地產行業依然取得大豐收，龍頭集中度提升明顯，但是從下半年開始，下半年單月同比增速偏低，從7月近60%大幅回落至21%左右，各地去化情況持續惡化，尤以三四線等低能級城市為甚。銷售作為房地產行業重要先行指標，將可能導致未來房地產開發投資和新開工數據也出現持續下滑。

按揭利率在2018年四季度出現改善，但這恰恰反應出房地產市場的低迷，部分地方政府開始放寬其房屋政策。市場一度認為這類放寬措施與中央政府的意愿違背，但在中央經濟工作會議中，上層明確房住不炒、因城施策的主基調，住建部要求把“穩地價穩房價穩預期”責任落到實處。地產政策周而復始，上壓下托，根本上就是希望房地產市場保持健康發展，經過兩年的密集調控，行業步入短周期的衰退期，2019年房地產市場調控大概率將以各地因城施策為主，預計方向偏寬松，但市場預期中央層級出臺政策刺激的可能性不大。

各大機構依據庫存數據、銷售數據以及信貸數據等各類與房地產息息相關的指標，并結合政策預期，對2019年房地產市場的銷售情況進行估算，盡管方法不一，但普遍認為2019年商品額銷售額下滑將是大概率事件，預計下滑區間大多在5%-10%之間。雖然中長期來看，住宅需求仍有較大空間，但行業周期上處于衰退期，考慮多地棚改貨幣化的大幅下降甚至退出，以及過往兩年的需求透支和中長期不可逆的人口流出，2019年行業銷售、開工、投資增速或將出現明顯下行。

房地產板塊投資邏輯剖析

從前文分析來看，地產行業投資拉動效果強，兼具“穩經濟”和“保民生”的作用，考慮到保經濟增長、防金融風險和救地方財政的需要，雖然2019年房地產行業不僅受到貨幣寬松的刺激，并且有調控政策松綁的預期，但行業處于基本面向下依然是不爭的事實。不過對于股市投資而言，行業的景氣度與股票的走勢并非完全重合，從歷史情況來看，在房地產行業基本面下行，政策面見底回升的階段，房地產板塊往往較大盤表現出超額收益。因此，2019年將會是房地產板塊利好和利空消息交織的一年，多城調控放緩以及貨幣政策的寬松將和不斷惡化的行業宏觀數據相博弈，地產股的走勢波動或將加劇，樓市趨勢下行將更加考驗各大開發商應對能力，投資者需要更多關注安全邊際充足、業績確定、股息率高的龍頭地產股。

從政策面考慮，據券商統計，歷次降準后往往地產板塊先跌后漲、獲得絕對收益概率高，考慮到后續市場仍有降準甚至有降息的可能，疊加調控政策的放松，地產板塊面臨的利好刺激因素較多。（見表三）

從基本面情況看，盈利能力強、估值低和股息率高是房地產板塊的三張王牌。盈利能力上，雖然市場對于后續商品銷售情況表示擔憂，但由于2018年優異的銷售情況，房地產龍頭公司在2019年的業績確定性較高，不會有太大驚喜的同時也難以出現業績地雷。估值上，無論是PE、PB還是NAV，房地產行業均處于歷史相對低位。股息率方面，雖然2018年末分紅計劃尚未披露，但從過去的歷史來看，房地產企業向來是穩定分紅的代表。

由于金融去杠桿，現金流是去杠桿大環境下市場對于房地產公司的一大擔憂。據WIND統計，2018年三季度末A股房地產板塊賬面貨幣資金合計10849億元，高于2017年同期的10430億元，如果進一步分類，龍頭的賬面貨幣資金高于板塊整體增速。從現金流角度看，房地產板塊三季度末的經營活動產生的現金流量凈額和投資活動產生的現金流量凈額較去年同期均有所增加：籌資活動產生的現金流量凈額雖然有所減少，但行業內部出現明顯分化，龍頭房地產公司的籌資性現金流依然維持大規模凈流入，中大型房地產公司則出現下降，中小型房企的籌資活動現金流甚至轉為負數，籌資的行業集中提升非常明顯，行業下行期是龍頭房企取得更大的領先優勢的戰略機遇期。（見表四）