建立股票質押宏觀風險預警指標，防范股票質押引發市場風險

葛致壯 唐婧

摘要：上市公司股票質押業務的主要風險，是當股票價格跌近平倉線而大股東沒有能力及時補充抵押物時，會導致投資者信心受損和股票暴跌。建議建立股票質押宏觀風險預警指標（RIPS），并利用該指標跟蹤研判股票質押可能引發的市場風險，測算當前普遍存在的高比例質押現象對股票質押風險的影響，深入分析股票質押市場風險的結構性特征。一是可以利用RIPS指標持續跟蹤監測股票質押風險；二是研究建立大股東質押比例上限逆周期、結構性調節機制；三是要求證券經營機構加強相關風險管理，做好股票質押業務壓力測試工作。此外，要完善相關應急處置預案。

關鍵詞：上市公司 股票質押 風險預警指標

股票質押融資為受到傳統融資方式約束的企業提供了新的融資渠道，且抵押物具有流動性強、定價市場化程度高等特點，較受資金出借方青睞，呈現快速發展的局面。與之同時，股票質押業務對股票市場運行的影響也日益顯著，其可能引發的市場風險已成為監管者必須面對的挑戰。

一、從每筆股票質押合約的微觀風險入手，把握股票質押宏觀風險具有合理性和可行性

2013年6月24日滬深交易所推出場內股票質押業務以來，股票市場曾出現過數次波動，股票質押業務也屢次出現風險。實踐中，被質押股票遭遇直接平倉的情形雖不多見，但股價跌近質押平倉線時，容易導致進一步快速下跌。這是因為盡管有諸多限制約束資金出借方直接賣出被質押股票，但當平倉風險發生時，若大股東無法及時補充質押物，出借人仍能對大股東實施懲罰，引發市場潛在風險。由此可見，以股票出質人是否在不利的市場環境里有追加抵押物的能力為抓手，建立股票質押風險指標具有合理性。

實踐中，證監會可從中國結算獲得場內、場外所有股票質押業務的微觀數據。因此，以股票質押合約為基礎單元，通過加總形成股票質押風險指標體系具有可行性。

二、RIPS指標算法簡明，風險提示作用顯著

股票質押宏觀風險指標的建立涉及三個層面的風險測度：第一層是合約層面，股票質押合約風險一看履約保障比例是否低于150%的警戒線，二看合約涉及的大股東是否質押了其超過80%的股票。第二層是個股層面，一份個股的股票質押合約中，如果持股1%以上大股東持有的合約同時滿足上述兩個條件，該股票將被認定為“風險個股”。第三層是全市場層面，所有“風險個股”的流通市值總和占全市場流通市值的比重即為股票質押業務的宏觀風險指標，稱為股票質押風險預警指標（簡稱“RIPS指標”）。該指標數值越大，表明股票質押業務引發市場風險的可能性越大。

2017年RIPS指標出現了兩次快速上升，分別是2月至7月和10月至12月，其間股市在板塊問出現了明顯分化。2017年6月，RIPS指標達到歷史新高5.3%，深證主板、中小板、創業板的RIPS指標分別在4月底、6月初和7月下旬達到10.2%、7.3%和8.6%的歷史高點；滬市股票質押風險較低，其間維持在2.6%～3.0%。2017年12月，RIPS指數再次走高至4.15%，為年內次高值，創業板、中小板RIPS指標分別為8.9%和6.1%，較9月低點攀升明顯；深市主板股票RIPS指標為5.6%，亦較上月有所上升；滬市股票RIPS指標為2.8%，繼續保持穩定。

RIPS指標2017年的兩次快速上升有內外兩方面原因。一方面，中小市值股票被高比例質押的現象（存在某個大股東質押比例超過80%的股票）從2016年開始變得普遍，質押比例過高影響大股東在股價下跌時補充質押物的能力，進而影響投資者對一只股票的信心；另一方面，在市場流動性收緊、金融去杠桿，炒小、炒新、炒概念的風潮退卻等背景下，部分高估值的股票尤其是中小盤股股價大幅下跌，履約擔保比例持續下降，被質押股票面臨平倉壓力。

三、大股東高比例質押對RIPS指標的影響和特征

大股東高比例質押股票現象在市場普遍存在。截至2017年12月8日，被大股東高比例質押的股票的流通市值達0.95萬億元，較2016年年底規模上升18.5%。這些股票占上市公司總流通市值比例從2015年7月末的低點15.17%開始上升，10月13日升至2015年以來高位22.4%，最近兩月回落至21.5%。

大股東高比例質押股票現象對RIPS指標主要產生兩類影響：一是大股東高比例質押股票后，往往在股價下跌時補倉困難，這類影響較為直接；二是股票被高比例質押后投資者信心敏感脆弱，對股價和利率變化反映更加強烈，這類影響雖較為間接，卻與股價和利率交互作用，強化了其他市場風險向股市的溢出效果。量化分析的結果顯示，對不同板塊的市場來說，高比例質押股票現象對RIPS指標的影響呈現出滬小深大的特征，其間接影響比例也不同。如圖所示，滬市主板、深市主板、中小板和創業板中，高比例質押股票占比的變化對RIPS指標的變化分別貢獻了13.9%、37.1%、31.8%和44.6%的影響，分別占量化模型總解釋力的15.4%、41.5%、43.1%和49.8%。

在高比例質押現象較明顯的深市股票中，深市主板、中小板、創業板的間接影響占比分別為8.1%、80.5%和28.5%，這表明中小板、創業板股票質押風險對股價和利率的變化更加敏感。

四、當前股票質押市場需防范結構性風險

2017年以來，隨著貨幣政策穩中趨緊，金融監管力度進一步加強，股票市場走勢出現分化，股票質押風險也呈現出不同的結構性特征。

（一）高估值股票的質押風險凸顯

高估值股票（PE≥60）的股票質押風險遠較中、低估值股票（PE<60）嚴重。截至2017年12月，高估值股票的RIPS指標已從2016年年底的2.1%上升近3倍至5.7%，接近2017年6月初的高點。

值得注意的是，股票質押風險有從低估值股票向中高估值股票的轉移趨勢。從時間上看，低估值股票RIPS指標自2013年以來一直較高（較其余兩類股票高2%左右），前兩次RIPS指標大幅上升中表現也與中高估值股票類似。然而自2017年以來，其指標變化卻明顯小于中高估值股票。

這種轉移有兩個原因：一方面，近期市場上炒小、炒新、炒概念的風頭得到遏制，以“漂亮50”為代表的中、低估值藍籌股漸漸獲得市場的青睞，從側面反映了投資者價值投資理念逐步形成；另一方面，相對于中低估值股票，高估值股票中的高比例質押占比上升幅度明顯較快，從2015年年底的21%一路攀升至2017年12月的26.7%，增幅近30%，而同期中、低估值股票高比例質押占比變化相對溫和。這意味著高估值股票的RIPS將更多地受到市場波動和利率變化的影響，其質押風險可能隨著股價的下跌或利率的上行集中爆發。相比之下，中低估值股票質押情況較為安全。

（二）傳媒業的股票質押風險較高，綜合業、商貿業、計算機業高比例質押股票占比增速過快

研究發現，在28個申萬行業大類中，傳媒業股票質押風險較為集中。該行業RIPS指標在2017年四季度平均達到16%，高于第二梯隊水平三倍以上，較2016年四季度平均水平上升12個百分點，增速遠較同期其他行業迅速。這可能與該行業前期過度負債擴張有關。另外值得關注的是，綜合行業、商業貿易行業及計算機行業高比例質押股票現象過快上升，與2016年四季度的高比例質押股票情況相比，2017年第四季度這3個行業高比例質押股票占比分別上升了12.1個、11.1個和9.4個百分點。高比例質押股票占比的上升，將會對未來這些行業上市公司股票質押風險產生推波助瀾的作用。

（三）民營企業股票質押風險較為集中

目前我國股票質押風險主要集中在民營企業，國有企業和央企風險相對較小。截至2017年12月8日，地方國企、央企的RIPS指標分別為0.3%和0.6%，相對較低。而民營企業RIPS指標為7.8%，相對較高。另外，民營企業高比例質押股票占比較高、近期上升速度較快，更加大了民營上市公司的股票質押風險。截至2017年12月8日，央企、地方國企和民營企業的高比例質押股票占比分別為4.5%、11.9%和42.1%，較2016年年底上升-0.68個、1.98個和3.82個百分點。這可能與民營企業融資較難，需要大量利用股票質押融資的現狀有關。

五、政策建議

（一）可以利用RIPS指標，持續跟蹤監測股票質押風險

RIPS指標兼具結構簡單靈活和數據可獲得性等優勢，并可分板塊、分行業甚至是分概念股對證券市場進行深入監測。建議證監會充分利用已開發的監測指標加強對大股東高比例質押股票規模及其潛在風險的監測，了解全市場及其結構性特征，為相關監管決策提供定量分析依據。

（二）建議相關部門研究建立大股東質押比例上限的逆周期、結構性調節機制

依據市場情況對不同市盈率、市凈率的股票給出動態的質押業務風控標準，一旦發現股票質押風險有上升苗頭或風險呈現出結構性特征，可有針對性地下調大股東股票質押比例上限，降低股價波動風險向股票質押風險的傳導壓力。

（三）要求證券經營機構加強相關風險管理，做好股票質押業務壓力測試工作

一旦股票質押合約出現集體性違約，作為資金出借方的券商就會出現大量壞賬，需要定期對股票質押業務進行統一、可比的壓力測試，以及時發現相關風險。