萬達電影進階之路

楊現華

從2016年年初開始謀劃重組，到2019年年初收購完成，萬達電影（002739.SZ）歷時超過三年的收購終于畫上了句號。

可以說，此次收購是萬達電影上市以來最重要的一次業務整合。通過將萬達影視傳媒有限公司（下稱“萬達影視”）納入上市公司范疇，萬達電影完成了從影視下游到上游和中游的產業鏈布局，主要業務范圍由目前的電影放映延伸至影視制作和發行領域。

但今日不同往昔，萬達電影重組的三年正是影視公司由盛而衰的過程。萬達電影啟動重組時的2016年前后正是影視行業泡沫最大之時，各路資本蜂擁競逐開發IP，單片和全國票房不斷刷新紀錄，影視并購此起彼伏。

如今，影視泡沫早已破滅，電影票房艱難維持著微不足道的增長，上市影視公司業績紛紛爆雷，監管收緊下影視重組幾遭滑鐵盧。

影視泡沫戳破后，偷稅漏稅、陰陽合同等行業頑疾又暴露于陽光之下，影視公司的寒流并未一閃而過，而是在寒冬中煎熬著。

萬達電影概莫能外，公司市值已經從2015年年底最高時的逾1600億元跌至如今400億元左右，已經不足昔日的零頭。與之相應的是，公司的凈利潤也從當初50%左右的增速跌至如今負增長。

顯然，萬達電影寄望于通過收購打通渠道和內容，帶來上下游的協同作用，不過市場并不買賬，復牌后的四個跌?；蛟S可以說明一些市場的質疑與悲觀。但對于萬達集團來說，在文化產業已成新支柱產業的情況下，萬達電影的重要性不言而喻，無論困難幾重，公司都要打贏這場戰役。

收購一波三折

2月28日，萬達電影宣告監管部門有條件放行了公司收購萬達影視一事。至此，這項耗時超過三年、作價逾百億元的收購案終于落下帷幕。

萬達電影是在2016年2月底宣布重大資產重組的，彼時證券簡稱尚為“萬達院線”的上市公司對外發布了重組停牌公告。在收購進行過程中，萬達院線更名萬達電影，這也從側面反映了公司從原有院線放映向上游影視制作邁進的決心。

按照最終的收購方案，萬達電影擬以33.2元/股向萬達投資等20名股東發行3.17億股收購萬達影視95.77%的股權，在這個最終版本中，萬達影視整體作價110億元，即95.77%的股份標價為105.24億元。

無論是收購條件亦或是整體估值，收購方案都較上一次有了調整。在重啟收購的2018年6月份，即萬達電影首次披露的重組草案中，萬達影視整體估值為120億元，收購的96.83%股權交易價格為116.19億元。

在交易草案中，萬達電影將以50元/股，向北京萬達投資有限公司（下稱“萬達投資”）等21名股東支付現金及發行股份購買其持有的萬達影視96.83%的股權，萬達影視大股東萬達投資所持股份將獲得26.93億元現金;其余股東合計獲得1.79億股股份，萬達影視的大股東率先“獲利了結”。

兩次收購的業績承諾也有所不同。在2018年6月的草案中，萬達投資承諾萬達影視2018-2020年凈利潤數分別不低于8.88億元、10.69億元、12.71億元。最終版本中，萬達投資、莘縣融智和自然人林寧承諾萬達影視2018-2021年凈利潤數分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元。

當然，這兩次收購披露的方案都不是萬達電影最初的收購計劃。在2016年最初的收購中，萬達影視不僅包括了如今的國內業務，也包括了海外影視資產。

2016年5月公告的收購預案是萬達電影最早的收購方案。根據最初的收購計劃，萬達電影計劃以74.84元/股發行4.97億股，作價372.04億元，向萬達投資等33名交易對方發行股份購買其持有的萬達影視100%股權，同時向不超過10名投資人配套融資不超過80億元。

同時，萬達投資承諾萬達影視2016-2018年的承諾凈利潤數累計不低于50.98億元。這對于當時處于極度虧損中的萬達影視來說，幾乎就是天文數字。

根據最初的收購預案，2014-2015年，萬達影視的收入為34.43億元和39.26億元，凈利潤分別虧損了26.91億元和39.7億元。

萬達影視當初深度虧損的原因在于整合了好萊塢的傳奇影業公司。2015年年底至2016年年初，萬達集團通過WAE以26.64億美元收購了好萊塢的傳奇影業公司。傳奇影業是一家美國獨立電影制片公司，根據2015年年報，電影業務收入占總收入的比例約為81.63%。

傳奇影業的虧損是萬達影視虧損的主要原因。

2014-2015年，傳奇影業實現營收26.35億元和30.23億元，凈利潤分別虧損22.43億元和36.28億元，萬達電影的解釋是“因傳奇影業被收購管理層加速行使期權導致非現金股權激勵費用大幅增加、當年廣告宣發成本較高以及對部分資產計提減值”。

在股權激勵和資產減值等非經常因素已經“宣泄殆盡”的前提下，萬達電影預計傳奇影業2016年將實現盈利，2016-2018年將合計實現凈利潤約31億元。

萬達集團剛剛完成收購傳奇影業就急不可待地將其放入上市公司中，即使沒有股權激勵和資產減值等短期因素影響，傳奇影業仍處于虧損中。在沒有證明傳奇影業有穩定的盈利之前，萬達電影倉促收購略顯不合時宜。

不到三個月后的2016年8月初，萬達電影就中止了這次收購，其主要原因就在于傳奇影業的不確定性。直至接近一年后的2017年7月，萬達電影才重啟這次收購，又近一年后的2018年6月，萬達電影才披露收購草案，傳奇影業從名單中剔除，收購價格也回落至百億元附近。

在沒有了傳奇影業的干擾后，萬達影視的利潤表好轉起來。2016-2017年及2018年1-7月，萬達影視實現營收9.95億元、20.2億元和14.12億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3.64億元、5.96億元和5.61億元。萬達影視承諾2018年的凈利潤為7.63億元，按照110億元的整體估值可知，此次收購作價對于2017年的市盈率為18.46倍，2018年市盈率為14.42倍。

與多數收購攤薄上市公司每股收益不同，萬達影視的收購不但沒有攤薄上市公司每股收益反而大幅增厚。根據業績快報，2018年，萬達電影實現營收141.01億元，同比增長6.59%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤12.93億元，同比下降14.72%，公司的基本每股收益為0.73元。

萬達影視2018年1-7月歸屬凈利潤已經達到5.61億元，按照新增發行3.17億股，新增部分的每股收益已經達到1.77元，如果完成全年7.63億元的業績承諾，則其每股收益為2.41元，這明顯要高于萬達電影的每股收益。

發行完成后，萬達電影的總股本將增加至20.78億股，如果萬達影視能夠順利完成業績承諾，那么，萬達電影合計凈利潤將達到20.56億元，其每股收益為0.99元，上市公司的每股收益將提高35.62%。

上市公司重大收購增厚每股收益并不常見，“重組攤薄當期每股收益的影響及填補回報措施”的公告幾乎在每次重大收購中如影隨形，萬達電影能夠直接增厚上市公司每股收益顯然有利于投資者。不過，身價百億元的萬達影視難逃業績拼湊嫌疑。

百億拼盤？

萬達電影啟動重組時雖然全國票房也受到了暫時的挫折，但很快就恢復了增長，與如今持續的低迷截然不同。正因如此，對于萬達影視未來三年的考驗才更加艱難。而且，從萬達影視的發展過程來看，公司百億身家似由拼湊而來。

萬達影視目前的主業由三部分組成，即電影、電視劇和游戲發行，其中的電視劇和游戲分別都是收購而來。2016年5月，萬達影視以25.89億元收購了游戲公司互愛互動100%股權;同年12月，萬達影視以9.02億元收購新三板電視劇公司新媒誠品（834522.OC）99.11%的股份。

互愛互動和新媒誠品分別于2016年5月4日和2017年5月31日納入萬達影視合并范圍，成為萬達影視收入和利潤增長的驅動器。2016-2017年、2018年1-7月，萬達影視營業收入分別為9.95億元、20.2億元、14.12億元，互愛互動營收為4.41億元、8.26億元和4.25億元，占比分別為44.32%、40.89%、30.1%;新媒誠品2017年、2018年1-7月營收為3.73億元、2093萬元，占比為18.47%、1.48%。

2017年全年，互愛互動和新媒誠品營收合計占比達到了59.36%。根據未經審計的年報，2018年萬達影視合計營收為23.26億元，其中，互愛互動和新媒誠品分別實現收入7.35億元和4.02億元，合計占比仍然高達48.88%。

在此次收購中，互愛互動100%的估值為39.92億元，萬達影視持有的新媒誠品99.44%股權的估值為17.88億元，合計估值達到57.8億元，占到了萬達影視110億元整體估值的52.55%，占比過半。即扣除互愛互動和新媒誠品之后，萬達影視估值約為52.2億元。

重組書顯示，2017年，互愛互動和新媒誠品的凈利潤分別為2.87億元和1.36億元，合計達到4.23億元，而萬達影視2017年全年的凈利潤為5.97億元，在不考慮新媒誠品并未完全并表影響的情況下，萬達影視原有的電影主業凈利潤約為1.74億元。

2018年，互愛互動和新媒誠品未經審計的凈利潤分別為3.19億元和1.57億元，即合計凈利潤為4.76億元，而萬達影視2018年未經審計的凈利潤為8.36億元，即公司電影主業貢獻了約3.6億元的凈利潤。

不難發現，僅以萬達影視原有的電影主業根本無法支撐起公司如今逾百億的身價。正因如此，市場才會對萬達電影的此次重組充滿質疑。但對于萬達電影來說，整合勢在必行，在票房市場整體步入平穩增長階段后，公司需要找到新的利潤增長點。

利潤瓶頸

目前，影視寒冬不但沒有結束反而在惡化。

春節檔是全年電影票房最重要的檔期，2019年的春節檔略顯冷清。公開數據顯示，2月4日-10日（除夕至初六）全國綜合票房合計為58.3億元，與上一年同期的57.7億元相比僅僅微漲1%，在扣除電商服務費等之后，分賬票房為54.37億元，比上一年春節檔的54.61億分賬票房下跌了2400萬元。

實際票房下跌的同時是觀影人次的明顯下滑。在2018年正月初一到初六的六天時間里，觀影人次為1.44億，2019年這一數據縮水至1.29億，有著近1500萬人次的明顯下降。

在此之前，春節檔的票房基本呈現著大幅上漲的走勢。

2013年，周星馳的《西游·降魔篇》在大年初一上映，最終收獲了12.46億元的票房，國內春節檔正式起錨。2014-2016年，春節檔總票房分別為14.1億元、18.2億元和30.75億元。

從2017年開始，電商服務費計入票房統計范疇。2017-2019年，全國春節檔綜合票房分別為33.8億元、57.7億元和58.3億元，2019年的票房增速是春節檔正式確立以來的新低。

這還是在全國銀幕數大幅增長的前提下實現的結果。

2018年年底，全國銀幕總數達到60079塊，其中，2018年新增9303塊。在增長了近一萬塊銀幕情況下，觀影人次降幅明顯，票房增速幾乎停滯。

春節檔是全年票房的一個縮影。2013-2018年，全國電影票房收入分別為217.69億元、296.39億元、440.69億元、457.1億元、559.11億元和609.76億元，同比分別上漲了27.51%、36.15%、48.7%、3.73%、13.45%和9.06%。

最近三年的票房收入上漲離不開監管部門對海外電影上映數量上的放松。根據相關規定，中國執行每年34部進口分賬大片（包含20部普通分賬影片和14部IMAX/3D特種分賬片）及30部左右以買斷形式引進的進口影片（又稱“批片”）的影片進口政策。