通脹指標分化加劇

魏楓凌

國家統計局7月10日公布的數據顯示，中國6月CPI同比增速為2.7%，與上月持平，中止了連續3個月的上升趨勢;PPI同比增速為零，較上月下降0.6個百分點，并創出自2016年8月以來的最低水平，與CPI分化加劇。

中國經濟增速下行的態勢在年初就已經被各界普遍預期，但是通脹形勢撲朔迷離，令政策制定者和投資者都對其判斷持有較高的不確定性，但上述數據則顯示消費物價緩和，工業通縮臨近。北京時間7月10日晚間，美聯儲主席鮑威爾發表鴿派言論，市場對美聯儲降息預期堅信不疑，亦顯示出對全球經濟增長與通脹下滑的擔憂。

興業銀行首席經濟學家魯政委表示，盡管CPI同比仍在2.7%的較高水平，但不含能源與食品的核心CPI同比僅為1.6%。從長期來看，與CPI同比相比，核心CPI同比的走勢與居民收入增速的走勢更為相關。這說明核心CPI更能夠反映購買力的變化，更能刻畫物價變動的長期趨勢。“當前CPI同比更多地反映了農產品供給波動的短期沖擊，長期來看消費品領域通脹壓力可控。”

對于未來的物價形勢，招商證券宏觀研究主管謝亞軒預計，7月CPI同比將持平或小幅抬升，豬肉項可能接力鮮果項支撐CPI同比走勢，CPI同比增速難以破“3”;PPI同比大概率將進一步跌落負值，基數效應的變化仍是后續PPI走勢的重要影響因素，而這在邊際上將打開貨幣政策的操作空間。

近期CPI上升主要由食品推動，市場預期通脹風險不大，通脹不太會導致貨幣政策實質性收緊，但中銀國際證券首席宏觀分析師朱啟兵則表示，CPI增速較高仍會對貨幣政策構成制約。“考慮到消費結構的變化，豬周期的波動幅度可能有所收窄，但目前來看，豬周期本身的上行過程仍未結束。下半年豬肉價格仍將繼續上漲，并進而導致CPI維持在高位。”

華泰證券首席宏觀分析師李超指出，上半年CPI新漲價因素集中在食品端，預計未來“豬油共振”情形仍是 CPI超預期上行的最大風險因素，2019年服務類價格中樞可能較2018年小幅回落，投資者需要重點關注二季度貨幣政策執行報告對當前通脹形勢的表述，這可能是影響三季度無風險利率走勢的重要因素之一。

在工業品價格方面，6月數據顯示，黑色金屬礦采選業價格上漲3.7%，漲幅比上月擴大1.5個百分點，且從最新的高頻數據看，螺紋鋼價格7月月均值較6月環比大幅上行了6%。廣發證券首席宏觀分析師郭磊據此認為，考慮到后續依舊可能會有環保限產的影響脈沖，PPI目前的趨勢并不單一。

2019年以來，全球經濟進入下行周期，外需疲弱;而中美貿易沖突的不確定性對企業預期依然造成了不利影響，導致制造業投資走弱。在國內政策方面，朱啟兵認為，個稅削減雖對居民收入構成利好，但在經濟增速預期下行的背景下，收入增長轉化為實際消費支出尚需政策支持。“總體上，基本面壓力猶存，實現全年6.2%—6.3%的經濟增長仍需政策在穩定內需方面發力。”

輕度的工業通縮風險是目前市場對未來PPI價格預測的主流觀點。新時代證券首席經濟學家潘向東預計三季度PPI同比增速底部震蕩，但不存在深度通縮風險。“從CRB走勢來看，未來數月PPI同比增速可能低位震蕩，再結合大宗商品價格指數的基數分布，三季度可能是PPI同比增速的底部區域，但經過市場自發去產能與行政去產能，供給曲線變得陡峭，如果穩增長力度較大，通縮幅度應該不大。”

招商銀行研究院則表示，第三季度PPI大概率進入通縮，但幅度有限。一方面，2018年8-10月工業品價格較高，高基數導致2019年8-10月PPI面臨較大通縮壓力;另一方面，減稅提振工業品價格，對PPI形成向上拉動力。因此整體看，PPI進入通縮的幅度不大，但需要關注國際石油價格波動帶來的風險。

郭磊是為數不多的認為不存在通縮的分析師。他指出，從年內分布看，6-7月可能是全年“洪峰”位置，而CPI高點已大致可控，PPI存在分項的微妙平衡，即使后面有短暫負值也并不意味通縮，至少目前看工業價格明顯沒有通縮期特征。