瘋狂的濟民制藥

杜鵬

過去1年，濟民制藥（603222.SH）股價一路從8.45元最高漲至43.55元，創造了1年4倍的瘋狂行情。如今，濟民制藥的總市值已經達到133億元。

然而，與之嚴重不匹配的是濟民制藥慘不忍睹的業績。2018年，公司實現營業收入6.98億元，同比增長15.75%;凈利潤3206萬元，同比下降39.37%;扣非凈利潤-9968萬元，同比下降293.15%。

作為一家醫藥行業上市公司，濟民制藥的業務包括大輸液、醫療服務、醫療器械，2018年三塊業務的收入分別為3.1億元、2.02億元、1.79億元，對應的毛利率分別為49.19%、35.02%、36.56%。

其中，大輸液作為濟民制藥的發家業務，市場份額遭受龍頭企業持續擠壓，收入和銷量連續多年下滑，毫無前途可言，醫療器械業務也存在類似情形;綜合醫院作為重點發展業務，全是通過收購而來，業績承諾嚴重不達標，商譽接連爆雷，存在利益輸送之嫌。

因此，這是一家經營上看不到亮點的上市公司。另外，在會計處理上，公司的新建醫院項目在已經對外開業的情況下卻仍然掛在“在建科目”之下，存在推遲轉固之嫌，而少計提的折舊和資本化利息對當年凈利潤影響巨大。

大輸液 大潰敗

大輸液是濟民制藥的起家業務，公司主要從事非PVC軟袋、直立式軟袋大輸液和塑料瓶大輸液的研發生產及銷售。其2018年年報稱，公司的銷售網絡遍布全國，在浙江、江蘇及廣東等核心市場具有領先優勢，產品銷往全國20余個省份，與國內近100家醫院及400余家醫藥經銷公司建立了穩定的合作關系。

然而，值得注意的是，這塊業務已經多年停滯不前，甚至出現大幅倒退。財報顯示，公司2013-2018年的大輸液業務收入分別為4.57億元、3.86億元、3.45億元、3.2億元、3.17億元、3.1億元，2014-2018年的銷售量分別為1.62億瓶/袋、1.62億瓶/袋、1.57億瓶/袋、1.48億瓶/袋、1.26億瓶/袋，毛利率從2013年的54.24%下降至2018年的49.19%。

這塊業務潰敗的主要原因是公司在行業大洗牌中競爭失敗。大容量注射液俗稱大輸液（LVP），通常是指容量大于等于50ml并直接由靜脈滴注輸入體內的液體滅菌制劑，在臨床上應用廣泛。2013年，中國大輸液行業達到頂峰，產量和銷量分別達到134億袋、98.9億袋，行業中小型企業數量眾多，同質化嚴重，呈現產能過剩狀態，為保證國民用藥安全，推動大輸液市場發展規范化，2012年，中國正式實施“限抗令”，大輸液市場受到影響，整個行業開始步入寒冬。2014年起，大輸液應用監管日趨嚴厲，監管范圍不斷擴大，大輸液行業產量持續下滑。2017年，《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》頒布，對注射劑嚴格監管，提出“能口服不肌注，能肌注不輸液”的用藥原則，中國大輸液行業規模進一步縮小，行業整體產量由2013年的134億袋下降至2017年的120億袋。

在“限抗令”的推動下，實力較弱的小型企業加速退出市場。根據新思界產業研究中心統計，2012年中國擁有300多家大輸液企業，到2013年年底有115家大輸液企業由于未能通過GMP認證停產，企業數量迅速減少了1/3左右。截至2018年年底，中國大輸液行業經過不斷的優勝劣汰，剩余企業數量已經不足30家，90%以上的企業被淘汰，行業集中度大幅提升。

隨著市場整合逐步完成，中國大輸液市場總容量有所縮減，但行業集中度不斷提高，龍頭企業成為洗牌中的受益者，營業收入大幅增長。科倫藥業（002422.SZ）大輸液業務收入從2013年的57億元增長至2018年的98.8億元，石四藥集團（02005.HK）大輸液業務收入由17.23億港元增加至40.26億港元，華潤雙鶴（600062.SH）大輸液業務收入由26.76億元增加至28.18億元，三者合計市場份額占比已經達到70%左右。

反觀濟民制藥，在這輪行業大洗牌中，雖然沒有遭遇關停厄運，但是在龍頭企業的擠壓之下，公司市場份額不斷遭到蠶食，收入規模一路下滑至只有3.1億元，成為競爭中的失敗者。隨著龍頭企業進一步擠壓市場，中國大輸液市場將呈現強者恒強的寡頭壟斷格局。

因此，濟民制藥的大輸液業務已經沒有前途可言。

醫療器械作為濟民制藥第三大占比業務與大輸液業務同病相憐，該業務的主營產品有安全注射器、無菌注射器、輸液器和體外診斷試劑等產品。

2018年，該業務僅同比增長2.5%至1.79億元，增長動力不足。一方面，這塊業務并不是上市公司發展的重點;另一方面，醫療器械行業中，高端產品由國外廠商所壟斷，國內廠商主要從事中低端領域，市場競爭激烈，濟民制藥作為小玩家未來難有大作為。

收購醫院接連暴雷

濟民制藥在2018年年報中稱，醫療服務是公司發展的重點，目前公司已控股博鰲國際醫院、鄂州二醫院、新友誼醫院、白水濟民醫院等4家醫院。

這4家醫院均為民營醫院，均是上市公司通過收購而來。

2016年12月，濟民制藥收購浙江尼爾邁特針織制衣有限公司持有的鄂州二醫院80%股權，收購總價為2.08億元。同時，雙方同比例增資，公司和轉讓方分別增資1.36億元、3400萬元，目標醫院注冊資本由6800萬元增至2.38億元，濟民制藥持有80%股權。

鄂州二醫院位于鄂州市鄂城區，占地面積8畝，建筑面積為1.2萬平方米，員工390余名，病房床位200張，設預防保健科、內科、外科、婦產科、兒科、眼科、耳鼻咽喉科、口腔科等。

蹊蹺的是，收購公告并沒有披露標的資產的業績情況，僅是簡單披露了資產狀況。截至2016年11月30日，鄂州二醫院資產、負債及股東權益的賬面價值分別為7391萬元、574萬元和6818萬元。