美國(guó)非傳統(tǒng)貨幣政策退出對(duì)金融市場(chǎng)的影響

(中國(guó)政法大學(xué) 北京 100089)

一、選題背景

在2007年金融危機(jī)以后，非傳統(tǒng)貨幣政策被各國(guó)普遍接受并實(shí)施，以求應(yīng)對(duì)危機(jī)，提振市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。作為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的非常規(guī)之舉，一方面其任務(wù)已經(jīng)基本完成，另一方面，長(zhǎng)期應(yīng)用非常規(guī)貨幣政策也容易造成市場(chǎng)扭曲，因此近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，非常規(guī)貨幣政策的退出已經(jīng)被提上日程。

自2013年12月以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施縮減國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模、提高聯(lián)邦基金利率以及實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表正常計(jì)劃等退出措施。2014年10月，美國(guó)MBS的購(gòu)買(mǎi)速度已經(jīng)下降到50億每月，長(zhǎng)期國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)速度已經(jīng)下降到100億每月；2015年12月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)多次宣布提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍，截至2019年3月，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍已經(jīng)控制在2 1/4-2 1/2之間；2017年6月，美聯(lián)儲(chǔ)提出開(kāi)始執(zhí)行資產(chǎn)負(fù)債表正常計(jì)劃，通過(guò)減少對(duì)證券的再投資逐步減少證券持有量。

在此背景下，本文研究美國(guó)非傳統(tǒng)貨幣政策的退出對(duì)于金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。在非傳統(tǒng)貨幣政策退出的時(shí)機(jī)，其原本的目標(biāo)是否已經(jīng)達(dá)到，非傳統(tǒng)貨幣政策的退出對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性是否會(huì)有影響，這是本文要研究的問(wèn)題。

二、非傳統(tǒng)貨幣政策退出的影響模型

(一)數(shù)據(jù)選取及變量設(shè)定

本文選取了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策制定和實(shí)施信息，通過(guò)對(duì)央行網(wǎng)站披露的貨幣政策信息進(jìn)行篩選，選擇與非傳統(tǒng)貨幣政策退出相關(guān)的樣本信息作為研究對(duì)象，包括資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃、利率變動(dòng)信息、資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整、相關(guān)市場(chǎng)操作工具等等。

本文截取了2013年12月至2018年6月美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)的日數(shù)據(jù)。為了避免其他非貨幣政策事件對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響，選用事件發(fā)生當(dāng)日為事件窗口。同時(shí)，為了區(qū)分不同類(lèi)型事件對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響，我們將其進(jìn)行了分類(lèi)，分為變動(dòng)性會(huì)議公告以及維持性會(huì)議公告。

本文選用美元3個(gè)月期Libor與國(guó)債收益率利差(即TED利差)的日數(shù)據(jù)作為測(cè)度貨幣市場(chǎng)壓力的代理變量，衡量貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于本文主要討論的是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此在回歸分析時(shí)需要在模型中加入衡量貨幣市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)和其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制變量。所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源為美國(guó)央行網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理使用SPSS完成。

(二)實(shí)證模型

本文將實(shí)證模型設(shè)定為式(1)，在控制了市場(chǎng)其他諸如信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(控制變量，Controli,t)的條件下，來(lái)考察每個(gè)市場(chǎng)交易日的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貨幣政策變動(dòng)之間的關(guān)系。

TEDt=α+∑βiControli,t+∑γiDummyi,t

(1)

為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將事件窗口擴(kuò)大為非傳統(tǒng)貨幣政策實(shí)施之后的兩日，分析非傳統(tǒng)貨幣政策退出與貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性之間的關(guān)系，將分別根據(jù)兩個(gè)不同的窗口期進(jìn)行研究并得出結(jié)論。

三、非傳統(tǒng)貨幣政策退出效果分析

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)非傳統(tǒng)貨幣政策的退出對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響效果的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1，模型1、2使用不同的虛擬變量分別考察非傳統(tǒng)貨幣政策的整體影響和不同類(lèi)別政策之間的差異性。

表1 美聯(lián)儲(chǔ)非傳統(tǒng)貨幣政策退出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

注：***，**，*分別表示5%，10%和20%顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著

由表2我們可以看到：

(1)模型1與模型2均通過(guò)F檢驗(yàn)，且R2很高，說(shuō)明對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，在控制了市場(chǎng)其他諸如信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的條件下，非傳統(tǒng)貨幣政策的退出與市場(chǎng)流動(dòng)性變動(dòng)之間存在聯(lián)系且影響程度較高。

(2)模型1中虛擬變量DUMMY的參數(shù)估計(jì)值為正但不顯著，從整體上表明非傳統(tǒng)貨幣政策退出公告或?qū)嵤┊?dāng)(次)日貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)略微上升，非傳統(tǒng)貨幣政策的退出使市場(chǎng)流動(dòng)性輕微下降。

(3)模型2顯示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)性會(huì)議公告例如減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模、提升利率等措施的推行不會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性，反而會(huì)提升市場(chǎng)預(yù)期，降低風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；貨幣政策維持性會(huì)議公告在維持市場(chǎng)流動(dòng)性方面并沒(méi)有起到緩解作用，使得市場(chǎng)流動(dòng)性有輕微趨緊的反應(yīng)。

非傳統(tǒng)貨幣政策作為金融危機(jī)時(shí)期各國(guó)為了保持金融穩(wěn)定的工具，其退出需要貨幣當(dāng)局綜合多方因素謹(jǐn)慎決策，從本文的結(jié)論來(lái)看，美國(guó)非傳統(tǒng)貨幣政策的退出時(shí)機(jī)是比較恰當(dāng)?shù)模瑳](méi)有使市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生大規(guī)模趨緊的反應(yīng)。