金融脆弱性、風險管理體系與金融期貨市場關系研究

常鑫鑫 周強龍

關鍵詞：金融脆弱性 風險管理體系 金融期貨

在現代市場經濟體系中，實體經濟與金融市場密切聯動、相伴共生。從一般角度而言，金融市場提升了資金的配置效率，推動了長期資本形成和經濟增長，但金融市場也存在自身的脆弱性，當脆弱性積累到一定程度時便會演化為金融危機，從而不可避免地影響自身正常的功能發揮，進而對經濟發展造成負面沖擊。如何有效降低金融脆弱性，做到興利除弊，更好發揮金融服務實體經濟的功能，是現代經濟金融體系建設中的重要課題，也是實現經濟高質量發展中必須克服的難題。

一、金融脆弱性與金融的功能相伴而生，是一個硬幣的兩個方面

銀行借貸、債券、股票等直接、間接融資市場的出現，為鐵路建設、飛機制造等大型項目的實施提供了充足的資金支持，正如馬克思在論述股份制、股票推動工業發展作用時曾說道：“假如必須等待積累去使某個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路，但是，通過股份公司轉瞬間就把這件事完成了”。金融市場對資金進行優化配置，大大加速了現代經濟的發展。但是，在某些特定時期，金融市場也會爆發危機，給社會、經濟發展帶來較大負面影響，引起了各方高度重視。

20世紀80年代，從外部宏觀經濟角度來解釋金融危機成因的傳統經濟理論越來越缺乏說服力，這迫使人們放棄固有的思維方式，開始從金融制度內部尋找金融危機發生的根源。在這一過程中，學術界提出了金融脆弱性的概念。最早對金融脆弱性進行系統定義的是Minsky（1982），認為金融脆弱性是指企業經常進行高負債經營的特點決定了金融系統具有更容易失敗的特性;Kregel（1997）等從銀行的角度出發展開研究，通過引用和發展“安全邊界說”，認為經濟擴張過程中，安全邊界與信用記錄權重相互配合，使借貸雙方更加自信，不能及時發現信用風險敞口的擴大，由此產生了金融脆弱性。上述基于信貸市場的金融脆弱性定義又被稱為金融內在脆弱性，或者說狹義的金融脆弱性。其后，學術界又對金融脆弱性的定義進行了很大程度的擴展。廣義的金融脆弱性是指一種趨于高風險的金融狀態，泛指一切融資領域中風險的急劇增大，具體包括傳統信貸市場上的脆弱性和金融市場上的脆弱性兩大類。

主流的金融脆弱性定義實質上描述了金融系統的一種內在不穩定屬性和狀態。因此，金融脆弱性是與金融風險和金融危機存在密切聯系又不完全等同的概念。從邏輯鏈條看，金融脆弱性是由金融風險發生和金融主體對風險作出反應的情況共同決定的，金融脆弱性積累到一定程度后，如果不能得到有效的應對和處置，則可能會引發金融危機，資產價格大幅下跌，阻礙實體經濟發展，而金融危機反過來又會進一步加重金融脆弱性。多位學者對此演化過程進行了描述。Dia-mond和Dybrig（1983）指出，銀行的貸款合約能提供比市場更優的分配方式，但傳統的存款合約有多個均衡，銀行擠兌就是其中之一，流動性不足導致的擠兌會給經濟帶來極其嚴重的負面影響。Minsky（1986）將融資方式分為三種類型：對沖性融資、投機性融資和龐氏融資。其中，對沖性融資是指債務人期望從融資合同中所獲得的現金流能覆蓋利息和本金，是最安全的融資類型;投機性融資是指債務人預期從融資合同中獲得的現金流只能覆蓋利息，是利用短期資金為長期頭寸來融資;龐氏融資則是指債務人的現金流既無法覆蓋成本，也無法覆蓋利息，債務人需要靠出售資產或者再借新錢來履行支付承諾，也經常被稱為“龐氏騙局”。在經濟的擴張過程中，超額收益會刺激企業和居民在承擔風險方面更加大膽，增加融資的杠桿比例，使對沖性融資向投機性融資、龐氏融資的方向發展。投機性融資和龐氏融資會加劇金融體系的脆弱性，其可持續性則依賴于信貸環境的寬松和資產價格的不斷上漲。當金融脆弱性積累到一定程度時，任何信貸政策的改變或經濟擴張的放緩或停滯都會導致融資鏈斷裂，市場進入去杠桿周期，資產價格會呈現“螺旋加速下降”。隨著對這一研究被認可的人越來越多，研究者把以資產價格崩潰為特征的金融危機爆發稱為“明斯基時刻”（Minsky Moment）。

基于上述討論可以發現，金融脆弱性與金融市場的融資功能相伴而生，與金融活動的順周期特征密切相關，是金融市場天然的、內生的特性。從歷史來看，金融脆弱性演化為金融危機的案例比比皆是，金融危機也從未完全消除。例如，在信貸市場，美國1930年的前十個月，總計有744家銀行倒閉，而后兩個月又有超過600家銀行倒閉，到1932年，美國每四個銀行就有一家倒閉，整個大蕭條時期有超過9000家銀行倒閉;在股票市場，美國1929年、1987年股災以及2008年美國股市的大幅下跌，不僅給美國經濟，而且給全球經濟金融市場都帶來了較大的負面影響。

二、建設風險管理市場是應對金融脆弱性的重要手段

盡管金融市場存在內生的脆弱性，同時由此成為部分社會人士反對金融市場發展的理由，但是現代經濟的發展離不開金融市場的配套服務，特別是對于開放型的經濟大國，完善的金融市場體系必不可少，因噎廢食并不足取，尋找金融脆弱性產生的原因并找出應對之策才是解決問題的關鍵。

導致金融脆弱性的原因較多。在銀行信貸市場方面，Kregel（1997）、黃金老（2001）等都認為，銀行對信用風險不恰當的評估方法是導致信貸市場脆弱性的原因;田馨然、姜皓東（2014）認為我國商業銀行對利率風險管理的不完善以及匯率風險對企業財務穩定的影響都是導致銀行體系脆弱性的原因。在股票市場方面，王開國（2002）認為，缺乏做空機制與市場脆弱性有密切關系。若市場缺乏做空機制，則其就有不斷推高股指的內在動力，從而為市場在政策作用下大幅波動的周期性發生創造了條件;何旭強和婁靜（2004）也指出缺乏做空機制容易誘致估值泡沫產生，提高股市脆弱性。除此之外，伍志文（2002）、張田（2012）、林琳（2016）等國內學者也從信息不對稱、資產價格波動、利率自由化、資本自由流動等方面研究了金融脆弱性產生的原因。

以上討論顯示，無法及時有效出清市場經營主體承擔和面臨的金融風險，即風險管理工具和能力的缺失是金融脆弱性累積的重要原因。總體來看，現代金融市場的風險防控可以分為交易制度、風險管理工具和應急處置措施三個維度，其中，風險管理工具是以市場化方式轉移和化解風險的主要手段。建設風險管理市場，不僅能幫助市場參與主體應對信用缺失、各類資產價格波動風險，提高其財務穩健性，也能夠解決市場多空交易機制缺失的問題。從實踐看，目前全球各主要經濟體已普遍推出多樣化風險管理工具及機制，參與主體日益廣泛。例如，針對信用風險、利率風險，風險管理市場設計了信用違約互換（CDS）、利率互換、利率期貨等風險管理工具。根據ISDA（國際掉期與衍生工具協會）統計（2009年），全球500強企業中有94%使用衍生品進行避險，其中使用匯率類衍生工具的占比最高，達88%，利率類、信用類的使用比例則分別為83%、20%。在股票市場，融資融券、股指期貨等是境外股票市場雙向交易最常見的工具，也是風險管理體系中最基礎的工具。陳晗（2012）對全球48個金融市場進行了統計，其中41個國家和地區允許賣空，僅7個國家和地區禁止賣空交易，基本上都是經濟相對落后、資本市場規模較小的市場，如哥倫比亞、委內瑞拉、斯洛伐克等。目前，全球已上市股指期貨的國家和地區經濟總量占全球87%以上，股票市值占全球99%以上。

風險管理市場的成長對金融體系結構產生了深遠的影響。在美國，已逐漸形成了以紐約金融中心、芝加哥風險管理中心、硅谷風險投資中心為核心的多層次、全方位的金融服務與風險管理體系，三者相互依存、相互補充，共同保障美國經濟長期高速的發展。英國、德國等其他成熟市場國家也分別在倫敦、法蘭克福等大型城市建立了集金融服務、風險管理等服務為一體的綜合性國際金融中心。

三、金融期貨市場是風險管理體系的重要組成部分，有利于降低金融市場脆弱性，促進實體經濟高質量發展

20世紀70年代初期，隨著布雷頓森林體系解體，匯率、利率等基礎金融要素的價格波動加劇，企業與金融機構面臨的風險驟然增加，金融市場脆弱性暴露更加明顯。為了更好地發揮金融市場的功能，降低金融脆弱性帶來的負面影響，一系列金融風險管理工具應運而生。四十多年的發展實踐表明，外匯期貨、利率期貨、股指期貨等金融期貨產品已經成為管理金融風險最基礎、最有效的市場化工具，不僅對化解金融風險、避免市場脆弱性的積累具有重要意義，在全球金融定價體系的重構中也發揮了巨大作用，有效增強了金融服務實體經濟的能力和效率（見表1）。

作為現代金融期貨期權市場的發源地，美國從中受益頗豐。如今，美國不僅是經濟大國，也是金融大國，更是風險投資和風險管理的強國。美國已經建立起了包括外匯、利率、權益等在內的金融期貨產品體系，是目前全球金融期貨市場最成熟、最完善的經濟體之一。2017年，美國金融期貨與期權的產品數量（不含個股期貨和期權）增長到327個，處于世界領先水平（見圖1）。2014年3月，全球知名獨立智庫米爾肯研究院發布了一篇研究報告，指出美國約1300家商業銀行參與衍生品市場，標普500指數中近89%的非金融公司使用衍生品，道瓊斯工業指數的30家公司中有29家使用衍生品（占比97%），銀行和非金融公司使用衍生品有效降低了自身風險，使得銀行能夠更好地發揮融資功能，企業能夠更平穩地進行投資，對經濟增長具有促進作用。定量分析的結果顯示，從2003年到2012年，通過利用衍生品，美國實際GDP多增了1.1%（1495億美元），就業多增了0.6%（53.04萬人），工業生產提高了2.1%。

隨著我國經濟社會的改革發展，我國金融市場也逐步壯大，市場化程度不斷提高，這對金融風險管理市場的建設與發展提出了迫切要求。2010年，我國上市了滬深300股指期貨，彌補了國內金融期貨市場的空白。目前，我國金融期貨和期權產品的數量為6個。總體來說，我國金融期貨市場自正式建立以來，各品種運行平穩、交易秩序良好，股指期貨逐步發揮出平抑股市波動、穩定市場運行、推動機構長線資金人市、提升股市成熟度等功能;國債期貨也在促進國債發行、提升債券市場流動性、健全反映市場供求關系的國債收益率曲線、增強投資者的利率風險管理能力等方面發揮積極作用。2015年股票現貨市場急跌期間，股指期貨市場在自身運行平穩、風險可控的情況下，吸收了大量股票賣壓，發揮了股市風險的對沖、轉移和分散功能;2016年年底債券現貨市場大幅調整，國債期貨及時發出市場險情信號，分流債券現貨市場拋壓，成為投資者重要的避險工具。

總的來看，我國金融期貨市場的發展有效降低了金融市場脆弱性，助力股票、債券現貨市場健康穩定發展，推動了直接融資比重的進一步提升，更好服務實體經濟高質量發展。但與我國經濟規模和金融市場發展水平相比，我國金融期貨市場發展仍然不足。2017年，我國GDP總量12.24萬億美元，占美國GDP總量的63%，是日本的2.5倍，德國的3.4倍，法國和英國的4.8倍，印度的5倍。截至2017年年底，我國滬深交易所上市公司總市值56.7萬億元，全球排名第二;債券市場托管余額74.0萬億元，全球排名第三。相比而言，我國金融期貨與期權產品總數只有美國和德國的2%，英國的4%，日本和新加坡的11%，南非和巴西的13%，印度的16%，俄羅斯的17%。我國股指期貨占美國同類期貨品種交易量僅為1.5%，國債期貨交易額只有美國的2.4%。我國金融期貨市場的發展不僅與美國、英國、德國、日本等成熟市場國家存在較大差距，也已落后于印度、俄羅斯、巴西等新興市場國家。

中美貿易戰中發生的中興芯片事件暴露了我國工業體系中高新技術發展不足的問題。在金融市場，我國也存在高端金融服務業發展落后的困局。進一步明確金融期貨市場在我國金融體系中的戰略地位，未雨綢繆，將能夠最大程度避免中興芯片事件在金融領域重演。發展金融期貨市場，健全權益、利率、外匯三大金融期貨期權產品線，能有效提高資本市場的完備性，完善市場交易機制，從多個層面降低金融市場脆弱性，有利于踐行有效防范和化解重大金融風險的指導原則，使金融市場在有良好風險體系保護的前提下更好地服務實體經濟發展。