中美貿(mào)易戰(zhàn)的金融效應(yīng)

于恩鋒

關(guān)鍵詞：中美貿(mào)易戰(zhàn) 金融效應(yīng) 股票市場(chǎng) 事件研究法

一、引言與文獻(xiàn)回顧

在美國(guó)優(yōu)先的旗號(hào)下，美國(guó)現(xiàn)任政府想憑借“實(shí)力”迫使其他國(guó)家就范，在不傷及自身的情況下重塑有利于美國(guó)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易秩序，以此實(shí)現(xiàn)“讓美國(guó)再次偉大”的目標(biāo)，貿(mào)易戰(zhàn)就是其手段之一。美國(guó)總統(tǒng)特朗普認(rèn)為在中美貿(mào)易戰(zhàn)中美國(guó)可以輕而易舉地取得勝利。因?yàn)橄啾戎袊?guó)對(duì)美5000億美元的貿(mào)易出口額，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口則少得多，美國(guó)經(jīng)濟(jì)完全可以承受得起中國(guó)的貿(mào)易報(bào)復(fù)措施，而且，相比美國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，中國(guó)關(guān)稅造成的影響很小，天平完全向美國(guó)傾斜。相對(duì)于美國(guó)“好戰(zhàn)派”的樂觀，經(jīng)濟(jì)學(xué)者卻持有不同觀點(diǎn)。美國(guó)智庫(kù)RAND的Dossani（2018）認(rèn)為僅關(guān)注數(shù)字大小不能真正理解貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國(guó)的影響，也誤判了美國(guó)所具有的談判優(yōu)勢(shì)。2018年3月23日，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼在《紐約時(shí)報(bào)》發(fā)表文章稱：事實(shí)上，貿(mào)易戰(zhàn)是有害的，幾乎所有人都會(huì)蒙受經(jīng)濟(jì)損失。貿(mào)易戰(zhàn)的損益不會(huì)僅限于貿(mào)易利益得失，效應(yīng)會(huì)擴(kuò)散到其他領(lǐng)域，比如反應(yīng)敏感的金融市場(chǎng)。2018年3月1日，特朗普在白宮與美國(guó)鋼鐵及鋁材企業(yè)高層會(huì)面表示將簽署行政命令，從3月5日起對(duì)進(jìn)口鋼材及鋁材產(chǎn)品分別額外征收25%及10%的懲罰性關(guān)稅。引發(fā)全球金融市場(chǎng)巨大震蕩，市場(chǎng)擔(dān)心全球貿(mào)易戰(zhàn)傷害各國(guó)經(jīng)濟(jì)，并造成全球經(jīng)濟(jì)萎縮及衰退。當(dāng)天，道瓊斯工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)下跌420點(diǎn)，反映市場(chǎng)恐慌情緒的VIX波動(dòng)指數(shù)上升13%。3月2日，日經(jīng)225指數(shù)下跌542點(diǎn)，香港恒生指數(shù)下跌460點(diǎn)。因此，將貿(mào)易戰(zhàn)的研究從貿(mào)易領(lǐng)域擴(kuò)展到金融領(lǐng)域是有必要的。

鑒于中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量，兩國(guó)間的貿(mào)易戰(zhàn)更加引人矚目。早在2010年中國(guó)社科院學(xué)者張明（2010）就對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)與匯率戰(zhàn)做過預(yù)測(cè)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往是貿(mào)易戰(zhàn)與匯率戰(zhàn)醞釀的土壤，中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體將成為發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易戰(zhàn)的靶子。基于同樣的背景，鄺艷湘（2010）運(yùn)用多階段動(dòng)態(tài)博弈模型研究了中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的可能性，得出較為樂觀的結(jié)果，認(rèn)為兩國(guó)發(fā)生低烈度貿(mào)易摩擦的可能性在增加，貿(mào)易摩擦升級(jí)為貿(mào)易戰(zhàn)的可能性在下降。事實(shí)上，2017年特朗普當(dāng)選總統(tǒng)推翻了國(guó)內(nèi)的樂觀預(yù)期，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)開始探討美方發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的原因、邏輯。宋泓（2017）認(rèn)為美國(guó)的貿(mào)易政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向以實(shí)力為基礎(chǔ)的雙邊主義，中國(guó)將成為特朗普政府頭號(hào)關(guān)注目標(biāo)，雙方貿(mào)易摩擦將增加。美國(guó)政府的貿(mào)易政策轉(zhuǎn)向體現(xiàn)在更加傾向于以國(guó)內(nèi)法規(guī)制雙邊貿(mào)易行為，孫麗和王厚雙（2017）認(rèn)為基于301條款對(duì)中國(guó)的調(diào)查不但是為美國(guó)爭(zhēng)奪更大的經(jīng)貿(mào)利益，還包括額外的政治利益和打壓中國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)。趙偉（2017）從對(duì)特朗普貿(mào)易戰(zhàn)提供理論支持的競(jìng)選經(jīng)濟(jì)顧問、后來的美國(guó)貿(mào)易委員會(huì)主席納瓦羅視角探討了美對(duì)中貿(mào)易戰(zhàn)的邏輯問題，認(rèn)為特朗普對(duì)中國(guó)貿(mào)易政策取攻勢(shì)不可避免。朱磊等（2018）采用相似的視角，從特朗普貿(mào)易團(tuán)隊(duì)的政策主張角度解釋了美對(duì)中的貿(mào)易政策，并認(rèn)為從法律角度看，特朗普存在對(duì)中國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的可能性。易憲容（2018）分析了特朗普政府3月份發(fā)動(dòng)鋼鋁懲罰性關(guān)稅的意圖，認(rèn)為特朗普發(fā)動(dòng)全球以及中美貿(mào)易大戰(zhàn)的成本太高、打擊美國(guó)股市、不符合特朗普連任的政治利益，因而概率不會(huì)太高，而且認(rèn)為鋼鐵關(guān)稅的主要目標(biāo)不是中國(guó)而是歐盟、加拿大等盟友，全球金融市場(chǎng)反應(yīng)過度。郭可為（2018）分別從美國(guó)內(nèi)政和對(duì)華政策轉(zhuǎn)變兩個(gè)角度分析了美對(duì)中發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的原因，認(rèn)為對(duì)內(nèi)是為了配合競(jìng)選政治和擴(kuò)張性的財(cái)政政策，對(duì)華則除了扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差、遏制中國(guó)高新產(chǎn)業(yè)之外，還有就是對(duì)華外交政策轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)。鈕文新（2018）從美國(guó)維護(hù)美元霸權(quán)的角度認(rèn)為特朗普之所以發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)是為了逼迫中國(guó)開放金融市場(chǎng)。從美國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)歷史來看，這具有一定的事實(shí)依據(jù)。薛威等（2018）對(duì)歷史上美國(guó)參與的貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)行了回顧，認(rèn)為美國(guó)善于打多維立體的貿(mào)易戰(zhàn)，貿(mào)易戰(zhàn)往往與金融戰(zhàn)、匯率戰(zhàn)相互融合，并輔之以外交、文化、政治等多領(lǐng)域的配合，對(duì)貿(mào)易對(duì)手進(jìn)行多維度的綜合打擊。20世紀(jì)的美日貿(mào)易戰(zhàn)就是一個(gè)范本，基于雙邊貿(mào)易不平衡的談判結(jié)果是日本開放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，日元兌美元大幅升值。可以看出，貿(mào)易、金融、政治和外交都被用以解釋美國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的動(dòng)因。

國(guó)外學(xué)者對(duì)美國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的動(dòng)因解釋多以貿(mào)易政治經(jīng)濟(jì)學(xué)為視角。Kai（2018）對(duì)比了20世紀(jì)80年代的美國(guó)發(fā)動(dòng)對(duì)日本貿(mào)易戰(zhàn)的歷史，認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)是美國(guó)打擊新興經(jīng)濟(jì)勢(shì)力趕超美國(guó)的慣用手段，對(duì)中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)也不例外，這與貿(mào)易摩擦成因的早期理論一致。Katzenstein（1978）從國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)霸權(quán)演變的角度研究了兩國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的動(dòng)因：處于不同霸權(quán)周期階段的霸權(quán)國(guó)會(huì)采用不同的貿(mào)易戰(zhàn)略擴(kuò)大或維護(hù)自身地位和利益，在霸權(quán)上升時(shí)期偏好于促進(jìn)開放型的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)，當(dāng)霸權(quán)衰弱時(shí)則采取保守主義，對(duì)外貿(mào)易中的強(qiáng)烈保護(hù)主義成為貿(mào)易戰(zhàn)的根源。美國(guó)把中國(guó)定義為戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)從這個(gè)角度講就是為了維護(hù)自身霸權(quán)，阻止中國(guó)的趕超。特朗普認(rèn)為中美貿(mào)易的巨大不平衡是不公平的，美國(guó)是吃虧的一方，因此需要重新定義一個(gè)他認(rèn)為對(duì)美國(guó)公平的貿(mào)易模式和規(guī)則，使制造企業(yè)回流，提升美國(guó)的就業(yè)，這符合Mayer（1981）的解釋，即政府采用貿(mào)易戰(zhàn)這種博弈的方式是為了實(shí)現(xiàn)本國(guó)福利最大化。美國(guó)竭力保護(hù)不具有競(jìng)爭(zhēng)力的鋼鋁產(chǎn)業(yè)和所謂的“鐵銹地帶”，是基于選舉政治的考量，符合貿(mào)易政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論解釋。Peltzman（1976）就指出政府尋求的是使自身政治支持最大化的貿(mào)易政策，貿(mào)易戰(zhàn)反映了美國(guó)國(guó)內(nèi)支持特朗普的政治勢(shì)力的利益訴求。Grossman&Helpman（1993）建立一個(gè)將國(guó)內(nèi)政治納入國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的模型，研究同樣認(rèn)為特殊利益集團(tuán)決定了政府政治支持與貿(mào)易政策之間的關(guān)系，非合作性貿(mào)易政策就是特殊利益集團(tuán)政治壓力的結(jié)果。Ossa（2011）建立的實(shí)證模型仍得出了相似的結(jié)論。

還有一些學(xué)者從預(yù)測(cè)的角度分析了中美貿(mào)易戰(zhàn)的可能格局以及影響。蓋新哲和劉穎（2017）分別就低強(qiáng)度、中等強(qiáng)度和高強(qiáng)度貿(mào)易戰(zhàn)的可能性貿(mào)易戰(zhàn)格局進(jìn)行了分析。郭可為（2018）則更詳細(xì)地分析了未來中美貿(mào)易戰(zhàn)可能出現(xiàn)的從“最好”到“最差”的五種情形，并認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)在沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)會(huì)反噬美國(guó)。朱磊等（2018）進(jìn)一步采用全球貿(mào)易分析模型模擬了不同情境下貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中美經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果顯示全面貿(mào)易戰(zhàn)給雙方都將造成重大損失。這個(gè)結(jié)論與早期李昕（2012）使用可計(jì)算一般均衡模型模擬的結(jié)果大同小異，全面貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)雙方均弊大于利。有學(xué)者認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)的不斷升級(jí)擴(kuò)大可能會(huì)演變成雙方的經(jīng)濟(jì)金融戰(zhàn)，需要預(yù)防美國(guó)多維立體貿(mào)易戰(zhàn)成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的誘引。郭榕和王昱（2017）建立了一個(gè)交易成本模型研究特朗普政策對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響，模型和實(shí)證顯示，301貿(mào)易調(diào)查提高了交易成本造成短期資本流出加劇，增加了國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)。姜建新（2018）分析認(rèn)為美國(guó)的貿(mào)易打壓短期內(nèi)會(huì)對(duì)中國(guó)的金融穩(wěn)定帶來沖擊，但美國(guó)不具有打金融戰(zhàn)的足夠底氣，貿(mào)易戰(zhàn)向金融戰(zhàn)蔓延的概率較小。但由于貿(mào)易與金融領(lǐng)域的高關(guān)聯(lián)度，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)金融業(yè)仍產(chǎn)生不可忽視的影響，蔡浩等（2018）認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的影響是全方位的，貿(mào)易戰(zhàn)的影響將從經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)到金融，沖擊會(huì)在不同金融領(lǐng)域、不同金融市場(chǎng)之間相互傳導(dǎo)，相互影響。黃少安（2018）則著眼于金融開放的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的戰(zhàn)略目標(biāo)是誘惑和逼迫中國(guó)全面開放金融市場(chǎng)，但中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀決定不能被動(dòng)開放，主動(dòng)權(quán)需要掌握在自己手中，否則會(huì)是“自毀長(zhǎng)城”，落入“特朗普陷阱”。

現(xiàn)有研究多方面揭示了美國(guó)對(duì)中國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的原因、背景和動(dòng)機(jī)，對(duì)可能的發(fā)展態(tài)勢(shì)和對(duì)中國(guó)的影響做了預(yù)測(cè)分析。但少有文獻(xiàn)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)可能產(chǎn)生的金融效應(yīng)做深入探討，多數(shù)文獻(xiàn)分析對(duì)象是貿(mào)易本身或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)以及各種實(shí)體產(chǎn)業(yè)可能受到的影響等，沒有深入涉及金融領(lǐng)域。即使有涉及金融領(lǐng)域的研究，僅為泛泛而談，沒有量化研究。本文的重點(diǎn)是揭示中美貿(mào)易戰(zhàn)可能產(chǎn)生的金融效應(yīng)，通過事件研究法對(duì)可能的金融效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，為中美貿(mào)易戰(zhàn)的研究增加新的視角。以中美雙方股票市場(chǎng)為對(duì)象，運(yùn)用事件研究方法實(shí)證發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)通過直接影響投資者對(duì)加征關(guān)稅行業(yè)的未來盈利預(yù)期產(chǎn)生了“現(xiàn)值效應(yīng)”，貿(mào)易戰(zhàn)的大規(guī)模升級(jí)以及政治化造成投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂產(chǎn)生了“傳染效應(yīng)”。“現(xiàn)值效應(yīng)”和“傳染效應(yīng)”同時(shí)存在于中美雙方股市，表明貿(mào)易戰(zhàn)沒有贏家，美國(guó)總統(tǒng)特朗普所謂的美國(guó)可以輕易獲勝無法得到市場(chǎng)的支持。我國(guó)“不對(duì)稱貿(mào)易反擊戰(zhàn)”對(duì)美國(guó)股市顯著的負(fù)面沖擊表明“你打你的，我打我的”戰(zhàn)略是有效的。

二、中美貿(mào)易戰(zhàn)：事件與描述

近期中美貿(mào)易戰(zhàn)起于何時(shí)，這是一個(gè)不太容易回答的問題，大概是因?yàn)闆]有一個(gè)對(duì)“貿(mào)易戰(zhàn)”的清晰界定，“貿(mào)易摩擦”與“貿(mào)易戰(zhàn)”幾乎被互相替代使用。姚博（2018）將其追溯到2017年8月14日美國(guó)發(fā)起對(duì)中國(guó)的特別301調(diào)查并被中國(guó)強(qiáng)烈回應(yīng)作為第一回合。當(dāng)特朗普公布鋼鋁關(guān)稅消息的時(shí)候，Johnson（2018）在《外交政策》發(fā)表文章稱“特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)來了”。沈建光（2018）認(rèn)為基于232調(diào)查的中美鋼鋁相互征收關(guān)稅的貿(mào)易額僅在30億美元左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠貿(mào)易戰(zhàn)的程度，同時(shí)，鋼鋁在中美雙邊貿(mào)易中所占比例較小，影響不大，但如果涉及600億美元的貿(mào)易額（最終確定為500億美元），則不能再看成是一般的貿(mào)易摩擦了，可以看出其是以貿(mào)易額大小來判斷是否應(yīng)該歸入貿(mào)易戰(zhàn)范疇。陳建奇（2018）指出貿(mào)易戰(zhàn)最重要的特征是對(duì)抗性、突破常規(guī)和產(chǎn)生負(fù)面影響，并提出了判斷貿(mào)易戰(zhàn)的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：政策內(nèi)容突破多邊體制、政策得到嚴(yán)格執(zhí)行和政策具有較大的負(fù)面影響。在《貿(mào)易戰(zhàn)與貿(mào)易對(duì)話》（Trade wars and trade talks）一文中，Grossman&Helpman（1991）將“政治因素”引入，認(rèn)為在貿(mào)易戰(zhàn)中，一方政府的行為是非合作的單方行為、無視其行為對(duì)對(duì)方政治和經(jīng)濟(jì)造成的任何影響。本文認(rèn)為“貿(mào)易摩擦”的外延太廣，涵蓋內(nèi)容太多，不好予以精確界定。“貿(mào)易戰(zhàn)”遠(yuǎn)超“貿(mào)易摩擦”，就類似于兩國(guó)處于“戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)”與“邊境摩擦”的區(qū)別一樣，其程度、等級(jí)、性質(zhì)不僅是量的差異更重要的是質(zhì)的變化。2017年特朗普上臺(tái)后一年內(nèi)，中美貿(mào)易關(guān)系并沒有實(shí)質(zhì)性改變。美國(guó)政府一邊提出各種論調(diào)以及對(duì)華貿(mào)易調(diào)查，但沒有真正采取有傷害性的措施，而且中間還有習(xí)特會(huì)的“百日計(jì)劃”以及特朗普訪華的2535億美元成果。“量”和“質(zhì)”的轉(zhuǎn)折應(yīng)該是2018年3月的連續(xù)事件：依232調(diào)查征收鋼鋁懲罰性關(guān)稅（3月8日）和簽署總統(tǒng)備忘錄將依301調(diào)查對(duì)涉及600億美元的中國(guó)出口商品大規(guī)模征稅（3月22日），中方同時(shí)期提出對(duì)等反擊措施。貿(mào)易事件并不是孤立的，2017年12月18日美國(guó)發(fā)布特朗普?qǐng)?zhí)政的新版《國(guó)家安全戰(zhàn)略報(bào)告》是中美貿(mào)易戰(zhàn)不可忽視的重要背景，該報(bào)告將中俄列為國(guó)際秩序的“修正主義國(guó)家”以及美國(guó)面臨的三大威脅之首，中國(guó)被定位為美國(guó)長(zhǎng)期首要戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，在此背景下，貿(mào)易戰(zhàn)已不再是簡(jiǎn)單的貿(mào)易摩擦了，已經(jīng)有了“質(zhì)”的改變。

按照上述學(xué)者對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的定義以及貿(mào)易戰(zhàn)情景的分析，不管是涉及的貿(mào)易規(guī)模、范圍和影響程度，還是按美方帶有政治性的、單方非合作來說，現(xiàn)在中美雙方處于貿(mào)易戰(zhàn)是客觀的，不管雙方是否承認(rèn)，而且隨著美方不斷升級(jí)關(guān)稅等措施，貿(mào)易戰(zhàn)有進(jìn)一步惡化的趨勢(shì)。貿(mào)易戰(zhàn)由美方主動(dòng)發(fā)起，中方是同等應(yīng)對(duì)，因此本文以美方的行動(dòng)為線梳理中美貿(mào)易戰(zhàn)的過程。自2018年3月至10月，中美雙方共有四輪交戰(zhàn)和四輪對(duì)話。美方共有四輪交戰(zhàn)（關(guān)稅清單）涉及或單獨(dú)針對(duì)中國(guó)：鋼鋁關(guān)稅為第一輪交戰(zhàn)，340億美元清單為第二輪交戰(zhàn)，160億美元清單為第三輪交戰(zhàn)，2000億美元清單為第四輪交戰(zhàn)。雙方的四輪對(duì)話則分別為：5月3日至4日、5月15日至19日、6月2日至3日以及8月22日至23日，其中前三輪獲得一定成果，最后一輪沒有取得進(jìn)展，但對(duì)話的成果也隨著美方的出爾反爾化為烏有。美方對(duì)華關(guān)稅措施力度不斷提升，關(guān)稅稅率從10%上升到25%，涉及貿(mào)易額從30億美元上升到500億美元，再提高到2000億美元，特朗普甚至威脅對(duì)超過5000億美元的全部中國(guó)對(duì)美出口商品加征關(guān)稅;涉案的商品范圍從鋼鋁產(chǎn)品擴(kuò)大到機(jī)電、機(jī)械設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、航空航天器以及礦物燃料等，僅500億美元的清單就涉及818個(gè)類別，2000億美元征稅清單中還包括化學(xué)品、紡織品、食品、電子產(chǎn)品等。中方緊跟美方，同時(shí)期進(jìn)行對(duì)等報(bào)復(fù)，對(duì)美征稅清單也包含545項(xiàng)。鑒于特朗普的強(qiáng)硬態(tài)度和自恃能迫使中方讓步的自信，貿(mào)易戰(zhàn)熄火暫時(shí)看不到曙光。鑒于貿(mào)易戰(zhàn)是一個(gè)演進(jìn)的過程，本文將中美貿(mào)易戰(zhàn)分成三個(gè)階段：以鋼鋁關(guān)稅為第一階段，雖然此階段涉及貿(mào)易額相對(duì)較小，而且中國(guó)不是特定對(duì)象，但從走向和背景來看，這是貿(mào)易戰(zhàn)的“先鋒戰(zhàn)”，除規(guī)模較小外，其他特征都符合貿(mào)易戰(zhàn)的定義，可以稱為低烈度貿(mào)易戰(zhàn);第二階段可以稱為中烈度貿(mào)易戰(zhàn)，該階段包括分成兩個(gè)批次執(zhí)行的340億美元和160億美元，共500億美元的貿(mào)易額，產(chǎn)品范圍也被極大擴(kuò)大;第三階段稱為高烈度貿(mào)易戰(zhàn)，涉及貿(mào)易額猛增到2000億美元。

雖然現(xiàn)在雙方并沒有明確進(jìn)行金融戰(zhàn)，但如此大規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)勢(shì)必對(duì)雙方產(chǎn)生金融效應(yīng)，本文以股票市場(chǎng)為例分析中美貿(mào)易戰(zhàn)的雙邊金融效應(yīng)。對(duì)股票市場(chǎng)來說，貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)該具有重要的“事件資訊效應(yīng)”。股票市場(chǎng)價(jià)值反映的是市場(chǎng)對(duì)公司未來股息紅利的預(yù)期，是對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的期望。貿(mào)易戰(zhàn)如果具有資訊內(nèi)涵，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品加征關(guān)稅很容易被投資者判定為是一個(gè)“壞消息”，“壞消息”將通過直接渠道和間接渠道對(duì)股市產(chǎn)生影響。征稅清單中的相關(guān)企業(yè)，尤其是在美國(guó)具有很大出口份額的生產(chǎn)企業(yè)，關(guān)稅增加降低了出口競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)期未來收益的下降將直接影響股票市價(jià)，投資者拋售的意愿會(huì)提升，這種直接影響可以稱為“現(xiàn)值效應(yīng)”。同時(shí)，中美貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，尤其是當(dāng)市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)將貿(mào)易戰(zhàn)視為阻止中國(guó)崛起的手段時(shí)，貿(mào)易摩擦?xí)葑兂扇娴膶?duì)抗，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不可避免地會(huì)受到連累，因此，即使不是以出口美國(guó)為主的上市公司也會(huì)被預(yù)期為“悲觀”，該間接影響可稱為“傳染效應(yīng)”，因國(guó)家之間相互提高關(guān)稅造成20世紀(jì)30年代“大蕭條”的歷史強(qiáng)化了市場(chǎng)的悲觀情緒。中方對(duì)美國(guó)的反制措施同樣會(huì)對(duì)美國(guó)股市產(chǎn)生影響，“現(xiàn)值效應(yīng)”和“傳染效應(yīng)”也會(huì)出現(xiàn)。

以滬深300和標(biāo)普500指數(shù)的整體表現(xiàn)來看，雖然程度不同，但貿(mào)易戰(zhàn)確實(shí)在中美雙方股市中都表現(xiàn)出“事件資訊效應(yīng)”。總體來看，貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)生以及升級(jí)對(duì)股市產(chǎn)生負(fù)向沖擊，雙方對(duì)話則被市場(chǎng)視為正面信息。在“四輪清單”中，中國(guó)股市對(duì)鋼鋁關(guān)稅的反應(yīng)弱于美國(guó)股市，可能是因?yàn)殇撲X關(guān)稅戰(zhàn)的主要針對(duì)對(duì)象是全球性的，相對(duì)的中國(guó)受到的沖擊較弱;但對(duì)其他單獨(dú)針對(duì)中方的三輪清單中，中國(guó)的國(guó)內(nèi)股市反應(yīng)遠(yuǎn)超過美國(guó)股市。例如，在6月15日，美國(guó)政府正式公布500億美元加征關(guān)稅清單時(shí)，滬深300當(dāng)日下跌0.52%，標(biāo)普500同日下跌0.1%;當(dāng)6月18日，特朗普威脅將對(duì)額外2000億美元中方輸美加征10%關(guān)稅時(shí)，對(duì)于美方威脅升級(jí)的反應(yīng)，滬深300和標(biāo)普500分別下跌了3.52%和0.21%。總體上，標(biāo)普500指數(shù)對(duì)美國(guó)發(fā)起的對(duì)中國(guó)的關(guān)稅措施反應(yīng)強(qiáng)度較低。中美股市具有相似程度的反應(yīng)是中方在3月23日的公布第一次反制措施時(shí)，中美股市的反應(yīng)都非常強(qiáng)烈。原因可能是市場(chǎng)都沒有預(yù)期到中國(guó)的應(yīng)對(duì)是如此堅(jiān)決和迅速，中方不妥協(xié)的立場(chǎng)打破了市場(chǎng)預(yù)期，貿(mào)易戰(zhàn)可能第一次被市場(chǎng)認(rèn)為不可避免。對(duì)于“四輪對(duì)話”的反應(yīng)中美股市仍存在差異，但除了第四次之外，其他都是正向反應(yīng)，說明市場(chǎng)將“對(duì)話”視為一種好消息。市場(chǎng)對(duì)“第四次對(duì)話”反應(yīng)為負(fù)向是因?yàn)榇舜螌?duì)話沒有取得任何積極成果，沒有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)將其理解成“壞消息”。

三、實(shí)證研究過程

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

貿(mào)易戰(zhàn)涉及的產(chǎn)品范圍甚廣，本文按照大類劃分原則，取清單中占比較大的涉案商品選擇雙方的上市公司。美對(duì)華關(guān)稅清單中最大的行業(yè)板塊股票，分別為：鋼鋁、航空航天器、鐵道車輛軌道、紡織服裝;中方對(duì)美方的反制包括：農(nóng)產(chǎn)品、石油天然氣、汽車和陶瓷。中國(guó)股票采用申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)股票選擇GICS行業(yè)分類，去除在估計(jì)窗和事件窗中有其他重要停牌事項(xiàng)發(fā)生的股票，再去掉ST股和B股以及中概股等非美國(guó)公司股票。所有數(shù)據(jù)均來自東方財(cái)富CHOICE金融終端。描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

（二）實(shí)證方法與過程

本文采用事件研究方法，事件研究法的基本思想是：在有效的市場(chǎng)中，某事件的發(fā)生會(huì)改變股票的收益率，使受該事件影響的實(shí)際收益率不同于沒有受該事件影響的收益率，或稱為預(yù)期收益率，要驗(yàn)證事件是否具有資訊信息對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響在計(jì)量中就是驗(yàn)證實(shí)際收益率與預(yù)期收益率是否顯著不同，或者說就是檢驗(yàn)二者之間的差（稱為異常收益率）是否顯著異于0。雖然還存在具體的技術(shù)細(xì)節(jié)分歧，但事件研究法的意義是被普遍認(rèn)可的，該方法的基本邏輯和步驟也得到普遍認(rèn)同。

1.事件日、事件窗與估計(jì)窗

重大事件的發(fā)生尤其是壞消息往往會(huì)引發(fā)投資者的恐慌，即使事件還沒有真正發(fā)生，權(quán)威消息（如特普朗的推特）提前泄露會(huì)增加投資者的焦慮和不確定性情緒，從而為規(guī)避可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)而提前采取規(guī)避行為。現(xiàn)代發(fā)達(dá)的媒體傳播使投資者的行為反應(yīng)會(huì)更加迅速，事件窗口期應(yīng)當(dāng)縮短，同時(shí)中美之間的時(shí)差造成市場(chǎng)反應(yīng)的滯后。基于此，本文事件窗的設(shè)置將以以下原則為標(biāo)準(zhǔn)：同一事件的事件窗分成兩個(gè)，“消息窗”和“事實(shí)窗”，前者為新聞媒體或官方的事件真正發(fā)生前的消息透露，后者為該事件的真實(shí)發(fā)生，窗口期均設(shè)置為事件日的前后各一天。例如，雖然2018年3月8日特朗普正式簽署鋼鋁懲罰性關(guān)稅行政命令，但消息自當(dāng)月2日就被特朗普傳遞出來了，按上述原則，該事件有兩個(gè)可能的事件日：3月2日和3月8日，事件窗則包括上述兩個(gè)日期的前后各一天。本文將事件日定義為t=0，即事件日為第0期，估計(jì)窗設(shè)置為某期，估計(jì)窗長(zhǎng)度統(tǒng)一設(shè)置為250個(gè)交易日。貿(mào)易戰(zhàn)的過程梳理為本文提供了“四輪清單”事件，圍繞四輪清單確定四輪交戰(zhàn)的可能事件日如表3所示。

2.異常收益率的定義與估計(jì)方法

異常收益率是事件窗內(nèi)股票的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差。實(shí)際收益率可以直接觀察到，預(yù)期收益率需要使用一定的技術(shù)手段進(jìn)行估計(jì)，因此異常收益率計(jì)算的關(guān)鍵是如何估計(jì)預(yù)期收益率。在預(yù)期收益率的估計(jì)模式中，由于CAPM模型被檢驗(yàn)出存在問題，在國(guó)外的事件研究中基本被放棄，APT模型的應(yīng)用也并沒有顯著提升事件研究法的檢定功效（Mackinlay，1997），因此基于經(jīng)濟(jì)模型的估計(jì)方法基本被國(guó)外學(xué)者放棄，實(shí)證中大都采用市場(chǎng)模型。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)估計(jì)模式在國(guó)內(nèi)的適用性也做了研究。陳浪南和屈文洲（2000）的實(shí)證研究表明由于貝塔值與股票收益率的相關(guān)性比較不穩(wěn)定，標(biāo)準(zhǔn)的CAPM在我國(guó)股票市場(chǎng)不適用。劉霖和秦宛順（2004）則證明APT模型在我國(guó)股票市場(chǎng)上也不適用。陳信元和江峰（2005）的模擬結(jié)果顯示市場(chǎng)模型更適合于中國(guó)A股市場(chǎng)，其檢驗(yàn)功效具有優(yōu)勢(shì)，均值調(diào)整模型無明顯優(yōu)勢(shì)。雖然陳漢文和陳向民（2002）的模擬研究顯示，市場(chǎng)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)更容易拒絕原假設(shè)，均值調(diào)整模型更具有優(yōu)勢(shì)。但實(shí)證發(fā)現(xiàn)在有事件集中的情況下，市場(chǎng)調(diào)整法（如市場(chǎng)模式）比未調(diào)整法（如平均調(diào)整法）估計(jì)異常收益率更佳（沈中華和李建然，2000：110）。基于以上原因，本文首先使用市場(chǎng)模型對(duì)中美兩國(guó)股票的預(yù)期收益率進(jìn)行估計(jì)。其模型為：

R2、Rm，分別為股票i和市場(chǎng)投資組合在t日的收益率，s。為誤差項(xiàng)，為白噪音，即s～N（0），本文中分別使用滬深300指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)代表中美兩國(guó)股市的市場(chǎng)投資組合。a、β為回歸參數(shù)，其值由估計(jì)窗估計(jì)得出，即a、βi。為避免事件集中帶來的異方差或自相關(guān)問題，本文使用廣義最小二乘法（GLS）對(duì)回歸參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。將上述所估參數(shù)值代人事件窗，得出股票i在事件窗“某一期”（E）如果沒有該事件發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益率E（R），即：

個(gè)股異常收益率都進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化（SAR）處理，異常收益率標(biāo)準(zhǔn)化是指將個(gè)別股票異常收益率除以該股票的異常收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)準(zhǔn)化的目的是將所有個(gè)別股票異常收益率的分布，都轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，以符合同分布的統(tǒng)計(jì)條件。標(biāo)準(zhǔn)化的做法相當(dāng)普遍，而且研究表明，該方法可以提高檢定異常收益率的能力，尤其是在股價(jià)對(duì)某些事件反映較弱的情況下（沈中華和李建然，2000：49）。

為了消除個(gè)別股票異常收益率受所研究事件之外的其他干擾因素的影響，要對(duì)所有樣本中的異常收益率進(jìn)行平均，即計(jì)算事件窗內(nèi)樣本的平均異常收益率。平均標(biāo)準(zhǔn)化異常收益率SAR，使用下面公式進(jìn)行計(jì)算：

異常收益率為正說明該事件對(duì)股價(jià)有正的影響，否則為負(fù)的影響，即為壞消息。

3.異常收益率的顯著性檢驗(yàn)

目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要以參數(shù)檢驗(yàn)方法為主對(duì)異常收益率進(jìn)行顯著性驗(yàn)證。實(shí)證也表明，參數(shù)檢驗(yàn)（t檢驗(yàn)或z檢驗(yàn)）具有相當(dāng)好的檢定力，即使橫截面數(shù)據(jù)不滿足正態(tài)分布條件對(duì)參數(shù)檢驗(yàn)也沒有太大影響（沈中華和李建然，2000：55-58）。本文采用的連續(xù)復(fù)利異常收益率的計(jì)算方法以及對(duì)異常收益率的標(biāo)準(zhǔn)化從數(shù)據(jù)上保證符合同分布（正態(tài)分布）的統(tǒng)計(jì)要求。鑒于此，本文首先使用參數(shù)檢驗(yàn)，下文再采用非參數(shù)檢驗(yàn)（符號(hào)檢驗(yàn)）進(jìn)行穩(wěn)健性檢定。

當(dāng)事件集中時(shí)，異常收益率的橫截面獨(dú)立性會(huì)受到影響，獨(dú)立性假設(shè)未必成立，對(duì)實(shí)證具有較大的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，事件集中將增加異常收益率的方差，進(jìn)而造成降低事件研究法發(fā)現(xiàn)異常收益率的能力（Brown&Warner，2006），但標(biāo)準(zhǔn)化橫截面法t值不受事件集中的影響，用于檢驗(yàn)AR顯著性的t統(tǒng)計(jì)量其計(jì)算公式為：

4.基本結(jié)果分析

（1）中美貿(mào)易戰(zhàn)的金融效應(yīng)：現(xiàn)值效應(yīng)

實(shí)證結(jié)果顯示（見表4），我國(guó)股市對(duì)第一輪中美貿(mào)易戰(zhàn)反應(yīng)最為強(qiáng)烈，在“消息窗”和“事實(shí)窗”中異常收益率均為負(fù)值，而且數(shù)值都較大，說明鋼鋁關(guān)稅雖然不僅以中國(guó)為征稅對(duì)象，但“壞消息”的資訊效應(yīng)非常明顯，都通過了統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。橫向比較看，第一輪交戰(zhàn)中，我國(guó)股市的異常收益率遠(yuǎn)高于其他三輪交戰(zhàn)。鋼鋁關(guān)稅對(duì)我國(guó)的影響金額較小，但股市反應(yīng)非常強(qiáng)，說明貿(mào)易戰(zhàn)的“傳染效應(yīng)”遠(yuǎn)大于“現(xiàn)值效應(yīng)”，國(guó)內(nèi)投資者可能認(rèn)為鋼鋁關(guān)稅戰(zhàn)已經(jīng)遠(yuǎn)超一般性的貿(mào)易摩擦，鋼鋁關(guān)稅戰(zhàn)標(biāo)志著美國(guó)對(duì)華貿(mào)易政策轉(zhuǎn)向的真正落實(shí)。投資者反應(yīng)過激說明鋼鋁關(guān)稅戰(zhàn)的心理沖擊遠(yuǎn)大于可能帶來的收益損失沖擊。投資者真正擔(dān)心的可能是潛意識(shí)形成的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)因美國(guó)大規(guī)模關(guān)稅征收受到打擊，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)速度可能會(huì)受到較大影響。

中國(guó)股市對(duì)6月份的清單即第二輪交戰(zhàn)反應(yīng)不敏感，可能是由于其信息在前幾個(gè)月得到反映。事實(shí)上，特朗普在3月22日就簽署了對(duì)中國(guó)500億美元征稅的備忘錄，而且，中間不斷放出相關(guān)消息，市場(chǎng)已經(jīng)提前消化了該“新聞”，已經(jīng)不再是新的信息。從累積異常收益率的變動(dòng)可以看成，從3月份到7月份，貿(mào)易戰(zhàn)的陰影一直籠罩著市場(chǎng)，累積異常收益率（見圖1）呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)，美方不斷對(duì)中方施壓對(duì)我國(guó)股市造成的負(fù)面影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

第三輪交戰(zhàn)中，我國(guó)股市在“事實(shí)窗”具有較強(qiáng)的反應(yīng)，異常收益率均為負(fù)值，而且都是統(tǒng)計(jì)顯著地。我國(guó)股市對(duì)第三輪美方實(shí)施的關(guān)稅清單反應(yīng)較為敏感可能是7月份到8月份“壞消息”密集發(fā)布的集中反應(yīng)，一方面，美國(guó)不斷加碼關(guān)稅，另一方面，8月份的雙方第四輪談判無果而終，市場(chǎng)出現(xiàn)了疊加效應(yīng)。

雙方第四輪交戰(zhàn)發(fā)生在9月份，美方對(duì)中方的征稅規(guī)模上升到2000億美元，貿(mào)易戰(zhàn)烈度驟升，較為顯著的異常收益率顯示“壞消息”的資訊效應(yīng)也十分明顯，“事件窗”內(nèi)的負(fù)異常收益率低于第三輪交戰(zhàn)，可能是事件日正好是我國(guó)的股市因中秋休市，投資者的反映被時(shí)間弱化了，同時(shí)美方將更高的25%的稅率延后幾個(gè)月之后實(shí)施提升了投資者的想象空間。

作為反制，中方對(duì)美方的每一輪清單都會(huì)提出報(bào)復(fù)措施，從實(shí)證結(jié)果（見表4）看，貿(mào)易戰(zhàn)同樣對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。在3月份中方發(fā)起第一次反擊之后，美國(guó)股市在“事實(shí)窗”都產(chǎn)生了負(fù)的異常收益率，而且具有相當(dāng)?shù)慕y(tǒng)計(jì)顯著性表現(xiàn)，截然不同于在“消息窗”的反應(yīng)。其原因可能是投資者對(duì)中方采取的果斷報(bào)復(fù)措施心理準(zhǔn)備不足，對(duì)中方可能妥協(xié)的期望被中方快速有力地反擊措施打破，這種“壞消息”被反應(yīng)到了股市上。之后美國(guó)股市形成了中方不會(huì)妥協(xié)的預(yù)期，因此，在后面三輪交戰(zhàn)中每次中方給出的信息都被市場(chǎng)認(rèn)真對(duì)待，“消息窗”中負(fù)的異常收益率證明了這一點(diǎn)，除了第三輪交戰(zhàn)“消息窗”中負(fù)的異常收益率不顯著之外，其他兩輪的負(fù)異常收益率都具有較高的統(tǒng)計(jì)顯著性。

從美國(guó)股市在第二至第四輪交戰(zhàn)中“事實(shí)窗”的反應(yīng)來看，貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面效應(yīng)都具有較高的統(tǒng)計(jì)顯著性。其中，第三輪交戰(zhàn)中，美國(guó)股市的反應(yīng)程度明顯比其他幾輪高，說明中方的措施具有精準(zhǔn)打擊效果。中方對(duì)美方升級(jí)貿(mào)易戰(zhàn)的第四輪反擊措施效果也非常明顯，事件日和之后一日美國(guó)股市都出現(xiàn)負(fù)的異常收益率，并且通過了顯著性檢驗(yàn)。

（2）中美貿(mào)易戰(zhàn)的金融效應(yīng)：傳染效應(yīng)

為了驗(yàn)證中美貿(mào)易戰(zhàn)的“傳染效應(yīng)”，本文選擇不在貿(mào)易戰(zhàn)涉案范圍內(nèi)的銀行板塊來驗(yàn)證是否存在“資訊效應(yīng)”。如果銀行板塊對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)存在“資訊效應(yīng)”，說明貿(mào)易戰(zhàn)不僅影響了投資者對(duì)受關(guān)稅影響行業(yè)未來的預(yù)期，而且影響到了投資者對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面看法，因此其他行業(yè)也會(huì)被貿(mào)易戰(zhàn)效應(yīng)所波及。

實(shí)證結(jié)果顯示（見表5），中美雙方上市銀行股票都受到了貿(mào)易戰(zhàn)顯著的負(fù)面沖擊。整體看，第一輪和第二輪交戰(zhàn)對(duì)中國(guó)上市銀行股票平均異常收益率的影響要高于后兩輪，仍顯示了第一輪交戰(zhàn)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的強(qiáng)烈沖擊。美國(guó)上市銀行股票的反應(yīng)略呈增強(qiáng)趨勢(shì)，中方的反擊的負(fù)面沖擊仍是顯著的。從“消息窗”與“事實(shí)窗”的比較看，中美雙方呈現(xiàn)相同的特點(diǎn)，銀行股票的平均異常收益率在“事實(shí)窗”更為顯著，而且事件發(fā)生當(dāng)日的沖擊明顯高于事件期發(fā)生前一日和后一日，顯著性水平也是如此。

通過上述實(shí)證結(jié)果，對(duì)比中美股市對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的反應(yīng)，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，貿(mào)易戰(zhàn)確實(shí)存在金融效應(yīng)。無論是發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的一方還是被迫回?fù)舻囊环剑墒卸紝①Q(mào)易戰(zhàn)理解成是一種“壞消息”，貿(mào)易戰(zhàn)的資訊效應(yīng)明顯。

第二，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)直接涉案的上市公司行業(yè)具有顯著的“現(xiàn)值效應(yīng)”，影響了投資者對(duì)相關(guān)行業(yè)未來盈利的負(fù)面預(yù)期。同時(shí)，貿(mào)易戰(zhàn)也影響到了投資者對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期，貿(mào)易戰(zhàn)通過“傳染效應(yīng)”顯著地沖擊了其他行業(yè)。

第三，貿(mào)易戰(zhàn)的“雙輸”性質(zhì)在雙方股市得到了驗(yàn)證。貿(mào)易戰(zhàn)確實(shí)給中國(guó)股市帶來負(fù)面沖擊，并且有時(shí)還很嚴(yán)重，但中方的反擊也顯著地給美國(guó)股市造成負(fù)面沖擊。美國(guó)總統(tǒng)特朗普聲稱的美國(guó)可以輕易取勝?zèng)]有得到股票市場(chǎng)的支持。

第四，貿(mào)易戰(zhàn)中征稅涉及金額的不對(duì)等并沒有降低貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面沖擊，中國(guó)進(jìn)行的“不對(duì)稱貿(mào)易反擊戰(zhàn)”仍具有相當(dāng)?shù)耐ΑＲ蛑袊?guó)輸美貿(mào)易額遠(yuǎn)高于進(jìn)口，在涉案金額上中方不占優(yōu)，比如在第四輪交戰(zhàn)中，美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅涵蓋2000億美元的中國(guó)輸美產(chǎn)品，而中方的反擊僅涉及600億美元的美國(guó)對(duì)華出口產(chǎn)品。但從股市反應(yīng)看，美國(guó)的敏感程度并不比中國(guó)低，甚至還要高。從這個(gè)角度講，美國(guó)政府高估了手里持有的籌碼。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

如果采用市場(chǎng)模式對(duì)收益率進(jìn)行估計(jì)的話，可能要考慮自相關(guān)異質(zhì)變異問題（ARCH），應(yīng)對(duì)方法是采用EVENT-GARCH方法，即使用廣義自回歸條件異方差模型GARCH（1，1）對(duì)回歸參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，可以明顯改進(jìn)效率。

在顯著性檢驗(yàn)中上文中使用了參數(shù)檢驗(yàn)，現(xiàn)使用非參數(shù)檢驗(yàn)的符號(hào)檢驗(yàn)法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。非參數(shù)檢驗(yàn)不需要對(duì)異常收益率進(jìn)行任何分布的假設(shè)，可以增加結(jié)論的穩(wěn)健性。符號(hào)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：

其中，p為事件窗口期中異常收益率或小于0的觀察值占樣本總數(shù)的比例。

符號(hào)檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，非參數(shù)符號(hào)檢驗(yàn)仍支持本文的論證。美國(guó)第一、三、四輪對(duì)進(jìn)口中方商品加稅給我國(guó)股市顯著地造成負(fù)面沖擊，而且隨著貿(mào)易戰(zhàn)的升級(jí)，受負(fù)面沖擊的樣本在增加。針對(duì)中方的反擊措施，符號(hào)檢驗(yàn)顯示美國(guó)股市在初期反應(yīng)比較強(qiáng)烈，再次印證中方的反擊出乎意料，而且第四輪交戰(zhàn)對(duì)美國(guó)股市的負(fù)面沖擊也是非常顯著的。

五、結(jié)論

美國(guó)在2018年3月發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)攪動(dòng)了全球市場(chǎng)，重回單邊主義、孤立主義的特朗普政府貿(mào)易霸凌給世界經(jīng)濟(jì)帶來了最大的不確定性。經(jīng)貿(mào)與金融的緊密關(guān)系使貿(mào)易戰(zhàn)效應(yīng)擴(kuò)散到金融領(lǐng)域，不斷升級(jí)的中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)雙方的金融市場(chǎng)都會(huì)造成負(fù)面沖擊。本文以中美股票市場(chǎng)為例，運(yùn)用事件研究法的實(shí)證表明貿(mào)易戰(zhàn)的金融效應(yīng)是確實(shí)存在的。貿(mào)易戰(zhàn)造成被加征關(guān)稅行業(yè)預(yù)期利潤(rùn)的降低，影響到了投資者對(duì)股票“現(xiàn)值”的判斷;貿(mào)易摩擦的政治化使投資者放大了貿(mào)易戰(zhàn)可能會(huì)帶來的負(fù)面效應(yīng)，加上“大蕭條”歷史的佐證，可能會(huì)惡化的宏觀經(jīng)濟(jì)使投資者將悲觀情緒“傳染”到其他行業(yè)股票。“現(xiàn)值效應(yīng)”和“傳染效應(yīng)”使股票收益率惡化，顯著的負(fù)平均異常收益率反映了貿(mào)易戰(zhàn)所具有的“壞消息”資訊效應(yīng)。本文通過對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)關(guān)稅清單中的行業(yè)上市公司股票的實(shí)證研究證明了“現(xiàn)值效應(yīng)”的存在，通過對(duì)不在關(guān)稅清單內(nèi)的銀行板塊股票異常收益率的研究證實(shí)了“傳染效應(yīng)”的存在性。實(shí)證證明貿(mào)易戰(zhàn)是“雙輸”的，中美雙方的股市都存在負(fù)面沖擊效應(yīng)，美方不可能在自身不受損的情況下取得貿(mào)易戰(zhàn)的勝利，所謂“傷敵一千，自損八百”，美國(guó)上市公司股票的反應(yīng)證明美國(guó)政府高估了持有的籌碼。中美在貿(mào)易額的不對(duì)稱限制了中方同等規(guī)模的反擊，但本文研究表明中國(guó)“不對(duì)稱的貿(mào)易反擊戰(zhàn)”是有效果的，

“你打你的，我打我的”戰(zhàn)略是有效的。因此，對(duì)中方來說，不自亂陣腳、沉著果斷應(yīng)對(duì)才是正確的應(yīng)戰(zhàn)之道。當(dāng)然，貿(mào)易戰(zhàn)的長(zhǎng)期效應(yīng)可能要在較長(zhǎng)的時(shí)間后才能完全顯現(xiàn)出來，仍將值得持續(xù)關(guān)注。