我國期貨價格短期大幅波動分析

康智靈

關鍵詞：價格短期大幅波動 CFTC報告 波動率 流動性

近些年來，國內外證券期貨市場多次出現價格在極端時間內大幅波動甚至崩盤的事件，如2010年5月6日美國道瓊斯工業指數在5分鐘內下跌超過600點，2016年5月31日我國滬深300股指期貨主力合約在上漲行情中突然1分鐘內觸及跌停，這些“閃崩”事件給市場穩定性造成了很大沖擊。價格的短期大幅波動受到多方面因素的影響，主要包括經濟基本面和市場自身結構兩大類因素，發育程度不同的市場，誘發價格大幅波動的主導因素不同，發育成熟的市場更多地受到經濟基本面因素影響，而在不健全的新興市場中，自身結構因素的影響顯著。對價格短期大幅波動的分析，有利于查找原因健全市場結構，推動市場健康穩定地發展。

近期，美國商品期貨交易委員會（CRTC）公布了《商品期貨市場價格短期大幅波動報告》，全面分析了美國期貨市場4個板塊16個最活躍期貨品種2012年1月至2017年12月的價格短期大幅波動，得出三個主要結論：短期大幅波動頻率和強度均沒有隨時間趨勢性升高，說明市場流動性等結構弱點不是誘發短期大幅波動的影響因素;短期大幅波動與市場波動率正相關;短期大幅波動與重要經濟數據的發布密切相關。

本文借鑒CFTC報告的思路，對我國期貨市場11個商品期貨品種、5個金融期貨品種，于2015年8月至2018年7月期間活躍合約價格的短期大幅波動進行分析，查找期貨價格短期大幅波動的影響因素，并比較中美市場的異同。

一、研究方法

價格短期波動的度量指標，CRTC報告采用3分鐘移動窗口成交量加權平均價的連續復利收益率，本文認為成交量加權平均價可能會遺落某些大的價格運動（假想某合約1至5分鐘的價格和成交量分別為10、10、10、11、10和1、1、100、1、100，則3、4、5分鐘的成交量加權平均價均約為10，指標沒有波動，但實際上價格在3、4、5分鐘卻有+10%、-10%的大幅波動），基于上述理由，本文采用3分鐘移動窗口內最高價對最低價的連續復利收益率移動窗口的價格波幅、最高價、最低價）作為價格短期波動的度量指標。

關于移動窗口的長度，CFTC報告測試了2至15分鐘內多個長度，基于交易員和自動交易算法都能夠對短期價格波動作出反應的標準，最后選取3分鐘移動窗。本文測試了1、3、5分鐘三個窗口長度，發現窗口越長波幅越大、短期大幅波動更為聚集，但是短期大幅波動的基本模式沒有變化，為便于中美比較，本文也采取3分鐘的移動窗口（見表1）。

我國商品期貨的短期波動遠高于美國。CFTC報告的11個商品期貨品種波幅中位數分別為0.02%～0.07%，最大值為1.59%～6.57%。而我國的11個商品期貨品種波幅中位數為0.07%～0.28%，最大值為5.70%～16.29%。我國商品期貨波幅中位數是美國的4倍，最大值是美國的2～4倍。

我國金融期貨特別是股指期貨的短期波動遠高于美國。CFTC報告的美國10年期國債期貨、E-Mini S&PS00波幅中位數分別為0.01%、0.01%，最大值分別為0.91%、1.34%。我國5年期、10年期國債期貨、上證50、滬深300、中證500股指期貨的波幅中位數分別為0.02%、0.03%、0.12%、0.13%、0.16%，最大值分別為1.87%、1.55%、9.86%、13.58%、6.28%。我國國債期貨波幅約是美國的2倍，股指期貨波幅是美國10倍以上。

美國16個期貨品種波幅前100閾值/最大值為0.11～0.44，我國16個期貨品種波幅前100閾值/最大值為0.08～0.4，比值接近，為便于中美比較，本文也將波幅最大的前100名定義為短期大幅波動。

三、短期大幅波動與市場波動率的關系

市場波動率是對經濟基本面不確定性和投資者預期情緒的重要度量指標，一般分為已實現波動率和期權隱含波動率兩類。對于已實現波動率的估計，經典的日度收盤價一收盤價、Parkinson、Roges-Satchell、Yang-Zhang等估計量存在樣本期短則不收斂、樣本期長則引入不相關信息等問題;現在主流的Realized Volatility方法采用日內高頻數據估計已實現波動率，能在短樣本期下快速收斂，見Andersen et al.（2009）。

CFTC報告顯示，美國期貨價格的短期大幅波動與市場波動率正相關，說明經濟基本面不確定性高，驅動期貨價格短期大幅波動增強。我國期貨市場的特征與美國市場相似（見圖1），所選16個期貨品種大部分呈現出“柱子高，散點高，散點多”的特點，在市場波動率高的年份，短期大幅波動頻繁且波幅大，特別是高波動率誘發極端短期波動，大部分品種最大的波幅均發生在高波動率的年份，說明經濟基本面的不確定性是期貨價格短期波動的顯著影響因素。

但是也有品種存在不符合上述模式的情形，比如上證50、滬深300股指期貨分別在2017年和2016年短期波動波幅達到峰值，但是市場波動率卻沒有相應的達到峰值。說明極端的短期波動其實是發生在相對平穩的市況中，這種現象顯然無法用經濟基本面不確定性來解釋。

四、短期大幅波動與市場流動性的關系

市場流動性是衡量市場質量的關鍵指標，可以從深度、緊性、及時性、彈性等多個維度來度量，本文采用Wang（2013）改進的Amihud指標來度量市場的深度。

CFTC報告認為美國期貨價格短期大幅波動與市場流動性無關。我國的情形則不同（見圖2），市場流動性差的年份，多數品種價格頻繁劇烈地短期波動，呈現出“柱子低，散點高，散點多”的特點。特別是前文提到的上證50、滬深300股指期貨的短期波動波幅達到峰值的年份，市場流動性指標均處于低點。2015年8月中下旬由于股市暴跌引發股指期貨價格頻繁地短期大幅波動。9月、10月股市進入緩慢反彈行情，由于股指期貨交易受到限制，市場流動性銳減，滬深300、上證50股指期貨活躍合約分別于2016年5月、2017年3月發生極端的價格短期波動，3分鐘波幅分別達到13.58%、9.86%，對市場穩定性造成很大沖擊。

對于市場波動率較低而價格短期波動較強的情形，比如2016年、2017年的豆粕，2015年的瀝青等，相應的市場流動性指標均較低。市場流動性從另一個維度對價格短期波動具有解釋作用，且與市場波動率具有較好的互補性。

五、短期大幅波動與經濟數據發布的關系

CFTC報告顯示，在重要經濟數據發布前后，美國期貨價格存在明顯的波動聚集現象，而我國則是在開盤和收盤階段存在明顯的波動聚集現象（見圖3）。這種特點與期貨交易時間和重要經濟數據的發布時間有關（見表2、表3），與美國期貨市場多全天連續交易不同，我國期貨市場交易時間短，而我國經濟數據的發布時間多臨近上午開盤時段，美國經濟數據的發布時間多為夜盤交易時段之前或之后，使得我國期貨市場在日盤和夜盤開盤階段價格對信息集中整合反應，導致期貨價格在開盤階段頻繁地發生短期大幅波動。

我國股指期貨價格短期大幅波動在收盤階段有明顯的聚集現象，而國債期貨和商品期貨均沒有收盤聚集現象，這與期、現貨交易時間的不同以及期貨每日結算價計算規則有關（見表2）。我國期貨市場實行每日無負債結算制度，當日盈虧均按照每日結算價結清，結算價對投資者特別是按日公布凈值的基金或資管產品顯得格外重要，這樣期貨多空雙方在臨近收盤時段對于結算價的激烈爭奪，使得期貨價格在收盤時段波動加劇。與股指期、現貨市場同步收盤不同，國債期貨市場早于現貨市場收盤，標的現貨收盤價格的不確定性，減少了期貨多空雙方對于結算價的爭奪;而商品期貨每日結算價按照全天成交量加權計算，收盤時段的成交價在結算價中權重較低，減少了多空雙方在收盤時段的爭奪，因此國債期貨和商品期貨均未出現收盤時段波動聚集現象。

與美國市場相似，我國具有夜盤交易的商品期貨品種，夜盤交易時段短期波動更為劇烈，鐵礦石、甲醇、PTA、瀝青、白糖、鎳、棕櫚油等品種的最大波幅均發生在夜盤交易時段（見圖1、圖2、圖3）。

六、結論

為了更客觀集中反映價格波動自身的信息，本文對價格短期波動的度量指標與CFTC報告略有不同。本文采用最高價比最低價計算波幅，相較于CFTC報告采用的成交量加權平均價更加靈敏，能夠及時捕捉價格的大幅運動，也更有利于分析研究極端價格運動的分布規律和影響因素。這是因為CFTC的加權處理，本質上是對價格進行平滑，因而存在對價格運動反映滯后和敏感度低等劣勢，同時也可能遺落一些大幅的價格波動。

總的來看，我國期貨價格的短期大幅波動，與市場波動率度量的經濟基本面不確定性正相關，與重要經濟數據的發布密切相關，這些特點與美國期貨市場基本一致。但我國市場存在明顯的開收盤波動聚集現象，而美國市場不明顯。

與美國市場顯著不同的是，CFTC報告認為美國期貨價格短期大幅波動與市場流動性無關，而市場流動性對于我國期貨價格短期大幅波動具有明顯的影響，特別是對于我國金融期貨的影響尤為顯著。我國期貨市場流動性差、短期大幅波動強的特征明顯，特別是股指期貨交易受限，導致市場流動性萎縮，誘發了幾次極端短期波動，給市場穩定性造成沖擊。

當然，需要指出的是，由于對價格波幅度量指標的差異，使得本文所計算的價格波幅在橫向比較時整體高于CFTC的計算，客觀上減弱了對兩個市場價格波動幅度絕對值間的對照比較，未來還有進一步探索研究的空間。