美國生豬期貨交割方式的演變對我國的啟示

高揚 劉家浩

關鍵詞：交割方式 生豬期貨 美國經驗

一、引言

我國是全球第一大豬肉生產和消費大國，生豬是我國CPI構成中權重最大的商品之一，豬肉價格的波動對我國通貨膨脹的大小有重要的影響，并間接影響到我國財政、貨幣等政策的制定。因此如何熨平我國生豬市場的價格波動，具有關乎國計民生的重要意義。目前我國大連商品交易所已設計出生豬期貨合約，其推出已提上日程。它將為生豬相關的市場主體提供規避價格波動風險的工具。

生豬期貨合約要正常運行，不可避免地面臨著交割方式選擇的問題，鑒于美國的生豬期貨市場已經較為完善，相關的理論界做了大量的研究工作，為此，本文主要通過探討美國生豬期貨市場的發展歷程以及相關的理論研究，希望能對我國生豬期貨市場引入現金交割提供相關的借鑒和啟示。

二、美國的生豬期貨市場的發展歷程及生豬期貨交割制度的演變

（一）美國生豬期貨市場的發展歷程

1966年，芝加哥商業交易所（CME）推出生豬期貨合約，其目的是為生豬生廠商和加工商等提供規避生豬價格波動風險的金融工具。該合約采取在指定批發市場進行實物交割，最小交易單位是30000磅，在交割日，期貨合約的賣方在CME指定的批發市場將實物產品交付給期貨合約的買方，以換取一定數額的資金，完成合約的履行。生豬期貨的推出，受到了套期保值者和投機者的青睞，其不僅滿足了生豬飼養者、屠宰企業、肉類加工企業等生豬行業的各方避險需求，更是推動了美國生豬產業的標準化進程，使其交易量不斷增強，在一定程度上發揮了價格發現和套期保值的功能。

但是在20世紀80年代至90年代，美國生豬期貨市場交易量出現了較大程度的減少，主要原因有兩個。第一，在這一期間美國的生豬養殖規模化程度不斷提高，物流能力得以加強，使生豬養殖者直接將貨物運送到肉類加工商變得可能，而并不一定要依靠批發市場進行中轉交易，因此生豬批發市場的成交量不斷減少;第二，在現貨交易中，生豬定價轉變為以豬胴體瘦肉率為主，定價方式和交割方式的改變使原有的生豬期貨條款變得不再適用。

為了使生豬期貨市場滿足現貨市場的需要，CME于1997年對期貨合約進行了調整，一是合約標的物由生豬改為瘦肉豬胴體，這是為了適應生豬養殖的規模化和現貨交易以豬胴體瘦肉率進行定價的趨勢;二是合約的交割方式由實物交割改為現金交割，解決了豬胴體不易運輸和儲存的難題，同時提高了投機者的參與度，增加了生豬期貨市場的流動性。與此同時，CME推出了瘦肉豬價格指數，并以此價格作為現金交割的基礎。該指數使用連續兩個工作日美國農業部（USDA）公布的數據進行計算，在期貨合約交易終止之日起的兩天內，所有交易終止時的合約均以CME瘦肉豬價格指數為基礎進行現金結算。

（二）美國生豬期貨最初的實物交割制度相關規定

CME生豬期貨合約設立之初采取的是實物交割制度。期貨合約買賣方均通過自己的結算公司在CME進行交易，由清算所根據CME的結算價對結算公司進行清算，結算公司再對其代理客戶（買賣方）進行每日無負債結算，在最后交易日仍未平倉的合約必須進行實物交割。交易所指定牲畜飼養場和交割倉庫，交割倉庫還必須是一個擁有許可證、能開具協議收據、公開的冷凍倉庫;另外，合約一旦配對，賣方不得撤回交割申請，買方也必須接受交割商品，且只有當買方付清前一次交割費用后，清算所才會對其下一次的交割申請進行配對。在交割過程中，交易所不對交割商品質量等級進行評定，只檢查相關證書，交割商品質量等級評定的責任由使用交割證書的雙方來承擔，交易所不對交割商品質量等級評定失誤負責，且交割商品一旦從指定的交割倉庫運出，檢查證明即失效。

采用實物交割，是為了確保在合同到期之日現貨和期貨價格趨同，但是，其也面臨著以下問題：第一，實物交割的交割成本較高，尤其對于不耐存儲產品來說，其交割成本要比其他耐存產品高，它需要更加嚴格的物流體系;第二，交割倉庫的實物儲備有限;第三，商品的質量在交付過程中也可能發生變化，容易出現逼倉和交割品級差價的問題。實物交割下，交易所為了減少市場操縱行為的發生，往往會允許空頭持倉者在交割期時從多個交付品等級和地點之間進行選擇（以預先確定的折扣和溢價），因此，期貨價格將收斂到最便宜的交付品等級，從而造成額外的不確定性，即交付風險，導致基差風險增大，使得期貨市場的風險轉移和價格發現功能受到傷害。

（三）美國現行的生豬期貨現金交割制度相關規定

1995年CME瘦肉豬期貨合約取代生豬期貨合約后，交割制度由實物交割改成了現金結算。新的瘦肉豬期貨合約的最小交易單位是40000英磅/手，合約標的物由生豬改為瘦肉豬胴體，合約終止于合約月份的第10個交易日，交易時間為周一至周五8：30-13：05，且在最后兩個交易日無價格波動限制，在交易終止之日起的兩天內，所有未平倉合約以CME瘦肉豬指數為基礎進行現金結算。CME瘦肉豬指數合約的構建由三部分構成，用公式表示為：

瘦肉豬胴體價值=協商數量（negotiated trans-actions）×平均胴體重量×協商日平均凈價+現貨市場數量（swine or pork market formula transac-tions）×現貨市場平均胴體重量×現貨日平均凈價+協商公式交易數量（negotiated formula）x平均胴體重量×協商公式日平均凈價

瘦肉豬胴體重量=協商數量（negotiated trans-actions）×平均胴體重量+現貨市場數量（swineor pork market formula transactions）x現貨市場平均胴體重量+協商公式交易數量（negotiated for-mula）x平均胴體重量

CME瘦肉豬指數合約=瘦肉豬胴體價值（連續兩日）÷瘦肉豬胴體重量（連續兩日）

另外，CME瘦肉豬指數使用連續兩天美國農業部（USDA）公布的數據，USDA未公布必要數據的任何日子不得視為工作日，在這種情況下，緊接該日之前的第一個工作日和緊接該日之后的第一個工作日應視為連續兩個工作日，且上周的星期五和下周的星期一為連續兩個交易日。

三、采取現金交割后的生豬期貨在功能發揮上的變化

自CME生豬期貨從實物交割改為現金交割之后，諸多學者對這一變化所產生的影響進行實證分析，主要集中于對未來現貨價格預測、套期保值效果和生豬市場價格穩定性這幾方面。

（一）現金交割對生豬期貨市場的價格發現功能影響研究存在分歧

Leo Chan和Donald Lien（2001）研究了現金交割對瘦肉豬期貨合約（settled lean hog futures）和飼牛期貨合約（the feeder cattle futures）的影響，發現交割方式的改變對瘦肉豬期貨和飼牛期貨產生了截然不同的影響。在采用現金結算后，飼牛期貨合約的價格發現功能得到了改善，現貨和期貨市場此后變得更加一體化，但瘦肉豬期貨市場變得不穩定，現貨及期貨收益的標準差增大，基差的波動性也急劇上升，瘦肉豬期貨市場在預測未來現貨價格的效果較差，現貨和期貨市場變得更加割裂。不過，他們認為對該結論應持審慎態度，因為他們選取的樣本較少，從而影響實證結果的可信性。其次，隨著生豬期貨從實物交割向現金結算的轉變，瘦肉豬期貨合約也采用了與生豬期貨不同的稱量方案，生豬活重與胴體重的準確換算系數因情況而異，而且現貨價格繼續依賴活重，因而會使得新的期貨合約給現貨和瘦肉型期貨價格之間的關系帶來了額外的不確定性。

Mohapatra（2008）的研究發現，生豬期貨價格能很好地預測未來6個月的現貨價格，雖然對未來10個月的預測存在一定的偏差，但是，總體而言，期貨市場能比現貨市場提供更好的預測，另外，他們的實證分析表明，期貨市場是對即將到來的現貨價格的一個很好的、無偏差的預測。

Thomas Dimpfl（2017）依據現貨和期貨價格之間的套利關系，利用協整技術研究了瘦肉豬的價格發現過程，并通過Hasbrock的信息共享方法來估計現貨和期貨對價格發現的貢獻。研究發現，瘦肉豬價格發現主要由現貨市場決定，期貨市場對共同有效價格的貢獻率小于10%，期貨市場的任何潛在投機行為從長遠來看都不會扭曲現貨市場價格，但短期內，期貨市場投機可能導致價格的扭曲。其研究結果意味著，對于生豬期貨市場，不管是采用現金交割還是實物交割，期貨市場對未來現貨的價格都起不到決定性的作用，這也意味著瘦肉豬期貨合約交割方式的改變對未來現貨的價格影響不大。

（二）采取現金結算后生豬期貨的套期保值效果得到增強

采用現金結算后，生豬期貨的套期保值能力增強。套期保值的成功取決于現貨和期貨價格一致性的程度，尤其是在交割期間。如果現貨價格和期貨價格之間存在完美的相關性，那么套期保值就不涉及任何風險。Lien和Tse（2002）發現，采用現金結算后，動態最優套期保值比率平均變小，更加穩定。因此，生豬期貨合約的套期保值效果也相應提高。Kimle和Hayenga（2010）研究了生豬市場的現金結算問題，研究發現現金結算促進了現貨和期貨價格之間的趨同。此外，基差波動性顯著降低。同樣，Ditsch和Leuthold（1996）根據模擬數據構造了最優的對沖比率，研究發現瘦肉豬期貨合約比生豬期貨合約具有更好的套期保值效果。

（三）采取現金結算后生豬期貨價格波動性減少但收益不確定性增強

Chan和Lien（2002）比較了活豬期貨期權和瘦肉豬期貨期權的隱含波動率（每一天的隱含波動率都是由兩個最近的貨幣頭寸和兩個最近的貨幣交易的隱含波動率的平均值來衡量的），以檢驗現金結算的效果。回歸分析表明，在現金結算取代實物交割之后，隱含波動率會下降，并且在采用GARCH考慮隱含波動率序列的條件異方差后，仍得到了類似的結果，因此，他們認為現金結算有利于減小期貨價格的波動性。Lien和Tse（1999）使用實際的瘦豬期貨價格數據來評估現金結算對活豬、瘦肉豬市場的影響，發現GARCH效應在現貨收益序列中占優勢，但在期貨收益或基差序列中不存在。通過引入虛擬變量來表示結算方法，他們發現采用現金結算后，基差、現貨和期貨收益都變得更加不確定。

四、我國生豬期貨采取實物交割制度可能存在的問題

（一）我國生豬現貨市場基礎薄弱，市場主體參與實物交割難度大

雖然我國已經成為生豬養殖和消費的第一大國，但我國生豬市場的行業集中度、規模化和標準化程度與歐美國家有一定差距，生豬養殖仍以中小養殖者為主，缺少根據豬的生長周期進行專業化飼養的大型企業。這帶來的問題是：第一，期貨合約有最小交易單位的要求，參與交易需要一定的資金實力，因而中小養殖者進入難度大，待合約進入交割月，會存在實物交割品不足的問題;第二，在飼料、獸藥保護、屠宰加工行業，缺少行業的龍頭企業，對生豬生產的養殖成本、生產品質、疾病防控方面缺少相應的控制力，使得養殖的生豬品質在實物交割時不易達到交割品級的要求。

（二）我國生豬品種多樣化，對交割環節的升貼水定價帶來困難

我國國土遼闊，生豬的地域差異大，在生豬品種、重量、膘厚等指標上有較大差別。盡管在實物交割環節，會制定交割的標準品質等級，但對于高于低于該等級的替代交割等級，需要人為制定品質升貼水。品質差異帶來的價格差異，是根據市場供求變化而改變的，而交割環節的升貼水變化頻率很低且是人為確定，這就會造成交割環節的品質升貼水調整滯后于市場的品質升貼水變化，容易扭曲不同品質生豬價格的關系，降低資源配置效率。

（三）我國生豬的產銷異地、南豬北養以及疫情問題會增加活豬跨區實物交割成本和難度

雖然近年來我國在鐵路、公路、河運港口等基礎設施上的投資加大，已經形成較發達和完善的物流運輸網絡，但是我國的冷鏈運輸建設不足，使得我國的生豬調運主要以活豬為主。

在我國生豬市場產銷異地、南豬北養以及疫情頻發的背景下，實物交割會帶來三個方面的問題：一是在我國生豬產銷異地情況下，交割倉庫距離過遠，就會使買方面臨運輸成本加大，活豬死亡率不好估計，使實物交割效率低下;二是南豬北養的地域差異使得我國存在地域保護主義和地域價格差異，會使期貨市場確定的實物交割結算價（包含品質升貼水和異地升貼水）與當地現貨價格存在差異，影響買賣雙方的交割意愿;三是生豬疫情會增加跨區調運難度。這三個方面的問題都會增加實物交割的成本和難度。

五、我國生豬期貨采取現金交割方式的條件探討

通過借鑒美國的經驗以及研究文獻結果，可以了解到，美國生豬期貨從實物交割轉變為現金交割，整體而言，在價格發現、套期保值和平穩價格上有一定的積極作用。結合我國生豬市場現貨狀況，實物交割存在諸多困難，向現金交割方式的轉變應該是生豬期貨市場未來發展的途徑和方向。

因此，基于以上分析，我國應著重從以下幾個方面進行調整，為我國生豬現金交割逐步奠定基礎。

（一）提高我國生豬產業標準化的同時積極發揮期貨合約品質設定的引導作用

目前，我國的生豬養殖技術和水平、喂養的飼料、防疫的方法千差萬別，還未形成統一的標準，難以生產出統一質量達標的生豬。而作為期貨品種，品質易標準化是期貨合約設計的重要條件之一。期貨合約要規定交割的標準品質等級，即便未來采取現金交割，也需要確定其合約標的所代表的品質等級，因此在等級選擇上一方面要考慮現貨市場實際情況，另一方面也要發揮期貨市場對我國生豬產業化和質量提升上的引導作用。通過設置相對較高的品質標準，或給與較高的品質升水，促進生豬產業的標準化和品質提升。

（二）在期貨品種開發上應積極設計推出其相關的系列品種

如果生豬期貨上市，在適當時機，可以開發諸如瘦肉豬、冷凍豬等品種，擴展肉類品種系列，促進各類豬肉品種的價格發現，動態反映相關肉類價格變化。自1961年以來，凍豬肉期貨、活豬期貨及瘦肉豬期貨陸續在芝加哥交易所（CME）上市。不過從1997年至今，美國生豬期貨市場僅有瘦豬肉期貨品種。而中國的國情與美國不同，中國的肉類消費中豬肉占據一半以上的比重，且人口基數大，消費習慣差異大，因此在推出生豬期貨之后，可以積極擴展肉類系列品種，通過期貨市場集中定價，發現價格。這在引導現貨市場的產品結構調整，促進企業規避風險的精準化，以及推動產品系列間價格的合理化都將產生積極影響。

（三）完善生豬價格指數，提高其代表性和權威性，為現金交割奠定基礎

目前我國在生豬相關數據和價格指數發布上取得一定進展。例如農業部建立了重要農產品信息發布平臺，定期公布生豬產業數據。2013年榮昌成立國家生豬市場（SPEM），發布生豬市場（交易）價格指數。2017年，山東卓創資訊集團研究編制的瘦肉型白條豬肉出廠價格指數發布。這均為我國生豬期貨現金交割奠定了一定的基礎。不過要成為現金交割所依據的價格指數，還需要從以下方面進行完善：首先，從價格指數編制主體來說，應強化其獨立性和客觀性，這是保證其權威性和不易操縱性的先決條件。其次，價格指數選取范圍的廣泛性和多層次性，選擇采樣地區要廣泛，選取價格應包括主要的產銷地，價格類型不僅應包括大型屠宰場價格，也應包括大型交易市場的批發價格。采集價格渠道盡可能廣泛和多元，避免因采集對象瞞報價格出現價格失真。最后，指數發布主體應提高信息化水平，借助大數據處理，快速掌握和發布主要地區生豬的存欄量、出欄量等重要的信息，增加其數據的影響力和權威性，使其價格指數更可信。