期權(quán)交易的本質(zhì)及其法律規(guī)制的核心

雷曉冰

關(guān)鍵詞：期權(quán) 期權(quán)交易 期權(quán)合約

一、引言：問題之提出

期權(quán)，英文為option，顧名思義是選擇權(quán)，是關(guān)于某標(biāo)的資產(chǎn)（underlying assets）買進(jìn)或賣出的選擇權(quán)，期權(quán)交易就是這個選擇權(quán)（也可以說是決定權(quán)）的交易。在期權(quán)交易中，期權(quán)買方有權(quán)在規(guī)定時間內(nèi)按特定價格買入或賣出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。這里的特定價格叫執(zhí)行價格（ex-ercise price）或敲定價格（strike price），規(guī)定時間是到期日（expiration date）或期限（maturi-ty）。期權(quán)買方為了獲得這個權(quán)利，必須支付給期權(quán)賣方一定的費用，這個費用稱為期權(quán)費（pre-mium）或期權(quán)價格（option price）。買進(jìn)或賣出的權(quán)利對買方來說是一種權(quán)利，不是義務(wù)，他可以選擇行使或放棄行使這個權(quán)利卻沒有必須行使權(quán)利的義務(wù)，但是他一旦選擇行使權(quán)利，期權(quán)賣方必須履行義務(wù)，這是期權(quán)的重要特征之一，也是期權(quán)的價值之一。期權(quán)按照不同標(biāo)準(zhǔn)有不同分類，為行文方便，本文以場內(nèi)期權(quán)為研究對象，但關(guān)于場內(nèi)期權(quán)交易特征和法律制度的分析一定程度上也適用于場外期權(quán)市場。

從境內(nèi)外期權(quán)市場發(fā)展看，期權(quán)雖然推出歷史不長，但成長速度非常驚人，交易量呈穩(wěn)定增長趨勢，近年來速度更是明顯加快。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計，2018年上半年全球期權(quán)交易共成交合約64億張（單邊），同比增長26.16%。國內(nèi)市場上，截止到2018年10月31日，上海證券交易所50ETF期權(quán)、大連商品交易所豆粕期權(quán)和鄭州商品交易所白糖期權(quán)共成交2.758億張（單邊）。與期權(quán)市場發(fā)展相伴隨，期權(quán)相關(guān)的法律法規(guī)也在不斷完善。目前，國內(nèi)關(guān)于期權(quán)的立法除《期貨交易管理條例》外，主要是各交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，包括交易規(guī)則及其實施細(xì)則。但是交易所業(yè)務(wù)規(guī)則因其效力層級較低，存在較大局限性。隨著境內(nèi)期權(quán)品種增多，相應(yīng)糾紛也會越來越多，亟須在更高層級的法律法規(guī)中對期權(quán)進(jìn)行規(guī)范。本文擬從期權(quán)的本質(zhì)出發(fā)，探討期權(quán)立法的邏輯，對期權(quán)法律規(guī)范的核心進(jìn)行分析，希望能為我國場內(nèi)期權(quán)立法提供有益的思路。

二、期權(quán)交易的本質(zhì)

了解期權(quán)交易的本質(zhì)，應(yīng)當(dāng)首先去了解期權(quán)是應(yīng)什么需要而產(chǎn)生和發(fā)展的，這個“需要”蘊含著期權(quán)交易的本質(zhì)和價值。關(guān)于期權(quán)交易的起源，有很多說法。有說最早記載是《圣經(jīng).創(chuàng)世紀(jì)》第二十九章中關(guān)于合同制的協(xié)議，約公元前1700年，雅克布為同拉班的女兒瑞切爾結(jié)婚，簽訂了同意為拉班工作七年的協(xié)議，獲得與瑞切爾結(jié)婚的選擇權(quán);有說最早可追溯到公元前1200年，當(dāng)時希臘和古腓尼基國的交易者為應(yīng)付貿(mào)易上突然和意外的運輸要求，通過事先向船東支付一筆資金，獲得必要時得到額外船艙（保證交貨）的選擇權(quán);還有說公元前7世紀(jì)，亞里士多德在其著作《政治學(xué)》中提到古希臘哲學(xué)家泰勒斯（Thales）的故事，某個冬日，泰勒斯夜觀天象，預(yù)見到次年秋季將迎來橄欖油大豐收，于是他私下造訪當(dāng)?shù)孛恳患议蠙煊陀头?，預(yù)付定金，獲得次年優(yōu)先使用榨油機的選擇權(quán)。這些是目前可尋的比較早期的零星可見期權(quán)影子的例子。從有限的資料看，這些例子講述的共同點都是買方通過期權(quán)獲得某項權(quán)利，而這個正是期權(quán)最根本的“以。購權(quán)”的核心特征。期權(quán)被廣泛運用于商業(yè)是在17世紀(jì)30年代“荷蘭郁金香熱”中，郁金香種植者和貿(mào)易商利用期權(quán)為自己的經(jīng)營保值，這是典型的“以錢購權(quán)”的買賣。那個時候，無任何法律規(guī)則規(guī)制期權(quán)交易和期權(quán)合約買賣雙方的權(quán)利義務(wù)，直到1636年10月因德國對郁金香的需求銳減導(dǎo)致郁金香價格暴跌，荷蘭期權(quán)市場宣告崩盤。這些早期的例子，可以零星看到期權(quán)的影子，有助于我們樸素地理解期權(quán)是什么?，F(xiàn)代意義的期權(quán)，要從CBOE說起。

為了適應(yīng)人們對期權(quán)交易日益增長的需求，1973年4月26日，CBOE成立。這是美國第一家集中性的期權(quán)交易場所，也是全世界第一家期權(quán)交易所。CBOE的成立揭開了場內(nèi)集中性期權(quán)交易的序幕，也標(biāo)志著現(xiàn)代意義期權(quán)交易的開始。CBOE先是推出股票期權(quán)交易，隨后推出股票指數(shù)期權(quán)交易、外匯期權(quán)交易和債券期權(quán)交易等品種。1982年10月，芝加哥期貨交易所開始做美國長期國債期權(quán)交易，1983年和1984年該交易所又上市玉米期權(quán)和大豆期權(quán)。隨后期權(quán)交易便如雨后春筍，快速發(fā)展起來。

期權(quán)交易經(jīng)歷了漫長曲折的歷史，最終被認(rèn)可，證明了期權(quán)作為金融工具的價值和巨大魅力。從期權(quán)的歷史看，期權(quán)的產(chǎn)生和發(fā)展無不與“風(fēng)險”兩個字緊密相連。期權(quán)交易與期貨交易一樣，“都是為了防止市場出現(xiàn)不利于交易者變動時提供最大限度的價格保護(hù)”。市場中的投資者、投機者為什么愿意使用期權(quán)這一風(fēng)險管理工具呢？是因為期權(quán)交易在提高標(biāo)的資產(chǎn)流動性、降低波動率、促進(jìn)定價效率、改善信息效率、優(yōu)化資源配置、完善市場功能等方面具有不可替代的作用。期權(quán)作為金融衍生工具，其價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格的關(guān)系是非線性的，正是這個非線性關(guān)系的存在，使得期權(quán)成為全新的風(fēng)險管理工具。期權(quán)有助于降低投資者的資金成本和資金管理難度，有助于幫助企業(yè)實現(xiàn)精確套保，有助于幫助企業(yè)在對沖風(fēng)險的同時保有繼續(xù)獲利的機會，有助于幫助企業(yè)管理庫存風(fēng)險，有助于幫助企業(yè)構(gòu)建多樣化的投資策略組合。在期權(quán)發(fā)展歷史中，期權(quán)能夠幫助投資者構(gòu)建花樣繁多的策略組合是期權(quán)作為金融工具吸引投資者的重要和根本原因之一。“期權(quán)交易所獨具的，或與期貨交易結(jié)合運用的種種靈活交易戰(zhàn)略吸引了大批的投資商?！逼跈?quán)作為風(fēng)險管理工具，在服務(wù)投資者方面具有的這些獨特優(yōu)勢，是期權(quán)歷經(jīng)周折、交易規(guī)模不斷增大的根本原因。

三、期權(quán)合約的本質(zhì)

期權(quán)交易的標(biāo)的是期權(quán)合約，根據(jù)《期貨交易管理條例》第二條第四款的規(guī)定，“本條例所稱期權(quán)合約，是指期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定買方有權(quán)在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標(biāo)的物（包括期貨合約）的標(biāo)準(zhǔn)化合約”。期權(quán)合約與期貨合約一樣，都是交易所統(tǒng)一制定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，也叫標(biāo)準(zhǔn)化合同，這一點《期貨交易管理條例》已經(jīng)予以明確。本文之所以探討期權(quán)合約的本質(zhì)，意在為確定期權(quán)合約立法體例和法律適用提供理論支撐。關(guān)于期權(quán)合約立法體例和法律適用的討論，從本質(zhì)上仍是期貨法和證券法調(diào)整范圍的理論探討，核心在于回答“證券衍生品”的立法體例和法律適用問題。以下對期權(quán)合約交易與證券交易的區(qū)別進(jìn)行分析：

第一，基本功能不同。證券市場的基本經(jīng)濟(jì)功能是投融資、資源優(yōu)化配置等。期權(quán)合約交易的基本功能與期貨合約交易的基本功能一樣，都是價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理（在具體實現(xiàn)方式上，期貨交易和期權(quán)交易存在不同）。

第二，表現(xiàn)形式不同。證券本質(zhì)上是權(quán)利憑證，是證明持有人單方面享有一定財產(chǎn)權(quán)、成員權(quán)和其他權(quán)利的憑證。證券可以流通和轉(zhuǎn)讓，證券持有者可以將證券轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)權(quán)利和收益。期權(quán)合約是交易所（包括期貨交易所和證券交易所）統(tǒng)一制定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，即標(biāo)準(zhǔn)化合同。期權(quán)合約本質(zhì)上是《合同法》上的雙務(wù)合同，期權(quán)合約買賣雙方按照期權(quán)合約及其業(yè)務(wù)規(guī)則享有相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)（不僅僅是權(quán)利），期權(quán)合約的流通和轉(zhuǎn)讓是將期權(quán)合約下的權(quán)利義務(wù)概括轉(zhuǎn)讓。

第三，市場結(jié)構(gòu)和立法邏輯不同。證券市場有發(fā)行環(huán)節(jié)，有一級市場（發(fā)行市場）和二級市場（流通市場），發(fā)行市場的規(guī)模決定了流通市場的規(guī)模，影響流通市場的價格，證券市場有與“發(fā)行、上市”相關(guān)的制度安排，證券交易的公眾性決定了投資者保護(hù)是《證券法》基本的價值取向，信息披露是核心的制度安排。期權(quán)交易沒有發(fā)行環(huán)節(jié)，沒有發(fā)行人、認(rèn)購人等市場參與者，期權(quán)法律制度不需要涉及相關(guān)發(fā)行、上市的內(nèi)容。期權(quán)市場只有流通市場，且流通市場的規(guī)模是不確定的，市場規(guī)模大小由交易雙方的開平倉行為確定。由于期權(quán)合約本質(zhì)上是平等主體之間的合同，期權(quán)交易立法的宗旨重在確保市場公開、公平、透明、有效，競爭秩序良好，做好風(fēng)險防范和保障交易結(jié)果有效。

第四，交易機制和相應(yīng)的風(fēng)險控制制度不同。證券市場是全額交易，期權(quán)交易是保證金交易（期權(quán)交易中只有賣方需要交納保證金，買方全額支付權(quán)利金）。為防范保證金交易可能帶來的風(fēng)險，期權(quán)交易實施當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度、持倉限額制度、交易限額制度、大戶報告制度、強行平倉等嚴(yán)格的風(fēng)險控制制度，這些制度安排都是期貨、期權(quán)市場特有的。

從以上分析不難看出，期權(quán)合約交易與期貨合約交易在功能定位、參與主體、主體之間關(guān)系的性質(zhì)、主體權(quán)利義務(wù)、市場結(jié)構(gòu)、交易流程、運行規(guī)律、基本制度、市場風(fēng)險點等方面，都是類似的，而與證券市場存在本質(zhì)差別，是完全不同的兩套運行邏輯。我國習(xí)慣上以調(diào)整的社會關(guān)系和調(diào)整方法作為部門法劃分的標(biāo)準(zhǔn)。從盡可能維護(hù)同一部法律調(diào)整對象、調(diào)整方式的統(tǒng)一性和制度體系內(nèi)容的協(xié)調(diào)一致性角度，建議將期權(quán)合約交易和期貨合約交易放在期貨立法中統(tǒng)一調(diào)整。

四、期權(quán)交易法律規(guī)制的核心

與境外相比，期權(quán)交易在我國時間不長。1999年《期貨交易管理暫行條例》沒有對期權(quán)作出規(guī)定。2000年之后，期貨、場外期權(quán)等衍生品發(fā)展迅速，2005年《證券法》修訂時，在第二條增加“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”。2007年《期貨交易管理條例》頒布時，增加了期權(quán)交易的內(nèi)容，隨后期權(quán)逐漸進(jìn)入大家的視野。2015年上海證券交易所上市交易50ETF期權(quán)，開啟我國資本市場的“期權(quán)元年”。2017年，大連商品交易所、鄭卅I商品交易所先后上市豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)，媒體稱2017年是“商品期權(quán)的元年”。2018年上海期貨交易所上市銅期權(quán)，這是我國第一個工業(yè)品期權(quán)。以后期權(quán)市場的創(chuàng)新會更多。但是與期權(quán)市場創(chuàng)新相匹配，期權(quán)相關(guān)的法律制度則主要限于交易所層面的業(yè)務(wù)規(guī)則。這類業(yè)務(wù)規(guī)則的效力層級較低。近些年，實體經(jīng)濟(jì)對期權(quán)市場的需求日益增大，隨著期貨市場對外開放不斷推進(jìn)、境外參與者不斷增多，提升期權(quán)相關(guān)規(guī)則的層級、加快期貨市場立法顯得迫在眉睫。本文認(rèn)為，期權(quán)立法應(yīng)抓住以下幾個核心：

（一）期權(quán)作為金融工具的存在具有正當(dāng)性

期權(quán)是“風(fēng)險管理工具”，是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，這是期權(quán)作為金融工具存在的正當(dāng)性。在漫長的期權(quán)發(fā)展歷史上，期權(quán)曾經(jīng)被認(rèn)為是“賭博工具”，期權(quán)交易被認(rèn)為是“欺詐行為”“操縱市場行為”“美國糧食市場崩潰的元兇”，并因此屢次被禁。期權(quán)作為金融工具，應(yīng)當(dāng)具有正當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)目的。美國《商品交易法》第3（a）條規(guī)定，包括期權(quán)在內(nèi)的所有衍生品交易必須“提供管理和承擔(dān)價格風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)價格的手段，或者通過在流動性強、公平且財務(wù)安全性強的交易設(shè)施上交易的方式進(jìn)行定價信息的傳播，因此關(guān)系到全國公共利益”。在5c（c）（5）條規(guī)定，CFTC可以認(rèn)定任何聯(lián)邦法律或州法律規(guī)定的非法活動、恐怖活動、暗殺、戰(zhàn)爭、博彩等合約、交易有悖公共利益，并因此禁止這些合約和交易在注冊實體或通過注冊實體掛牌結(jié)算或上市交易。避免“脫實向虛”、明確確立服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的原則也是我國期貨與衍生品市場發(fā)展的前提。建議我國在立法中明確期權(quán)等衍生品合約交易應(yīng)當(dāng)具有風(fēng)險管理、價格發(fā)現(xiàn)、資源配置等經(jīng)濟(jì)功能，使這一原則成為衍生品合約和業(yè)務(wù)規(guī)則設(shè)計貫穿始終的一條主線。

（二）尊重期權(quán)交易的規(guī)律

同是風(fēng)險管理手段，期權(quán)交易有其明顯的特征。

第一，期權(quán)買賣雙方的權(quán)利義務(wù)不對稱。期權(quán)交易中，期權(quán)買方在期權(quán)合約成交時，一次性全額支付權(quán)利金，不交納保證金，隨后無論市場行情怎樣變化，買方都不存在追加保證金的風(fēng)險，更不會出現(xiàn)期貨交易中因保證金未及時追加被強行平倉的風(fēng)險。這就將風(fēng)險和收益割裂開來，類似于保險。購買期權(quán)后，期權(quán)給持有者某種權(quán)利去買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)，但期權(quán)持有者不是必須行使權(quán)利，在期貨交易中，買賣雙方都有義務(wù)去執(zhí)行合約。

第二，期權(quán)交易有行權(quán)履約環(huán)節(jié)，沒有期貨交易的交割環(huán)節(jié)。

第三，期權(quán)天然具有流動性不足的特征，需要引入做市商。與期貨交易相比，期權(quán)存在方向（看漲看跌）、時間（不同到期日）和價格（不同行權(quán)價）的三維管控，期權(quán)合約數(shù)量眾多，期權(quán)在任一時間，有多個標(biāo)的系列，每一個系列上有多個行權(quán)價格，再搭配看漲看跌不同的方向，最后形成數(shù)倍于期貨合約的期權(quán)合約，眾多期權(quán)合約能夠幫助交易者在最理想的價位上實現(xiàn)價格保護(hù)。但是，對整個市場來說，在期權(quán)合約數(shù)量成倍增加的同時，市場資金量卻不會成倍增加。與此同時，由于期權(quán)合約數(shù)量眾多，有不少合約長期處于深度實值或深度虛值狀態(tài)，這些因素導(dǎo)致期權(quán)市場流動性不足，流動性不足是全球大多數(shù)期權(quán)市場的共性問題。世界上大部分期權(quán)交易所通過推出相應(yīng)的做市商制度來解決流動性不足問題。這是期權(quán)市場的天然特征，大多數(shù)期權(quán)市場都存在這個問題。

期權(quán)立法應(yīng)尊重期權(quán)的規(guī)律，在制定期權(quán)法律規(guī)則時應(yīng)充分尊重這些規(guī)律。

（三）防范市場風(fēng)險和違法違規(guī)行為

人們?yōu)楣芾砗娃D(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)的風(fēng)險發(fā)明了期權(quán)，但在使用過程中由于人性的貪婪與監(jiān)管乏力又產(chǎn)生了新的風(fēng)險。為防范和控制風(fēng)險，應(yīng)科學(xué)合理設(shè)計期權(quán)合約的各個要素以及交易、結(jié)算、行權(quán)履約及風(fēng)險控制等規(guī)則。

期權(quán)是個“好孩子”，但容易被濫用。在期權(quán)產(chǎn)生與發(fā)展的過程中，關(guān)于期權(quán)被濫用的例子不勝枚舉。如荷蘭郁金香事件、1874年美國特惠權(quán)欺詐事件、1932年美國小麥?zhǔn)袌霾倏v案、2010年韓國KOSP1200股指期權(quán)跨市場操縱案、2000年美國期權(quán)結(jié)算價操縱事件等。期權(quán)市場操縱有其特殊性，除具有一般期貨市場操縱的特點外，還存在跨期貨、期權(quán)市場操縱，如果是歐式期權(quán)，還有到期日操縱等。為防范和控制期權(quán)市場違法違規(guī)行為，應(yīng)在法律、行政法規(guī)層面就市場操縱等違法行為的定義、構(gòu)成要件及法律責(zé)任，在業(yè)務(wù)規(guī)則層面就違規(guī)行為的類型、構(gòu)成要件和紀(jì)律處分措施等作出明確規(guī)定。

（四）建立做市商制度

期權(quán)是一個天生流動性不足的市場，為提高期權(quán)市場的流動性，要充分發(fā)揮做市商的功能。做市商，指的是在市場上，為維持市場流動性、滿足公眾投資者的投資需求，由具備一定實力和信譽的經(jīng)營機構(gòu)作為指定交易商，不斷向市場報出買賣價格，并在該價格上接受投資者的買賣要求，與投資者進(jìn)行交易的主體。由做市商組織主導(dǎo)的市場稱為做市商市場，相應(yīng)的組織模式稱為做市商制度，做市商制度又稱“報價驅(qū)動制度”。在不同國家和地區(qū)，做市商有不同的叫法。盡管叫法不一，但實質(zhì)相同。1973年，做市商制度正式引入期權(quán)市場。CFTC對做市商的定義是“在交易所擁有一定特權(quán)并承擔(dān)在市場過剩賣出時買入，在市場過剩買人時賣出義務(wù)的專業(yè)證券商或者個人”。衍生品市場方面，EUREX要求“做市商在某一特定時間以限定的價差向市場提供連續(xù)的買賣報價”。CBOE對做市商的定義為“在市場買賣不平衡的情況下以自身的賬戶在市場上買入或者賣出”。盡管不同市場有不同的做市商定義，但總的來說大同小異。境外金融市場多年發(fā)展經(jīng)驗已經(jīng)充分證明了做市商制度的重要作用。做市商可以向市場提供流動性，這是做市商制度最主要的目的。做市商不斷向市場提供雙邊報價，尤其是新品種上市初期流動性不足時，引入做市商增強新品種的流動性已經(jīng)成為發(fā)展趨勢。我國50ETF期權(quán)、白糖期權(quán)、豆粕期權(quán)、銅期權(quán)交易引入做市商制度，都有這方面的考慮。

（五）建立投資者適當(dāng)性制度

投資者適當(dāng)性制度并不是國際大多數(shù)期權(quán)市場的通用做法，但在我國期權(quán)市場發(fā)展初期，建議還是建立投資者適當(dāng)性制度為宜。投資者適當(dāng)性，簡單地說，就是“把合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”，其目的是保護(hù)中小投資者。期權(quán)市場是一個高風(fēng)險的市場，中小投資者在知識、經(jīng)驗、信息收集處理、交易策略等方面受到限制，在投資活動中往往處于不利地位。適當(dāng)?shù)?、成熟的、合格的投資者群體是增加期貨市場流動性、抑制期貨市場價格非理性波動、深化期貨市場服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)和相關(guān)行業(yè)的功能、拓展期貨市場廣度和深度的重要基礎(chǔ)性制度建設(shè)。當(dāng)前，我國期權(quán)市場正處于發(fā)展的初期階段，市場投資者結(jié)構(gòu)不甚合理，抗風(fēng)險能力相對較弱，因此建議還是設(shè)立一個投資者的進(jìn)入門檻，避免資金實力較差、不了解期權(quán)知識、抗風(fēng)險能力較弱的投資者進(jìn)入。投資者適當(dāng)性的判斷標(biāo)準(zhǔn)可以結(jié)合我國期貨期權(quán)市場發(fā)展實際、居民收入狀況、社會信用狀況等諸多因素確定。

五、結(jié)束語

期權(quán)交易是一種以特定權(quán)利為買賣對象的交易，是權(quán)利的有償使用，圍繞權(quán)利的買賣形成了一系列社會關(guān)系，期權(quán)法律規(guī)則則是按照一定的宗旨和原則、對這些社會關(guān)系進(jìn)行調(diào)整的規(guī)則，包括體例和內(nèi)容兩個方面。作為“權(quán)利的游戲的游戲規(guī)則”，規(guī)則制定的好壞直接影響到期權(quán)市場的健康發(fā)展。隨著期貨市場對外開放逐步推進(jìn)，將有越來越多的境外參與者參與到期權(quán)市場中來。建議我國一是要加快制定《期貨法》，在法律層面對期權(quán)作出規(guī)定，給予境內(nèi)外投資者以信心，二是充分尊重期權(quán)的規(guī)律，最大化地發(fā)揮期權(quán)的價值，保證期權(quán)交易有序公平進(jìn)行，促進(jìn)期權(quán)市場持續(xù)健康發(fā)展。