國際高頻交易的起源、發展與監管思考

朱哲穎

關鍵詞：高頻交易 數字化 顛覆性技術創新 評估 監管工具箱

一、高頻交易起源的環境要素

高頻交易是國際金融市場數字化的產物。計算機與互聯網的發明使市場電子化報價成為現實，交易電子化促使結算環節電子化，結算效率的提升又進一步推動了標準合約的電子化。在數字網絡化的競爭環境中，部分市場參與者敏銳地發現，在計算機算法交易（algo trading）的各類交易模式中，通過快速抓取信息傳輸的“時間差”可帶來跨市場的套利機會，盡管單筆盈利較為細微，但其交易風險極低，在大規模資金參與下可實現較為穩定的盈利模式。20世紀80、90年代，高頻交易首先出現于荷蘭的阿姆斯特丹和美國的芝加哥、紐約，并快速擴張到歐洲、亞洲（見表1）。高頻交易起源于上述城市并非偶然。在數字化的金融市場中，出現高頻交易，必須具備通信網絡、數據布點、市場結構和特定人員等方面的環境要素：

（一）發源地是互聯網光纖光纜的交匯點

荷蘭阿姆斯特丹是全球第二大互聯網信息交互匯集點，也是全球150余條海底光纜的中繼點，是進入歐洲的主要門戶城市;紐約是北美洲與歐洲的主要網絡連接點，其中長島的貝爾伯特（Bellport）是連接美國與歐洲的海底光纜著陸點;芝加哥則處于美國內陸光纖網絡的中心位置，也是多條跨國海底光纖的中繼點，因此到達美國內陸城市的時滯最短。

（二）發源地是提供托管服務的數據集中地

高頻交易客觀上需要符合數據中心的硬件要求，如成本較低的電力供應、符合工業標準的建筑承重結構等，以便為高頻交易的開展提供較為理想的硬件設施基礎。目前，阿姆斯特丹建有泛歐交易所（Euronext）、Equinix數據中心;芝加哥建有芝加哥商品交易所集團（CME Group）數據中心;新澤西建有紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克交易所（Nasdaq OMX）等交易所數據中心。緊鄰這些交易所，可以更加便捷地獲得其提供的托管服務和實時數據。

（三）存在跨市場套利空間

同類產品、基礎產品與相關衍生產品之間，可能因市場交易結構、流動性分割、地域時差，或產品交叉上市、互掛、市場跨境連接等原因，導致信息傳輸時差而產生價差套利空間。如美國股票市場上同一支股票可能在全國多個證券交易所上市;歐洲交易IShares MSCI BRIC ETF指數產品，與用于對沖的“金磚四國”的股市交易時間也存在時差。

（四）創始人對市場微觀結構有深入了解

絕大多數高頻機構創始人曾是交易員或交易所高管，對產品參數設置、參與者行為特征甚至市場一線監管等都具有一定經驗。如JumpTrading、Chopper Trading創始人曾是CME交易員;Optiver創始人曾是歐洲期權交易所交易員;Flow Traders創始人曾是Optiver雇員;Virtu創始人曾是NYME主席等。

二、高頻交易的運作模式

（一）交易模式上低利潤率、高交易量和持續盈利

隨著近年來市場進入低波動率階段和行業內激烈競爭，高頻交易利率潤下降明顯，但交易盈利仍保持了長期穩定增長。以上市公司FlowTraders為例，公開信息顯示2017年第一季度該公司利潤率下降41%，每筆交易利潤率僅為0.028%（因此需要進行大量交易），但在交易盈利方面已保持了連續34個月的持續盈利（即從上市以來公開數據持續顯示盈利）。而這幾乎是高頻交易行業的整體縮影。美國證監會（SEC）資料顯示，Jump Trading 2010年凈利潤為2.68億美元，利潤率約為52.3%;2014年Virtu上市文件顯示，該公司在連續的1238個交易日中保持了1237個交易日穩定盈利。總的來說，只要能在風險控制和應對競爭方面保持優勢，高頻交易就較為容易實現長期穩定盈利。

（二）機構運營上對交易總成本高度敏感

高頻交易機構需要不斷平衡算法風險收益，抗衡市場中同類交易競爭力量，并通過進行大量資本投資維持軟硬件速度優勢。同時，高頻交易低利潤率、高交易量的特點也決定了其天生對交易總成本（包括監管成本）高度敏感。在實際操作中，基于高頻交易機構主要人員與業內的淵源關系，常常會尋求成為交易所結算會員或做市商，以獲取較低的交易費率。如Jump Trading是CME的結算會員，Getco/KCG是NYSE的做市商等。同時，高頻交易機構也可能直接或間接尋求與大型共同基金、資產管理公司建立“交易執行對手方”關系，以提高交易效率、降低沖擊成本。如Flow Trader約有550個“直接對手方（direct counterparties）”;Optiver約有200個“直接對手方”;Tower Research與Credit Suisse有交易執行平臺合作等。

（三）競爭態勢上需要不斷開辟新市場

高頻交易的實質是對市場交易結構的一種顛覆性技術創新。由于行業內競爭激烈，而交易技術觸類旁通，高頻交易天生需要不斷“入侵”新市場和新資產品類。據Aite Group LLC統計，2009年高頻交易占美國證券市場交易總量的63%，隨美國市場加強監管，2013年這一比例下降至51%;但同一時期，歐洲證券市場上的高頻交易成交量份額由2009年的25%上升至2013年的41%，并隨歐洲監管成本上升，逐步向亞洲市場拓展，體現出此消彼長、不斷連接“新世界”的特點。同時，各大高頻交易機構除了成立時初始參與交易的資產類別外，均已進入或計劃進入股票、期權、ETF、外匯、大宗商品等各種領域。在進入新的市場和資產類別時，高頻交易機構通常會雇用大型投行中精通該領域的高級交易或技術人員，以便深入了解規則、參數、市場交易特點等。

三、高頻交易發展的主要階段

與任何一種技術創新相似，高頻交易發展的周期性特征較為鮮明。

（一）快速崛起（2005-2010年）

在行業發展初期，高頻交易業務模式鮮為人知。但隨著高頻交易悄無聲息地在市場中崛起，市場參與者能夠直觀感覺到，市場撮合成交的微觀規律和市場的波動性在發生變化。同時，由于高頻交易需要快速捕捉任何價差，基于其技術優勢也發展出了搶先交易（front running）、幌騙（spoofing）、分層（layering）等交易模式。從監管角度來看，在此階段，高頻交易處于“野蠻生長”時期。交易技術創新進一步推動了市場細分，但由于缺乏對高頻交易的認知，市場規則體系、撮合邏輯、指令類型等還未能適應高頻交易進入市場后的微觀環境變化，因此對高頻交易缺乏必要的監管約束，部分高頻交易商也傾向于利用技術優勢尋找并放大規則漏洞，以尋求超額利潤。這一時期的典型風險事件是2010年5月6日美國股票市場的“閃電崩盤”（flash crash）。該事件揭示出，高頻交易通過價格傳導加強了各金融市場間的連接性，一個市場的劇烈波動可能更迅速和直接地被傳導到其他相關市場。因此，在一些產品交叉上市的市場中，交易所的交易規則、指令類型均需要在更具宏觀性和跨市場的框架下進行統籌優化，避免監管套利與風險溢出。同時，交易場所和監管機構應當具備在任何時點重構中央訂單簿的能力，以及時識別和防范沖擊市場穩定性的破壞性交易行為（disruptive tradingpractices）。在監管實踐中，大多數國際監管者在這一時期對高頻交易的監管原則是，確保不打破集中撮合的競價原則，打擊欺詐交易，維護市場公平公正。

（二）發展壯大（2011-2013年）

在高頻交易發展壯大時期，一方面交易場所競相更新優化自身交易系統，令交易撮合時間由毫秒邁入了微秒級;另一方面高頻交易商在更為快速的交易競爭環境中，也面臨管理自身交易模型風險的挑戰。這一時期的典型風險事件是騎士資本（Knight Capital）錯單事件，半小時內因參數錯誤損失4億美元，導致公司與Getco合并成為KCG。該事件揭示出，隨著市場結構的改變，高頻交易可能帶來的潛在風險之一，是由于其自身量化交易模型或技術執行流程存在缺陷，造成市場大幅無序波動。因此，在這一時期的監管實踐中，大多數國際監管者對高頻交易采取的監管原則是，規范多層級風控與流程設置，防控技術性錯單引發系統性風險。值得指出的是，上述風險事件在發生時可能僅是時點性的風險（market shock），但其隱含的長期風險在于，此類風險事件說明，決定市場訂單簿分布態勢的因素已經不完全是傳統的風險轉移或套期保值，訂單簿在比重分配上可能更傾向于前端，從而使傳統意義上的市場參與者難以把握價格趨勢。

（三）多樣化競爭（2014-2016年）

揭開高頻交易多樣化競爭時期序幕的是2014年出版的Flash Boys（中譯本為《閃擊者：華爾街的反抗》）一書。該書的結論認為，高頻交易是一種通過先于其他投資者運行指令運作的一個方法。廣泛的技術變革和不道德的交易行為已經把美國股市從“世界上最公開、最民主的金融市場”變成了一個被“操縱”的市場。由此引發監管機構及公眾對高頻交易的認知聚焦于解剖高頻交易所具有的技術優勢和盈利模式。為保證集中交易價格發現機制的公平公正，美國市場內出現了回歸基本交易邏輯的思潮。標志性的事件為，在部分行業內機構的支持下，IEX交易所于2016年成立。在該交易所的競價機制下，所有市場參與者在IT基礎設施托管、交易接人方面一視同仁，且對所有訂單人為增設350毫秒的時滯，從而部分抵消了高頻交易的技術優勢。IEX成立后，這一新的交易模式在全球范圍內引發多家交易所對自身競價機制是否需要增設“減速帶”的評估。與此同時，高頻交易商為追求更快的交易速度和新的市場份額，在業內出現了資本大量投入的通信鏈路“軍備競賽”或“合縱連橫”。在這一時期，主要國家的監管取向是允許多種競爭態勢并存，設定期限再做評估。

（四）評估反思（2017年至今）

2017年以來，隨著監管力度的加強及澄清自身發展的需要，高頻交易的透明度有所上升。但由于業內競爭環境更趨嚴峻，高頻交易商在通信鏈路方面的資本投入規模也越來越大，業內并購交易數量直線上升，贏者通吃的態勢明顯，甚至出現了關于高頻交易盈利模式是否已近尾聲的討論。而各主要市場的監管者也開始重新評估高頻交易對市場流動性、特別是在市場極端風險場景下對流動性的影響，以及對各類投資者參與度的影響。

從發展歷程來看，由于高頻交易涉及的交易模型復雜程度高，前期也缺乏有效的監測手段，導致監管認知上“事件驅動”的特征明顯，市場發展在較大程度上領先監管。為更長時間地保持認知壁壘，高頻交易商均將其交易策略、數據模型等作為核心資產，在前期發展過程中極力回避關注。但隨著市場對其認識的深入，高頻交易技術創新的“顛覆性”逐漸消減，認知壁壘更多地向技術門檻轉變，業內集中度趨于上升，監管者及公眾對該交易模式的思辨也更為多元。

四、高頻交易評估中的主要問題

近年來，市場對高頻交易關注頗多，監管機構也在不斷評估高頻交易對市場的影響，但其難點在于，無法以現有的市場層級和價值鏈條對其簡單解構，從而難以對其進行總體上的價值評估。其中值得探討的問題主要包括：

（一）高頻交易機構是交易者還是經紀機構

在有限的公開資料中，多家高頻交易機構的自我認知是，高頻交易機構是“系統操作者”而非“交易者”。而從金融市場的角度，高頻交易機構在市場中承擔的角色不僅是“交易者”，還是“超級交易者”——既進行大規模的交易，也承擔做市商、交易執行對手方等部分在傳統意義上由經紀機構承擔的市場功能。目前國際上大多將高頻交易機構作為交易者進行監管，因而高頻交易機構又在交易總體成本、尤其是監管成本與稅費方面，比經紀機構具有一定的隱性優勢。即由于高頻交易機構與經紀機構目前在市場中分類層級不同，即便部分功能類似，在監管力度上仍存在差異。

（二）高頻交易機構是否為市場創造了新的價值

從高頻交易的市場功能來看，引入高頻交易后，市場交易前端的業務鏈條或有所縮短，但核心業務內涵仍無法被簡單替代。以外匯交易為例，在高頻交易介入以前，大型銀行對客戶報價的買賣價差中實際隱含了對客戶信用評級、及與銀行進行相關業務總量的信息。但隨著高頻交易出現，買賣價差隱含含義迅速縮減為交易成本與執行速度。這對大型投行、尤其是具有交易中后端清算一體化規模優勢的投行各業務條線可能產生不同影響。如對共同基金、資產管理等機構客戶來說，這意味著更好的交易執行、更低的沖擊成本及更多的場外市場交易。但對經紀業務來說，這意味著利潤率下降，以及可能在“最佳執行”（Best Execution）規則下客戶費率結構進一步復雜化。因此，高頻交易環境中大型投行內部各業務條線此消彼長情況，及該交易模式對市場結構效率的影響，需要進一步的市場數據予以綜合評估。

（三）對高頻交易的風險評估是否應當針對某一時點

目前，國際間對高頻交易的主要風險認知是，高頻交易可能令市場因驟然流動性失衡而出現巨幅波動。因此，對其風險評估主要集中在某一時點。但應當指出的是，高頻交易本身是全球交易網絡數字化的縮影，其對市場基礎定價機制的長期影響，是一個需要密切關注的系統性問題。以大宗商品市場為例，由于高頻交易帶來的市場細分，在市場數字化的進程中，不僅期貨、期權、指數、場外衍生品等產品種類大為豐富，各類產業鏈或區域性的標的也紛紛進入了市場集中競價交易。理想情況下，任何一個可被標準化的標的物，在縱向具有時間價差曲線，在橫向具有質量或地點價差曲線，且在任何一個相關的地理區域均具有同類型標的物的價格參照（refer-ence point），由此形成了全球的價格網絡。在市場完全競爭的假設下，高頻交易無疑提高了市場整體的定價效率，但也因此加大了區域規則一體化及合約設計抗操縱性方面的壓力，并將間接影響行業集中度與財富再分配。

五、高頻交易的風險點與監管工具選擇

（一）市場結構與交易能力的再平衡

高頻交易商的主要競爭對手應當是機構投資者。當高頻交易轉向亞洲地區以散戶為主、全市場訂單統一撮合的市場結構時，極易出現雙方在交易能力上的顯著不平衡。鑒于高頻交易對進入新市場的高度需求，對高頻交易的牌照準入和前端管理，應作為市場監管的重要抓手。而在交易費率、交易帶寬等方面的管理，也是保障市場公平性的重要手段。參考歐美發達市場已有的高頻交易監管措施，國內“監管工具箱”已包括對信息流量、市場波動性、自成交、價格波動、最大下單量等控制（暫停交易或熔斷短期內仍需評估），仍可借鑒的監管工具包括：

1.“了解你的客戶”（KYC）

在國際市場中，針對高頻交易，KYC具有多重功能：一是關于多賬戶代持及實際控制關系賬戶問題，亞洲國家在市場發展過程中均面臨同樣的市場結構性問題，因此部分國家在準入階段就采取了較為嚴格的KYC流程。如蒙古要求個人提供簡歷;機構提供主要高管簡歷等，以便較好地了解客戶背景，比對交易合理性;二是對于已知的國際高頻交易商及其分支附屬機構加強背景“盡職調查”，對其主要人員、全球分支附屬機構（包括由高管代持的機構注冊信息）、業內淵源、交易模式、風控流程、技術接入方式、監管記錄等有較為詳細的了解;三是對主要國家監管機構和交易所已經公布的警告、處罰記錄要進行儲備，并仔細對比客戶基礎信息，找出多重國籍跨國交易的客戶及高監管風險客戶，特別是有意識隱瞞受處罰記錄的客戶等;四是了解最終受益人信息，避免他國政治人物及其親屬等高風險人員參與市場，避免利益沖突;五是鑒于大型投行、實體企業的分支或附屬機構對全球基礎設施已有進一步擴大投資的趨勢，利用增強的KYC信息篩查避免與他國制裁或警告對象發生直接或間接的交易，避免國際糾紛，同時對國際市場變化增強信息監測監控。從實現可行性來看，路透、彭博、道瓊斯公司均提供KYC信息管理系統，可進行大量的基礎信息篩查，也可針對監管需要逐步探索，自主建立數據庫。明確KYC/AML義務落實，也有利于推進“以監管會員為中心”的期貨市場多層次合規體系建設。

2.對幌騙、分層及其他擾亂市場的交易行為的監管措施

盡管幌騙、分層的交易方式通過報撤單限制、行情信息更新速率等已有所限制，但通過多賬戶仍能達成類似交易，因此在監管法規上仍需明確，在風險監控中的具體監測指標，以及相關違法處罰適用條款。

3.Tag 50自動化交易賬戶信息報備

CME規則576條要求結算會員負責通過結算費率系統具體上報自動化交易賬戶操作人信息，以便將交易信息量與結算費率進行掛鉤。具體字段包括：姓名、生日、主要所在國、身份證件后四位。CME為每一報備的操作人員提供一個唯一的Tag 50標識，并要求使用該標識進行下單。其中，針對人工下單客戶，如多腿（multi-leg）自動價差單數量占比較高的，需要報備Tag 50;針對自動化交易系統，提出“自動化交易團隊”概念，要求分角色（如負責人、監控人員、交易、風控、其他等）、分交易時段進行報備，每一個操作人員必須有唯一的Tag 50;如同一個操作員或同一個團隊操作多個模型、算法、系統交易同一個產品，且可能發生相互交易的，必須報備不同的Tag 50。此外，CME文件說明，Tag 50報備只針對具體操作人員，無須報備背后的指令下達人或控制人。因此，總體來看Tag 50的主要目標是為計算費率、流量監控及防止大規模技術風險，而未與實際控制關系賬戶管理直接掛鉤。盡管如采取此項變更，會涉及交易系統調整，也帶來“另一套編碼”的交叉問題，其積極的意義是揭示了一個自動化交易賬戶下多個團隊、策略、系統間不同的交易方式和路徑，并為監管者提供了對“使用他人賬戶或標簽交易”的監管途徑及處罰抓手，因此仍可作為監控方式的重要參考。

4.加強前端規范指引

如澳大利亞ASIC 2013年發布的監管指引250號對報單前端控制參數設計和風控流程及跨境事后追溯方式進行了規范。又如美國FIA2015年發布的《自動化交易系統開發與運行指南》，內容涵蓋了交易前端控制、后端控制、危機處理、安全運行、流程設計等內容，推出后得到了行業內廣泛認可。從高頻交易發展的過程來看，在行業迅猛發展時期，行業參與者技術標準、水平不一，需要探索建立分層次系統風險控制機制，因此配套發布相關監管要求與行業規范指引，可以起到較好的引導和規范作用。

（二）通信網絡與基礎設施納入監管視野

除上述監管措施外，鑒于高頻交易近期向微波通信發展趨勢漸顯，監管部門需要加強對通信鏈路監控協調。高頻交易轉向微波通信的主要原因是，微波比現有的光纜通信速度大約快一倍，原因在于光纜傳輸速度易受到沿途公路、河流、山坡的影響，同時信息在空氣中傳播的速度快于在光纜內。但微波通信的缺點也包括，受帶寬限制，傳輸的數據量同等條件下不如光纜多，同時最大傳輸距離不宜超過62英里，因此需要使用多個信號塔完成網絡鏈接。在這一領域中，隨著美國、英國、比利時等國家軍事優先級變化，越來越多的“二戰”時重要跨洋連接點信號塔退役，成為高頻交易機構競購應用的目標。隨著高頻交易機構跨境通信傳輸能力的提高，目前在進入新的海外市場時還出現了多家公司合作建立通信鏈路的現象（如多家美國高頻交易機構合資設立東京一芝加哥鏈路，以交易Nikki股指的現象）。據外媒報道，高頻機構往往通過跨境層層傳遞的關系間接并實際持有重要地理位置的通信基礎設施產權，從而對他國金融安全可能形成一種潛在的挑戰。因此，未雨綢繆，相關監管部門應對通信行業基礎設施的新建、轉讓、持有、租用等信息予以關注，并對比最終持有人及高頻交易商等關聯情況，以維護基礎設施網絡與國家金融市場安全穩定。