永安藥業的護城河

李文卉

紅牛是全世界最知名的飲料之一，經過20多年的發展，它在中國功能飲料領域已經占據了半壁江山。

一罐250毫升的“甜水”售價6元，看起來的確是一門不錯的生意。

近年來，深圳老字號東鵬特飲、達利食品旗下樂虎、可口可樂旗下魔爪，以及王思聰推出的愛洛，就連安利和李嘉誠都分別帶著各自的產品XS和Celsius，闖進了能量飲料市場。

在這些能量飲料里，都少不了添加牛磺酸，它是人體必不可少的氨基酸之一，也是提神解乏的關鍵成分。

你可能沒有想過，全球最大的牛磺酸生產企業在湖北，占50%左右的市場份額，其產品80%以上用于出口，產品遠銷美國、歐洲、日本、東南亞以及澳洲等地，終端客戶包括紅牛、雀巢等知名企業，這家企業便是潛江永安藥業股份有限公司（下稱“永安藥業”，公司代碼002365）。

3月27日晚問，永安藥業公布年度業績，2018年實現營業收入10.05億元，同比增長7.79%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.79億元，同比增長34.12%；每股收益0.61元，同比增長34.36%，擬10派1元，共計分配利潤2946.825萬元。年報稱，公司牛磺酸產量和銷售價格的上升，是全年利潤增長的主要原因。

獨家技術為核心競爭力

牛磺酸，又名牛膽酸、牛膽素，是人體內最重要的氨基酸之一，是一種無臭、微酸味的白色針狀晶體或粉末。牛磺酸不僅存在于膽汁中，也廣泛存在于所有動物的組織、細胞內。有研究表明，牛磺酸能促進人體代謝、增強體質、緩解疲勞。

永安藥業成立于2001年，于2010年登陸A股，主要從事牛磺酸產品的研發、生產和銷售。截至2018年底，董事長陳勇及其一致行動人共持有公司25.08%股權，為永安藥業第一大股東。

提到陳勇，可以從他的創業故事說起。

1994年，改革開放浪潮風起云涌時，陳勇放棄“鐵飯碗”，與幾位朋友籌集了幾十萬元資金，成立了黃岡永安藥業有限公司（下稱“黃岡永安”）。一個月后，公司成功生產出甲硝唑，掘得第一桶金。

甲硝唑的俏銷使得一些企業趨之若鶩，紛紛上馬甲硝唑項目，僅黃岡就達五家之多。甲硝唑原料市場也迅速由賣方市場急轉為買方市場，行業競爭進入白熱化。

1996年，黃岡永安根據企業現狀對國內傳統“乙醇胺”法生產牛磺酸進行探索，成功利用國產原料開發出食品添加劑“牛磺酸”工業化生產新工藝——環氧乙烷工藝，被列入國家級“火炬”計劃項目。

2001年，陳勇決定帶著環氧乙烷工藝走出黃岡團風創業。同年4月，他在潛江收購一家國有醫藥生產企業，成立永安藥業，并用4年時間將其建設成年產能2.5萬噸的牛磺酸生產企業，一躍成為全國最大牛磺酸生產基地，年生產總值2.8億元、創匯2000多萬美元。

目前，黃岡永安持有永安藥業3.57%股份，為其第一大法人股東。按3月27日的收盤價計算，陳勇身家超8億元。

根據招股說明書，永安藥業采用環氧乙烷法生產牛磺酸產品，該工藝的核心技術是為公司自創，也是公司核心競爭力所在。該工藝的優點是成本低、消耗少、收率高、周期短、投資回報率高、適合大規模生產以及對環境影響較小等。

競爭者們

作為一種優良的食品添加劑，牛磺酸正日益廣泛地應用于食品和飲料行業中。

根據中國化工信息中心的統計資料，目前國際市場中，牛磺酸約45%用于飲料，30%用于寵物食品，14%用于保健食品，8%用于飼料，2%用于藥品，1%用于其他領域。據保守估計，目前在發達國家使用牛磺酸的保健產品在1000種以上。

牛磺酸目前在國際市場上除了日本等國有少量生產之外，主要生產廠商均在我國。日本牛磺酸產量尚不足以滿足其國內市場需求，仍需從中國大量進口。

我國生產的牛磺酸產品90%左右出口，是目前全球最大的牛磺酸生產國和出口國。

目前國內比較大的牛磺酸生產商包括永安藥業、遠大醫藥、江陰華昌和江蘇遠洋等4家企業。

其中，永安藥業為全球牛磺酸行業的龍頭，產量占國內總產量50%以上，產品80%以上用于出口。公司新擴建的3萬噸牛磺酸產能已在2018年正式投產，目前總產能為6.4萬噸。

遠大醫藥為一家在港股上市的湖北公司，產能約為1.5萬噸左右，曾計劃擴建產能至2.5萬噸，但近年來受到環保政策的影響，產能擴張未見下文。

江陰華昌為上市公司嘉澳環保（代碼603822）的全資子公司，目前產能約為1萬噸，正在募集資金準備擴建1萬噸產能。

江蘇遠洋的產能約為0.4萬噸左右。

據2017年牛磺酸出口銷量統計數據，永安藥業的市場份額約為43%，湖北遠大占比約為33%、江陰華昌占比約為18%、江蘇遠洋占比約為6%。隨著永安藥業的產能擴充，2018年的市場份額可能會更高。

由此可見，上述四大企業占據了全球牛磺酸的絕大部分市場份額，屬于極高的寡占型市場，而永安藥業則是細分市場的隱形冠軍。

不得不提的依然是永安醫藥的環氧乙烷技術。

牛磺酸自1827年首先從牛膽液中分離出來后，早期多從動物臟器中提取，但由于原料來源少且不易保證，導致產量低，不能滿足市場需求。1950年以后，世界各國相繼開始進行人工合成牛磺酸的研究和開發。

相對于從動物中提取，人工合成則產量大、操作方便且成本低，已成為生產牛磺酸的首選方法。目前多數生產廠家都采用以乙醇胺為原料合成牛磺酸的生產工藝，該方法原料易得，合成工藝簡單，設備投資少。但缺點很致命：污染很嚴重。

永安藥業獨家的環氧乙烷技術的優點就是污染相對較小，這也是為何同樣是擴建產能，永安藥業可以順利獲批，但同樣地處湖北的遠大醫藥被叫停的主要原因之一。

從護城河到短期天花板

永安藥業自成立以來，主營業務未發生重大變化。2012年以前，99%以上的公司營收來自牛磺酸產品的銷售。2013年之后，環氧乙烷也為公司帶來部分營收。

環氧乙烷是永安藥業生產牛磺酸的重要原材料，占牛磺酸生產成本的50%左右。2012年以前，公司一直從中石化采購環氧乙烷。為應對環氧乙烷價格波動風險，公司用上市募集資金投建了“酒精法生產環氧乙烷項目”，于2013年實現環氧乙烷的自給自足。

目前，公司環氧乙烷裝置產能為4萬噸，由于環氧乙烷在牛磺酸產品的應用只是其應用領域中很小的一部分，除自給自足外，公司2/3的環氧乙烷產品用于外銷。

梳理公司歷年財務數據，可以發現一個有意思的規律。

2014年-2018年的數據顯示，永安藥業的整體毛利率和牛磺酸的毛利率基本保持同步，呈不斷上升的趨勢，公司的盈利能力非常不錯。但受環氧乙烷產品毛利率常年為負拖累，公司整體毛利率遠低于牛磺酸毛利率。

那么，作為永安藥業護城河的環氧乙烷技術，會成為它的短期天花板嗎？

環氧乙烷是石化的下游產品，由于環氧乙烷市場總體供過于求，且受石油價格走低的影響，近年來價格持續低迷，公司環氧乙烷項目一直處于虧損狀態。

2015年至2018年，環氧乙烷項目的實際開工月數分別為：4.2個月、1.8個月、7個月和5個月，虧損分別為：3974萬元、4453萬元、2969萬元和3369.04萬元。

當初，永安藥業決定自建環氧乙烷生產線，實際上是從戰略和成本的角度出發，未雨綢繆，提前布局。只不過，油價波動會持續影響環氧乙烷產品的盈利能力，但愿隨著新增產能的上馬，設備的利用率能得到進一步提升。

此外，由于公司大部分收入以美元結算，美元兌人民幣匯率雙向波動的新常態，不利于管理結匯時點，有可能發生較大匯兌損失的風險。