論貨幣政策周期與企業(yè)信用建設(shè)

樓立萍

摘要：從財(cái)務(wù)角度看，商業(yè)信用相當(dāng)于賣方給予買方的一個(gè)短期融資。當(dāng)企業(yè)受到銀行信用的配給限制時(shí)，常常會(huì)轉(zhuǎn)向求助于賣方提供的商業(yè)信用。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)上不完善，商業(yè)信用的作用更加明顯。本文通過(guò)文獻(xiàn)研究法、案例分析法這兩種研究方法對(duì)貨幣政策周期與商業(yè)信用的關(guān)系進(jìn)行了研究。首先通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的歸類總結(jié)，構(gòu)建出本文的理論基礎(chǔ);然后通過(guò)案例實(shí)證分析進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)，在緊縮性貨幣政策時(shí)期和擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的選擇目的不同。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;企業(yè)信用建設(shè)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策一直在緊縮型和擴(kuò)張型之間相互交替，因此形成了明顯的貨幣政策周期，并且經(jīng)濟(jì)周期下行往往都是發(fā)生在貨幣政策周期緊縮階段結(jié)束之后。商業(yè)信用作為企業(yè)之間的一種特殊借貸關(guān)系，普遍形成于一般的交易活動(dòng)中，在這些活動(dòng)中，企業(yè)并不是“一手交錢，一首交貨”，而是在取貨后延后付款。

2018年底，央行不斷提升流動(dòng)性發(fā)放量。2019年初，央行又對(duì)小微企業(yè)進(jìn)行定向降準(zhǔn)。大致上來(lái)看，2019年的貨幣政策依然會(huì)保持2018年的寬松模式。在人民銀行工作會(huì)議上，大家探討了更深層次、強(qiáng)力度的穩(wěn)定就業(yè)、維護(hù)金融、促進(jìn)外貿(mào)、穩(wěn)定外資、保護(hù)投資等，同時(shí)也研究了從大局上加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、優(yōu)化創(chuàng)新理念、改善不良框架、維護(hù)大眾利益、減少安全隱患的相關(guān)步驟，希望能夠讓經(jīng)濟(jì)金融繼續(xù)良性成長(zhǎng)。

目前，我國(guó)仍處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，金融體系還存在不健全的缺陷，資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等也不夠完善，因而企業(yè)之間提供的商業(yè)信用成了企業(yè)外部融資的一種重要手段，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和國(guó)民經(jīng)濟(jì)有著重要的作用。貨幣政策能夠?qū)ζ髽I(yè)投資、融資等財(cái)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生重要的影響。商業(yè)信用，作為一種重要的融資方法，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)有著密切的關(guān)系。在寬松型貨幣政策時(shí)期，企業(yè)之間利用商業(yè)信用是因?yàn)榻灰椎男枰?在緊縮型貨幣政策時(shí)期，商業(yè)信用的大量存在是對(duì)融資的需求。商業(yè)信用越高，企業(yè)價(jià)值也就越高，并且在緊縮型貨幣政策時(shí)期，商業(yè)信用作為企業(yè)融資的途徑，對(duì)企業(yè)價(jià)值提升作用更強(qiáng)。使用商業(yè)信用有利于增加公司績(jī)效，尤其是在寬松型貨幣政策時(shí)期，企業(yè)運(yùn)用商業(yè)信用吸引和維持客戶，因此，對(duì)提高公司業(yè)績(jī)的作用更加明顯。

一、研究意義

近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，改革體系的不斷健全，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行中貨幣政策起到了越來(lái)越重要的作用。同時(shí)，我國(guó)信用體系不斷完善，商業(yè)信用作為一種發(fā)展歷史悠久的信用體系，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展壯大，其規(guī)模也在逐漸擴(kuò)大。一方面，貨幣政策會(huì)影響商業(yè)信用動(dòng)機(jī)與效用以及融資，我們知道緊縮的貨幣政策對(duì)企業(yè)融資需求的三個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制，一是通過(guò)影響企業(yè)銷售以減小企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流;二是通過(guò)利率的提高、信貸資金規(guī)模減少影響企業(yè)銀行信用融資成本;三是通過(guò)改變投資者的投資方向，鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄，從而影響股票市場(chǎng)，使企業(yè)股權(quán)融資下降。另一方面，調(diào)整貨幣政策會(huì)對(duì)企業(yè)提供商業(yè)信用的成本產(chǎn)生影響，從而企業(yè)融資也會(huì)受到影響。當(dāng)緊縮型貨幣政策時(shí)期，企業(yè)提供商業(yè)信用的成本會(huì)相對(duì)提高，在寬松型貨幣政策時(shí)期則相反。

反過(guò)來(lái)商業(yè)信用會(huì)在一定程度上影響貨幣政策實(shí)施效果。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在不斷發(fā)展的過(guò)程中，使用貨幣政策工具的頻率越來(lái)越高，我國(guó)當(dāng)前學(xué)者和政策制定者最關(guān)心的話題就是貨幣政策的實(shí)施效果如何。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性會(huì)在一定程度上影響貨幣政策的有效實(shí)施。當(dāng)前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)形成了以信貸傳導(dǎo)渠道為主，利率傳導(dǎo)、匯率傳導(dǎo)、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)等多種貨幣政策傳導(dǎo)渠道并存的局面。很多因素都會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生影響，同時(shí)也會(huì)影響貨幣政策的實(shí)施效果。對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策能否有效發(fā)揮的影響因素之一是貨幣政策的實(shí)施效果，乃至?xí)绊懙轿覈?guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)是否能夠健康發(fā)展。

貨幣政策作為一項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，主要是通過(guò)其微觀傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生影響。在緊縮型或?qū)捤尚拓泿耪邥r(shí)期，各企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)發(fā)生改變。這時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇相應(yīng)的融資方式以應(yīng)對(duì)貨幣政策變化并減輕貨幣政策變化所帶來(lái)的不良影響，比如企業(yè)會(huì)尋求商業(yè)信用來(lái)替代銀行融資方式達(dá)到緩解融資壓力進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值的效果，同時(shí)對(duì)我國(guó)在資本市場(chǎng)不完善、金融發(fā)展條件落后的條件下對(duì)企業(yè)融資困難問(wèn)題也有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

商業(yè)信用融資受貨幣政策周期一定的影響。由于不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體的企業(yè)會(huì)有不一樣的選擇。當(dāng)貨幣政策周期由緊縮向擴(kuò)張演進(jìn)時(shí)，企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用融資的規(guī)模相對(duì)增大;當(dāng)貨幣政策周期由擴(kuò)張向緊縮演進(jìn)時(shí)， 企業(yè)一般會(huì)借助銀行信用的途徑進(jìn)行融資。所以，貨幣政策制定者應(yīng)該了解和把握商業(yè)信用的特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控，有利于企業(yè)更好地利用商業(yè)信用促進(jìn)自身的發(fā)展。

總之，要根據(jù)我們當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，適時(shí)選擇緊縮或?qū)捤傻呢泿耪撸@為企業(yè)如何更好地利用商業(yè)信用以及我國(guó)現(xiàn)階段貨幣政策的制定、實(shí)施具有重要的指導(dǎo)意義。因此研究貨幣政策周期與商業(yè)信用兩者之間的相互關(guān)系具有一定的理論意義。

二、文獻(xiàn)回顧

石曉軍等（2009）提出，商業(yè)信用是對(duì)于國(guó)家的相關(guān)的貨幣政策具有一定的作用，主要是由于其是國(guó)家貨幣政策的補(bǔ)充。銀行實(shí)現(xiàn)緊縮性貨幣政策時(shí)，商業(yè)信用會(huì)在此背景下補(bǔ)充，使得貨幣政策對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的副作用消除一部分。（Gertler and Gilchrist，1994）。中國(guó)人民銀行采用各種貨幣政策去影響銀行信用體系，但是這不會(huì)對(duì)整體的社會(huì)信用體系的供給產(chǎn)生什么影響，因?yàn)檫@與非銀行信用供給總量和銀行信用供給總量之間的結(jié)構(gòu)問(wèn)題存在一定的關(guān)系，Melter（1960）發(fā)現(xiàn)貨幣政策與商業(yè)信用的存量之間存在一定的關(guān)系。學(xué)者們通過(guò)研究貨幣政策的相關(guān)傳導(dǎo)發(fā)現(xiàn)了商業(yè)信用作用于貨幣政策主要有如下三個(gè)原因：商業(yè)信用在貨幣和間接金融資產(chǎn)中的比重、在貨幣政策的作用下，相關(guān)部門對(duì)商業(yè)信用替代貨幣的把控程度，以及商業(yè)信用所能替代的貨幣程度。許多的學(xué)者的研究主要是關(guān)注在商業(yè)信用與貨幣之間的替代關(guān)系。

三、案例背景與企業(yè)情況介紹

本文選擇民營(yíng)上市公司更具說(shuō)服力。本文認(rèn)為，蘇寧電器2008-2012年歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與當(dāng)時(shí)的貨幣政策比較有代表性，能夠較好地說(shuō)明貨幣政策于企業(yè)商業(yè)信用的關(guān)系，能夠更好地體現(xiàn)出企業(yè)信用建設(shè)的過(guò)程。因此本文選擇蘇寧歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為本文的分析樣本和當(dāng)年的貨幣政策作為本文分析的環(huán)境。

2008年第4季度，我國(guó)為了將經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的影響降到最低，實(shí)施了擴(kuò)張性貨幣政策。在2010年下半年至2011年上半年，為了避免通貨膨脹，開(kāi)始實(shí)施緊縮性貨幣政策。考慮到政策實(shí)施后，存在作用滯后期，所以本文選擇某一家企業(yè)2009年和2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為分析樣本。而且，在貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，國(guó)有企業(yè)能夠享受到國(guó)家提供的信貸優(yōu)惠政策，而民營(yíng)企業(yè)只能依賴于成本較高的融資渠道。

蘇寧創(chuàng)辦于1990年12月26日，作為中國(guó)商業(yè)企業(yè)的領(lǐng)先者，其主要經(jīng)營(yíng)商品包括傳統(tǒng)家電、百貨、消費(fèi)電子、圖書(shū)、日用品、虛擬產(chǎn)品等綜合品類，蘇寧電器擁有線下實(shí)體店1600多家，線上品牌蘇寧電器位居國(guó)內(nèi)B2C前三名，線上線下的共同發(fā)展引領(lǐng)著零售發(fā)展新潮流。正品行貨、品質(zhì)服務(wù)、便捷購(gòu)物、舒適體驗(yàn)是蘇寧電器的服務(wù)宗旨。2004年7月，蘇寧電器股份有限公司成功上市。本文的研究目的是為了判斷在不同的貨幣時(shí)期對(duì)商業(yè)信用的影響，所以本文選取了蘇寧電器2008年至2012年財(cái)務(wù)報(bào)告中的部分?jǐn)?shù)據(jù)盡心分析研究，包括短期借款、長(zhǎng)期借款、總資產(chǎn)，應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等。見(jiàn)表1：

四、案例分析

根據(jù)陸正飛、楊德明（2011）分析所得，銀行貸款=（短期借款+長(zhǎng)期借款）/總資產(chǎn);商業(yè)信用=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)。所以，通過(guò)分析蘇寧易購(gòu)2008年至2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到通過(guò)銀行貸款或商業(yè)信用得到的資本占總資產(chǎn)的百分比。

從2008-2012年，蘇寧電器從銀行貸款所融集的資本所占總資產(chǎn)的比例在2009年和2010年相對(duì)較高，在2011年突然下降。而通過(guò)商業(yè)信用融集的資本所占總資產(chǎn)的比例在2011年到達(dá)一個(gè)峰值，達(dá)54.18%。在2009年和2010年則相對(duì)較低。

聯(lián)系上述貨幣政策的變化，可以認(rèn)為，在2008年下半年，為緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的影響，我國(guó)正式宣布實(shí)施寬松型貨幣政策：降低基準(zhǔn)利率和調(diào)低存款準(zhǔn)備金率，降低對(duì)商業(yè)銀行的貸款約束等措施，增加了短期貨幣市場(chǎng)的流通性，放大商業(yè)銀行可用于貸款的資金。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些政策提高了從銀行獲得貸款的便利性，使通過(guò)銀行貸款獲得資本的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于通過(guò)商業(yè)信用籌集基本所需的成本，所以企業(yè)更傾向于選擇債務(wù)融資。所以蘇寧電器在2009年、2010年中，通過(guò)銀行貸款所形成的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較大。而在2008年之后，我國(guó)一直實(shí)施較為寬松的貨幣政策，為了降低對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，從2010年下半年至2011年，央行通過(guò)多次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，使貨幣政策從“寬松”轉(zhuǎn)為“緊縮”。在該時(shí)期內(nèi)，對(duì)于小型民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在緊縮性貨幣政策的影響下，由于對(duì)銀行信貸的審核條件過(guò)于苛刻，使得各企業(yè)融資難，貸款成本變高，甚至有的企業(yè)愿意支付更多的成本得到銀行貸款，但還是無(wú)法獲得。在這種情況下，很多企業(yè)就會(huì)選擇通過(guò)商業(yè)信用進(jìn)行融資。這就是蘇寧電器在2011年貨幣緊縮時(shí)期，通過(guò)商業(yè)信用所融集的資本占總資產(chǎn)的比例較高。

除了通過(guò)上述比率可以發(fā)現(xiàn)該規(guī)律以外，我們還分析了2008-2012年蘇寧電器應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)收賬款等變化規(guī)律。見(jiàn)圖1：

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)服賬款周轉(zhuǎn)周期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在2008-2012年期間走勢(shì)一致。均在2008-2010年期間較低，在2011年和2012年，均呈上升趨勢(shì)。應(yīng)付賬款是商業(yè)信用的需求方，應(yīng)收賬款是商業(yè)信用的供給方，在擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期，各個(gè)民營(yíng)企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的利用較不突出。而在緊縮性貨幣政策時(shí)期，企業(yè)面臨的外部融資約束增加，則將應(yīng)付賬款，應(yīng)付票據(jù)作為替代性的融資方式，來(lái)緩解自身的融資壓力。

然而，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期呈相同的變化趨勢(shì)是由于在貨幣緊縮時(shí)期，各個(gè)小型企業(yè)都面臨這融資壓力，所以蘇寧電器除了緩解自身的融資壓力外，面對(duì)同行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力，需要給予客戶商業(yè)信用來(lái)維持長(zhǎng)遠(yuǎn)的合作關(guān)系。

蘇寧電器2008-2012年期間，每年的預(yù)收賬款也形成了一定的變化規(guī)律。見(jiàn)圖6。從圖中可以發(fā)現(xiàn)蘇寧電器在2008年和2009年預(yù)收賬款金額較少，在2011年初，預(yù)收賬款以飛快的速度增加。分析其原因，我們可以理解為預(yù)收貨款，是指貨物在運(yùn)輸出去之前購(gòu)買方需要收取一些貨款的信用行為。則銷售方提前獲得該部分貨幣資金的使用權(quán)，是商業(yè)信用的一種表現(xiàn)形式。所以在寬松型貨幣政策時(shí)期，企業(yè)最主要的融資方式是銀行貸款，所以不必借助于預(yù)收賬款籌集資本。而在緊縮性貨幣政策時(shí)期，企業(yè)融資成本較高，所以會(huì)更傾向于利用商業(yè)信用作為融資方式。

五、結(jié)論與啟示

從以上的研究中，本文得到如下結(jié)論與啟示：企業(yè)債務(wù)融資的基本生態(tài)環(huán)境是市場(chǎng)資金的供需狀況，這就決定了作為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控基礎(chǔ)性工具之一的貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資有重大影響。貨幣政策通過(guò)其微觀傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生主要的影響。當(dāng)貨幣政策發(fā)生改變時(shí)，企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也隨之發(fā)生改變，企業(yè)如何應(yīng)對(duì)貨幣政策變化所帶來(lái)的不利影響，即選擇不同的融資方式，比如在擴(kuò)張型貨幣政策時(shí)期，企業(yè)選擇提供商業(yè)信用的目的是應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境，吸引更多的客戶。而在緊縮性貨幣政策時(shí)期，企業(yè)需要通過(guò)商業(yè)信用去融資，維持正常的經(jīng)營(yíng)水平，尋求商業(yè)信用這一替代性融資方式緩解融資困境進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，這是企業(yè)面臨的緊迫而現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

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