當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)改革的難點(diǎn)和契機(jī)分析

劉罕

【摘要】當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)改革面臨一些難點(diǎn)，包括厘清市場(chǎng)與監(jiān)管者的邊界、處理短期目標(biāo)與長(zhǎng)期制度建設(shè)的矛盾、平衡市場(chǎng)參與主體的利益以及完善市場(chǎng)供求機(jī)制等，而設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制為解決這些難點(diǎn)提供了突破口。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng)改革 科創(chuàng)板

一、前言

資本市場(chǎng)，是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必要組成部分。我國(guó)以股票市場(chǎng)為主體的資本市場(chǎng)的萌生、形成和發(fā)展，至今已有四十年歷程。資本市場(chǎng)的重要性隨著改革開放進(jìn)程的深入越來越突出，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)平臺(tái)作用日益明顯，為改革開放事業(yè)和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。但另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)從小到大的過程，也正是從不夠規(guī)范不夠成熟走向相對(duì)規(guī)范相對(duì)成熟的過程，因此資本市場(chǎng)自身的改革，幾乎伴隨了資本市場(chǎng)發(fā)展至今全過程，出臺(tái)的改革措施不可謂不多。但由于資本市場(chǎng)先天所具有的復(fù)雜性，改革并不是一帆風(fēng)順的，時(shí)至今日還是留下不少難題亟待解決。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨前所未有的挑戰(zhàn)的背景下，資本市場(chǎng)的改革任務(wù)無疑顯得更為迫切了。

中央已經(jīng)明確指出，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管。這就把資本市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中所具有的重要作用非常形象地揭示出來，并明確了改革的方向、目標(biāo)和任務(wù)，在當(dāng)下具有很現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)改革存在的幾個(gè)難點(diǎn)

截止到2018年底，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市公司3567家，市值達(dá)到43.37萬億元，位居全球第三大股票市場(chǎng)。但也應(yīng)該看到，在2018年里，A股市場(chǎng)總市值相比前一年反而減少了13.21萬元，A股市場(chǎng)融資額也回落到近幾年的最低水平，尤其是IPO和增發(fā)再融資金額同比都縮水了三成多。雖然當(dāng)前市場(chǎng)有所回暖，但一些制度性的難題仍在阻礙著資本市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮。

我國(guó)資本市場(chǎng)的改革，存在以下幾個(gè)難點(diǎn)：

1、如何厘清市場(chǎng)與監(jiān)管者的邊界

資本市場(chǎng)需要監(jiān)管這是毫無疑問的，但是，什么該管什么不該管，卻是一個(gè)大課題。我國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)于監(jiān)管者和市場(chǎng)的邊界，目前還不是很清晰和明確，存在許多不該管而管、該管而不管的現(xiàn)象。比如，上市公司的募集資金，正常理解應(yīng)該本著為投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度根據(jù)公司實(shí)際需求合理使用，只要符合股東利益并經(jīng)股東同意即可。但我們對(duì)上市公司如何使用募集資金規(guī)定了嚴(yán)格的限制，導(dǎo)致許多公司無法把錢用在刀刃上。回過頭來看，我國(guó)不少行業(yè)的產(chǎn)能過剩，以及許多企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率居高不下，與上市公司募集資金制度的不合理規(guī)定不無關(guān)系。另一方面，在市場(chǎng)中的有些重要環(huán)節(jié)，監(jiān)管卻付之闕如。2014年市場(chǎng)興起資產(chǎn)重組之風(fēng)，許多公司通過收購進(jìn)行外延式擴(kuò)張，但是置入的資產(chǎn)將來如果沒有達(dá)到原股東承諾的效益，對(duì)原股東如何處理這一核心問題，監(jiān)管卻沒有明確地指引，結(jié)果導(dǎo)致許多不良資產(chǎn)被吹成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)高價(jià)注入上市公司，最后不得不大規(guī)模地商譽(yù)撇帳，廣大中小股東受到巨大損失。

當(dāng)然，對(duì)于市場(chǎng)和監(jiān)管的邊界，只能通過實(shí)踐不斷探索。但需要指出的是，這是關(guān)系到資本市場(chǎng)能否健康發(fā)展的根本性課題，應(yīng)該加以頂層設(shè)計(jì)。從監(jiān)管理念上來說，劃定市場(chǎng)與監(jiān)管邊界的依據(jù)，應(yīng)該看是不是有利于發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用，是不是有利于上市公司經(jīng)營(yíng)管理健康發(fā)展，是不是有助于促進(jìn)市場(chǎng)交易的公平、透明和高效運(yùn)行。

2、如何處理短期目標(biāo)與長(zhǎng)期制度建設(shè)之間的矛盾

我國(guó)的資本市場(chǎng)還非常年輕，發(fā)展過程中不可避免會(huì)出現(xiàn)各種問題，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩或長(zhǎng)期低迷，需要政策工具及時(shí)出臺(tái)。但是，從過往的實(shí)踐來看，不少為了解決短期目標(biāo)的政策本身卻成為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的問題。遠(yuǎn)的不說，2015年股災(zāi)中證券管理部門為了救市，出臺(tái)了政策禁止大股東減持股份，雖然當(dāng)時(shí)對(duì)市場(chǎng)可能起到了一時(shí)的穩(wěn)定作用，但是該政策也促使大股東紛紛開展股票質(zhì)押，導(dǎo)致2018年全面爆發(fā)了嚴(yán)重的股票質(zhì)押危機(jī)。更令人深思的是，賣出股票的權(quán)利是股東最重要的權(quán)利之一，輕易限制或禁止股東的這項(xiàng)權(quán)利，會(huì)極大地改變市場(chǎng)參與者的預(yù)期，從而動(dòng)搖市場(chǎng)的長(zhǎng)期制度基礎(chǔ)。時(shí)至今日，這項(xiàng)政策依然困擾著市場(chǎng)。并且，這類有礙資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的政策絕非個(gè)別，比如上市公司的再融資、投資者的股指期貨交易、新興產(chǎn)業(yè)的借殼上市等，目前也受到政策的極大限制。從而抑制了資本市場(chǎng)的活力，也有礙于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期制度建設(shè)進(jìn)程，需要得以糾正。此外，經(jīng)常被市場(chǎng)管理者拿來用作政策調(diào)控工具的新股發(fā)行制度，也經(jīng)歷了反反復(fù)復(fù)地變更，時(shí)緊時(shí)松，既損害了政策的嚴(yán)肅性和科學(xué)性，又極大地干擾了市場(chǎng)參與者的預(yù)期。

3、如何在遵循市場(chǎng)規(guī)律的前提下平衡市場(chǎng)參與主體之間的利益關(guān)系

資本市場(chǎng)中有投資者、監(jiān)管者、上市公司、中介機(jī)構(gòu)等各類參與主體，它們之間的利益訴求有相合的一面，但有時(shí)也會(huì)有不一致。有的主體內(nèi)部還分類別，比如說投資者還可以分為大股東、機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者，它們之間出現(xiàn)利益分歧也很正常。一個(gè)高質(zhì)量的市場(chǎng)，必須著眼于各方利益動(dòng)態(tài)均衡，并且通過清晰的制度化加以保證，否則難以持續(xù)，而且，這需要在遵循市場(chǎng)規(guī)律的前提之下，尤其是要注意避免市場(chǎng)專業(yè)性的問題動(dòng)輒被非專業(yè)的大眾輿論所左右。比如，當(dāng)前新股發(fā)行的詢價(jià)和申購環(huán)節(jié)，為了讓中小投資者分享所謂“打新紅利”，人為設(shè)置了不超過23倍PE這樣一條發(fā)行市盈率紅線，使新股詢價(jià)和申購這樣的重要市場(chǎng)行為淪為摸彩游戲，也影響到了上市公司直接融資功能的使用。

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)參與主體之間的利益矛盾主要體現(xiàn)在大股東和中小投資者之間，雖然監(jiān)管部門采取了種種政策措施來保護(hù)中小投資者的利益，但由于大小股東之間信息不對(duì)稱天然存在，大股東侵害小股東利益的情形仍時(shí)有發(fā)生，對(duì)于大股東的不法行為，目前的法律制裁力度過輕，處罰程序太過復(fù)雜，小股東索賠成本過大，亟需從法律層面進(jìn)行完善。但另一方面，監(jiān)管部門對(duì)中小投資者也無須有“溺愛”的心態(tài)，比如為了避免股價(jià)下跌去限制大股東出售股票的行為，實(shí)際上人為干預(yù)了市場(chǎng)供求和價(jià)格，不利于市場(chǎng)形成合理的價(jià)格和健康的投資理念。

4、如何完善市場(chǎng)供求機(jī)制、促進(jìn)市場(chǎng)供求動(dòng)態(tài)平衡

總體而言，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資需求還是比較迫切的，上市公司（不計(jì)金融行業(yè)）資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)60%以上，一大批企業(yè)發(fā)行上市的需求得不到滿足，A股市場(chǎng)平均市盈率處于較低水平，這些都顯示了當(dāng)前資本市場(chǎng)的供求失衡。

資本市場(chǎng)的起伏與資金面的松緊直接相關(guān)，與西方成熟市場(chǎng)“牛長(zhǎng)熊短”的特點(diǎn)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)剛好相反，為“牛長(zhǎng)熊短”，其中的原因，是中國(guó)股票市場(chǎng)短期資金波動(dòng)大、長(zhǎng)期資金來源少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前A股個(gè)人投資者持有的自由流通市值占比超過40%，而其他主要資本市場(chǎng)中，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、日本、中國(guó)香港市場(chǎng)的個(gè)人投資者持有的市值占比僅為4.14%、2.74%、19.7%、4.59%和6.82%。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比高達(dá)93.2%，而相比之下A股機(jī)構(gòu)投資者持有自由流通市值占比僅為31.5%。不同的投資者結(jié)構(gòu)，造成了不同的資金特點(diǎn)和市場(chǎng)交易風(fēng)格，像美國(guó)的資金總體上是“長(zhǎng)期配置型”的，有利于市場(chǎng)保持長(zhǎng)時(shí)間的穩(wěn)定。而我國(guó)A股的資金總體上呈現(xiàn)“短期交易型”的特點(diǎn)，散戶貢獻(xiàn)了80%以上的交易量，容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，造成市場(chǎng)大起大落。

資本市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)是難免的，但從發(fā)揮資本市場(chǎng)功能的角度而言，“牛長(zhǎng)熊短”顯然比“牛長(zhǎng)熊短”更有利于企業(yè)，也更有利于投資者。因此，大力發(fā)展國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、廣開渠道引入海外機(jī)構(gòu)資金、完善風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易制度體系、給予長(zhǎng)線資金稅收優(yōu)惠等這些有助于壯大長(zhǎng)線資金的舉措，必須作為當(dāng)務(wù)之急加速推進(jìn)。我國(guó)A股散戶市場(chǎng)的這一階段性特點(diǎn)，是目前許多市場(chǎng)頑疾的一大根源。當(dāng)然，許多海外市場(chǎng)也同樣經(jīng)歷過這樣一個(gè)階段，美國(guó)在上世紀(jì)40年代散戶持有市值比例曾高達(dá)90%，但此后逐步降低。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)來說，“去散戶化”的方向應(yīng)該堅(jiān)持，如何去散戶化，則是當(dāng)前一個(gè)難題。

三、科創(chuàng)板的設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制為資本市場(chǎng)的改革提供了突破口

上述改革難點(diǎn)都是長(zhǎng)期存在的問題，其根源是市場(chǎng)化和法治化建設(shè)的不夠到位造成的。由于資本市場(chǎng)的特殊性，牽一發(fā)而動(dòng)全身，經(jīng)常是按下葫蘆浮起瓢，解決起來非常困難。但是，自從習(xí)主席于去年11月宣布要在上海證券交易所開設(shè)科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以后，我國(guó)資本市場(chǎng)的改革迎來了極為難得的突破口。在短短的三個(gè)月時(shí)間里，有關(guān)部門已經(jīng)出臺(tái)了設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見和配套規(guī)則，從現(xiàn)有的內(nèi)容來看，筆者認(rèn)為這套規(guī)則較好地吸取了過往制度安排的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，其市場(chǎng)化的理念非常清晰，同時(shí)又明確地給出了監(jiān)管的底線和邊界，為解決我國(guó)資本市場(chǎng)的難題帶來了希望。

具體而言，科創(chuàng)板的設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，其方案的亮點(diǎn)在于：在企業(yè)上市條件中引入了市值指標(biāo)，并與收入、現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)、研發(fā)投入不同組合構(gòu)成了五套上市指標(biāo)，有利于適應(yīng)科創(chuàng)型企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展特點(diǎn)，未盈利但高價(jià)值的高科技企業(yè)也可上市;新股發(fā)行價(jià)格以更為市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，詢價(jià)、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)并加大了它們的責(zé)任，有利于得到負(fù)責(zé)任的詢價(jià);尊重企業(yè)的合理安排，允許上市前制定、上市后實(shí)施的期權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃;退市制度更為嚴(yán)格，第一年警示，第二年直接退市;交易制度更寬松，漲跌幅放寬至20%，前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，允許作為融券標(biāo)的，允許超額配售選擇權(quán)，有利于股價(jià)穩(wěn)定;創(chuàng)投資金的退出更為便利，有助于打造健康的科創(chuàng)投資生態(tài)環(huán)境等等。這些亮點(diǎn)所集中透露出來的含義，是尊重融資者和投資者的市場(chǎng)化選擇，充分體現(xiàn)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的能力，盡量減少政府對(duì)市場(chǎng)的背書，讓市場(chǎng)的供求機(jī)制自行發(fā)揮平衡市場(chǎng)的作用。

從中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史來看，如果只是在原有的市場(chǎng)肌體上強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化而沒有一整套適當(dāng)?shù)闹贫劝才抛鳛楸Ｕ希袌?chǎng)化也容易生出問題，例如2009年新股市場(chǎng)化定價(jià)改革單兵突進(jìn)造成天價(jià)新股現(xiàn)象、2015年由于放任配資而引發(fā)股災(zāi)等教訓(xùn)還歷歷在目。因此，創(chuàng)設(shè)一個(gè)新的板塊進(jìn)行增量式改革，是一個(gè)非常有智慧的決定。

在新的制度安排下，我們將會(huì)看到：股票發(fā)行價(jià)能否擺脫窗口指導(dǎo)？交易能否放開漲跌幅甚至實(shí)行T+0？投資者能否接受嚴(yán)格的退市制度？什么樣的做空機(jī)制是合適的？市場(chǎng)的炒作風(fēng)氣是否有辦法被遏制？市場(chǎng)理念是否會(huì)趨向成熟？投資者結(jié)構(gòu)是否能“去散戶化”？監(jiān)管者的責(zé)任重心應(yīng)該放在哪里？中介機(jī)構(gòu)的角色和責(zé)任如何恰當(dāng)?shù)钠ヅ洌窟@些問題有望通過科創(chuàng)板的實(shí)踐，給出一些答案，從而凝聚共識(shí)，認(rèn)清改革的方向，推動(dòng)市場(chǎng)能最終可以邁向一個(gè)統(tǒng)一的、更為完善的制度體系。

四、結(jié)語

我國(guó)的資本市場(chǎng)改革，面臨著難得的機(jī)遇。科創(chuàng)板的設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，將會(huì)使中國(guó)的股票市場(chǎng)呈現(xiàn)“一市兩制”的局面，這當(dāng)然會(huì)給投資者和監(jiān)管部門帶來一些挑戰(zhàn)。但有意義的是，兩種制度安排可以通過各自的實(shí)踐而呈現(xiàn)出各自不同的景象，為中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步改革提供切實(shí)可靠的依據(jù)。這將會(huì)是我國(guó)資本市場(chǎng)一次劃時(shí)代性質(zhì)的事件，有望完成我國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)鍵性的一躍并解決積弊已久的一些難題。

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