宏觀審慎政策工具有效性的比較研究

唐志祥

摘 ? 要：本文構建了異質性家庭、企業、商業銀行和政府部門的動態隨機一般均衡模型，通過脈沖響應函數、社會福利損失函數研究貸款價值比、資本充足率監管工具的效果。研究表明：相對于無審慎監管的貨幣政策，加入貸款價值比和資本充足率后，審慎工具有利于產出、房價和物價的穩定;從脈沖響應函數看，無論是技術沖擊還是貨幣政策沖擊，資本充足率在穩定產出、通脹和貸款要優于貸款價值比，但在穩定房價方面，貸款價值比在技術沖擊下更有利于房價的穩定，而資本充足率在利率沖擊下更有利于房價的穩定;從福利損失函數的角度看，資本充足率監管要優于貸款價值比監管。因此，宏觀審慎政策與貨幣政策搭配時，應根據具體環境進行策略選擇，以實現政策之間的相互協調。

關鍵詞：宏觀審慎政策;貸款價值比;資本充足率;DSGE模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.07.004

中圖分類號：F820.2 ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）07-0033-10

一、引言與文獻綜述

2008年金融危機后，政界各國政府和國際組織相繼出臺宏觀審慎監管政策來防范系統性金融風險。危機后，我國也高度重視并加強了宏觀審慎監管，十九大報告指出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革”，初步建立宏觀審慎政策和貨幣政策相互協調防控系統性金融風險的框架。那么，近年來，我國宏觀審慎政策實施的效果如何？如何比較宏觀審慎政策工具的效果？這是本文所探究的問題。

目前，相關的研究主要分為兩類：一類是關于宏觀審慎政策與貨幣政策的配合效果研究。馬勇和陳雨露（2013）在包含內生性金融體系的DSGE框架下研究二者的協調配合問題。王愛儉和王璟怡（2014）認為在遭遇金融沖擊時，二者結合的輔助效果非常明顯。梁璐璐等（2014）通過動態化貸款價值比來研究二者的協調效應。Angelini et al（2014）宏觀審慎政策與貨幣政策缺乏配合會使資本和利率的波動增加。方意（2016）認為在最優貨幣政策下，宏觀審慎政策仍可提升社會福利。岑磊等（2016）認為二者在供給沖擊下存在沖突，在需求沖擊下相輔相成。而程方楠等（2017）認為協調中存在“政策沖突”和“政策疊加”問題，這會削弱政策實施的效果，損失社會福利。Alpanda et al（2018）認為宏觀審慎政策工具存在不確定性需要與貨幣政策配合實施。另一類是針對宏觀審慎政策工具有效性的研究。Lim et al（2011）通過宏觀跨國面板數據得出，宏觀審慎工具能使系統性風險下降。Nier et al（2016）從房地產價格升值、信貸增長和資本流入三個角度探討了宏觀審慎政策降低金融脆弱性的效果。梁琪等（2015）研究了貸款價值比、差別存款準備金動態調整機制等工具，研究得出這些工具是有效的。陳明瑋等（2016）認為信貸類與資本類宏觀審慎工具都能在一定程度上熨平外在沖擊所引起的金融波動;與貨幣政策工具相結合的兩種審慎工具能夠抑制金融順周期效應。岑磊等（2016）構建DSGE模型，認為貸款價值比可以作為新常態下宏觀審慎政策的主要工具之一。上述文獻對相關的審慎工具有效性進行了有價值的研究，但存在一些局限：一是國外文獻偏重于跨國研究，針對一個國家研究較少，國家間的差異使得研究結論難以適用于一個國家;二是國內研究偏重于應用計量方法，這樣面臨著難以克服變量的內生性問題。

近年來，DSGE模型研究宏觀審慎工具效果已經得到了運用，這種方法可以緩解內生性問題。本文將房地產偏好嵌入DSGE模型，調控房地產市場作為宏觀審慎政策的一個目標，考察在技術沖擊和貨幣政策沖擊下，通過產出、通脹和房價的波動來研究貸款價值比和資本充足率作為宏觀審慎工具的效果。

二、模型設定

借鑒Iacoviello（2005）、Rubio et al（2012）和Kannan et al（2012）建模思想，本文構建由異質性家庭、廠商、商業銀行和政府部門組成的DSGE模型。假定經濟中存在無限期儲蓄家庭和貸款家庭，他們向廠商提供勞動，獲取收入，用于消費和房屋持有，分別向銀行部門儲蓄和貸款;企業雇傭勞動力生產產品;商業銀行吸收存款與發放貸款;貨幣政策、宏觀審慎政策由政府部門制定和執行。

（一）家庭部門

家庭分為儲蓄家庭和貸款家庭兩類，分別進行資金的儲蓄和借貸，貸款家庭通過抵押品獲得貸款;在預算約束下，家庭選擇消費、提供勞動和持有房產以實現效用最大化。貸款家庭比儲蓄家庭耐心小，貼現因子較小。

1.儲蓄家庭

最大化儲蓄家庭效用函數如下：

（二）企業

1.最終產品生產企業

假定最終產品市場是完全競爭市場，投入價格為、數量為的中間產品，生產技術是規模報酬不變的，生產函數如下：

其中，Nd，t表示儲蓄家庭勞動供給，Nl，t表示貸款家庭勞動供給，由于儲蓄家庭擁有中間企業所有權，因此，不同類型的勞動不能完全替代，α表示不同勞動之間的相對份額，α∈[0，1]。At為生產技術，滿足，1nAt=ρa1nAt-1+ea，t，ρa代表自回歸系數，ea，t為外生技術沖擊。

2.宏觀審慎政策

我們采用LTV和CAR兩種工具來執行宏觀審慎政策。

一是貸款價值比工具（LTV）。將貸款價值比作為調控經濟的一個工具。抵押品價值相同，當LTV比高時，借款者能夠獲得貸款增加;當LTV比較低時，限制了借款者的借款數量;借鑒Rubio et al（2014）的方法，將LTV動態化，中央銀行采用對房價和產出做出逆周期反應的貸款價值比：

二是資本充足率工具。Adrian et al（2009）認為商業銀行資本充足率與資產負債率會相互影響，進而對商業銀行借貸行為產生影響，由此對信貸供給量有影響。為防范金融風險，巴塞爾協議對商業銀行資本充足率有嚴格規定。提高資本充足率，會使得信貸量收縮。

設商業銀行資本充足率為？諄t，商業銀行的資本金必須滿足：Zt≥？諄tLt。

三、參數校準

四、宏觀審慎政策工具效果的實證分析

（一）脈沖響應分析

1.技術沖擊

圖1表示在技術沖擊下，分別實施單一的貨幣政策、引入貸款價值比（LTV）和資本充足率監管（CAR）監管工具時，產出、通貨膨脹、貸款和房價的脈沖響應圖。脈沖反應表明，當技術水平提高1%時，產出增加、通貨膨脹下降、貸款需求增加和房屋價格上漲。三種情況下，各宏觀經濟變量的波動程度不同，引入LTV和CAR后，產出、貸款和房價波動程度都有下降;而且CAR與LTV相比，CAR在穩定產出、通脹和房價方面的效果要好于LTV。

技術進步，將提高產出水平，居民對住房需求增加，在房屋供給相對固定的情況下，房價上漲;房價上漲將會產生財富效應和抵押品效應，財富效應是房價上漲使得居民的財富總額增加，抵押品效應是指房價上漲提高了住房信貸抵押品價值。單純的實施擴張性貨幣政策，由于財富效應和抵押品效應的作用，刺激信貸擴張和房屋需求增加，導致生產和房價過度上漲。

引入LTV和CAR監管后，經濟波動幅度變小。由于LTV是逆周期審慎工具，是約束信貸需求量而發揮作用的;CAR約束商業銀行的行為，是通過影響信貸供給量起作用的。當房產價格上漲、經濟過熱時，引入LTV，降低貸款價值比的比率，抵押品效應發揮作用，貸款者的貸款數量受到限制，房屋的需求下降，由此導致房價降低，抑制經濟過熱，有效限制了產出的波動。房價上漲提高其作為抵押品價值，銀行通常會選擇擴張其信貸規模，但由于CAR對銀行資本金充足率進行下限制約，有效的限制了銀行的貸款擴張行為，由此可以抑制房價和產出的波動。與單一的貨幣政策相比，引入LTV和CAR均能有效的抑制房價的上漲，穩定價格水平，而且從脈沖反應圖看出，CAR監管效果優于LTV。

2.貨幣政策沖擊

圖2表示在利率下降1%的擴張性貨幣政策沖擊下，分別實施單一的貨幣政策、LTV和CAR監管工具時，產出、通貨膨脹、貸款和房價的脈沖反應圖。圖2顯示，在利率下降1%時，貸款需求增加，產出增加，房價上漲。從影響機制看，利率下降刺激投資上升，產出增加。由于資產價格和利率的反向關系，房屋價格會隨著利率的下降而上升。當無審慎監管時，房價上漲，財富效應和抵押品效應將發揮作用，信貸擴張，消費增加，產出增加，會使房價有進一步上漲的力量。當結合LTV時，即使采用擴張性貨幣政策，但由于降低LTV的比率，能夠限制由于房價上升產生的過度貸款需求，從而降低由于抵押品效應產生的購房需求，房價和產出的上漲受到限制;CAR通過對銀行資本金的監管，從供給方降低信貸擴張的規模，從而降低房價和產出。因此，宏觀審慎工具LTV和CAR分別與貨幣政策相結合，能夠有效的降低產出、減少貸款的波動和穩定價格。但從對穩定房價的反應看，LTV與CAR相比，LTV能更好的維護房價的穩定。

（二）社會福利損失分析

引入宏觀審慎工具LTV和CAR后，從脈沖響應圖直觀上看出二者都能夠有效的降低產出波動和穩定房價，提高貨幣政策的有效性。兩種監管工具的引入，哪種效果更好呢？我們用社會福利損失函數對此進行評判。在估計DSGE模型后，分別計算不同政策組合的社會福利損失函數。央行的目標是為了保持通脹、產出缺口和房價與其穩態值之差最小，那么央行損失函數可以用三者波動的二次型來表示。Woodford et al（2005）通過推導得到二階近似的損失函數最小化就是社會福利目標函數最大化。社會福利損失函數設定如下：

其中，L表示社會福利損失，θ是跨期貼現率，θ∈（0，1]，中央銀行的偏好與儲蓄家庭的偏好相同，即θ=1/βd，t代表時間，時間跨度i∈[0，20]，λy、λq分別表示中央銀行對保持產出和房價相對穩定的權重系數。為了結論的可靠性，分別取λy=λq=0.5和λy=0.2，λq=0.5進行分析。

表1是當經濟系統面臨技術沖擊和貨幣政策沖擊的情況下，運用審慎監管和貨幣政策相結合的社會福利損失值。從表1的結果看，當λy=λq=0.5時，無論是技術沖擊還是利率沖擊，資本充足率監管的福利損失相對較小，也即是社會福利較大;加總后，結論仍然成立。當改變關注權重的取值，結論也與之一致。由此可見，在貨幣政策盯住產出和通脹的基礎上，分別與貸款價值比和資本充足率兩種審慎工具相結合，監管效果有差異。從社會福利損失函數的角度看，資本充足率監管能更好的平緩經濟波動，減少社會福利的損失，資本充足率工具的效果要優于貸款價值比的監管效果。

五、結語

本文在Rubio et al（2012）模型的基礎上，加入貸款價值比和資本充足率兩種審慎工具，研究了單一的貨幣政策效果和分別加入貸款價值比、資本充足率審慎工具的貨幣政策效果。結果表明：相對于無審慎監管的貨幣政策，加入貸款價值比和資本充足率監管，可有效提升貨幣政策的效果，有利于產出、房價和物價的穩定;從脈沖響應函數看，無論是技術沖擊還是貨幣政策沖擊，資本充足率在穩定產出、通脹和貸款要優于貸款價值比的調控效果，但在穩定房價方面，貸款價值比監管在技術沖擊下更有利于房價的穩定，而資本充足率監管在利率沖擊下更有利于穩定房價;從福利損失函數的角度看，資本充足率監管要優于貸款價值比監管，這與脈沖反應函數的結論基本一致。

單一貨幣政策對維護金融穩定不夠理想。一方面要把貨幣政策工具與宏觀審慎監管結合起來，發揮審慎工具穩定金融的作用。另一方面，兩種審慎工具分別與貨幣政策相結合效果不同，我們應根據具體情況，重點實施不同審慎監管工具，特別是在穩定房價方面，應該區別對待。如果房價上漲是源于貨幣供應量擴張，應采取資本充足率監管;如果是投資需求造成的房價上漲，應采取貸款價值比工具。

（責任編輯：孟潔）

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