上市公司研發(fā)活動與風(fēng)險信息披露
——基于文本分析法的實證檢驗

許文瀚，齊 荻，陳 沉

(1.南京審計大學(xué)會計學(xué)院，江蘇 南京 211815；2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院，北京 100029；3.廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510520)

一、引 言

研發(fā)活動是一項重要的投資決策。黨的十八大以來，萬眾創(chuàng)新的新態(tài)勢逐漸形成，資本市場上出現(xiàn)了眾多以高科技研發(fā)為發(fā)展方向的公司，這些公司主要依靠知識產(chǎn)權(quán)為核心競爭力，在日常經(jīng)營中投入了大量的資本性支出、研發(fā)費用和技術(shù)人員來從事研發(fā)活動。然而，由于研發(fā)活動具有較高的沉沒成本和較低的抵押價值，使得這些公司通常面臨著融資約束[1]。在這種情況下，積極地進(jìn)行信息披露，向外界傳遞研發(fā)活動的進(jìn)程與前景似乎是緩解融資困境的最佳方案，但從事實上看，上市公司對研發(fā)活動的披露意愿并不強[2]。根據(jù)萬德資訊的統(tǒng)計顯示，2014年之前每年有20%左右的上市公司對研發(fā)成果做出了披露，而僅有不到10%披露了研發(fā)進(jìn)度。這意味著，上市公司寧愿承受融資約束，也不愿意對外披露研發(fā)活動細(xì)節(jié)。

然而，證監(jiān)會2014年修訂的信息披露規(guī)則(1)中國證監(jiān)會：《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號》，2014.中規(guī)定上市公司必須對研發(fā)細(xì)節(jié)進(jìn)行公開。該規(guī)則的出臺雖然緩解了資本市場信息不對稱，但研發(fā)活動的外部性將導(dǎo)致技術(shù)外溢[3]，可能為公司增加信息泄露風(fēng)險。本文認(rèn)為，上市公司為了確保研發(fā)活動信息安全，將通過風(fēng)險信息的策略性安排來降低外界對研發(fā)前景的預(yù)期。現(xiàn)有研究表明，風(fēng)險信息具有異質(zhì)性，能夠影響投資者的價值判斷，造成投資者的意見分歧[4]。當(dāng)投資者認(rèn)為研發(fā)活動存在較高風(fēng)險時，將減少對公司的關(guān)注。雖然這不利于公司融資，但卻能在一定程度上起到保護(hù)研發(fā)項目的作用。為了印證該觀點，我們選取2010～2017年A股上市公司作為研究對象，實證檢驗了研發(fā)活動與風(fēng)險信息披露之間的關(guān)系，有如下發(fā)現(xiàn)：第一，上市公司研發(fā)活動與風(fēng)險信息披露存在顯著正相關(guān)關(guān)系。第二，當(dāng)上市公司存在“偽研發(fā)”或所在地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較高時，這種關(guān)系將有所減弱。

本文可能存在以下的邊際貢獻(xiàn)：第一，本文拓展了公司研發(fā)活動的研究領(lǐng)域。已有研究非常關(guān)注公司研發(fā)投入和專利數(shù)量的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果[5][6][7][8]，我們則從反向視角探討研發(fā)活動如何反過來影響公司行為。本文發(fā)現(xiàn)研發(fā)活動較多的上市公司會傾向于更多的披露研發(fā)風(fēng)險，這說明公司并不總是出于融資的需要而主動降低信息不對稱，研發(fā)能力較強的公司出于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)動機考慮會有選擇或有差別地進(jìn)行信息披露，但該問題仍有待進(jìn)一步研究和探討。第二，本文通過計算機文本分析工具實現(xiàn)了對風(fēng)險信息的量化，實證論證了風(fēng)險信息與公司行為之間的關(guān)系，這有助于增進(jìn)我們對公司風(fēng)險因素的認(rèn)知。風(fēng)險因素是投資者和其他利益相關(guān)者急需了解的內(nèi)容，雖然該信息十分重要，但在形式上卻屬于非數(shù)字型信息，這就不利于學(xué)者對其開展研究，而我們所提出的度量方法可能會對后續(xù)研究提供參考作用。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)企業(yè)研發(fā)活動的相關(guān)文獻(xiàn)回顧

研發(fā)活動是公司一項重要的投資決策，具有高風(fēng)險和高回報性。其中高風(fēng)險性體現(xiàn)在研發(fā)活動具有信息風(fēng)險、資金風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險[2]。信息風(fēng)險表現(xiàn)為公司研發(fā)活動具有高度的不確定性，即使是從事研發(fā)的公司也無法準(zhǔn)確地預(yù)測研發(fā)活動的時間表，因此無法準(zhǔn)確及時地向外界披露相關(guān)信息，這就造成了信息不對稱[9]，而信息不對稱又將引發(fā)資金風(fēng)險。解維敏和方紅星(2011)的研究表明，資金將直接影響公司研發(fā)活動的成敗，因為研發(fā)活動是需要持續(xù)的資金用以維持的，若資金鏈斷裂，則不僅研發(fā)活動將難以為繼，公司也可能面臨破產(chǎn)，這就造成了公司的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險[10]。

研發(fā)活動的高回報性一方面體現(xiàn)在項目研發(fā)成功為公司帶來的巨大經(jīng)濟(jì)利益。第一，研發(fā)活動最終轉(zhuǎn)化形成的新產(chǎn)品和新服務(wù)能夠市場當(dāng)中取得領(lǐng)先優(yōu)勢，從而增加公司利潤。有眾多研究表明，公司的研發(fā)投資與經(jīng)濟(jì)收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系[11][12][13]。第二，研發(fā)活動的高回報性還體現(xiàn)在研發(fā)的過程中公司能夠享受到國家對從事創(chuàng)新研發(fā)公司的一系列支持性政策。例如《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》和《企業(yè)研究開發(fā)費用稅前扣除管理辦法(試行)》。

鑒于研發(fā)活動這種收益與風(fēng)險并存的特性，有學(xué)者指出，公司不總是從事以最終獲得專利為目標(biāo)的“真研發(fā)”，有不少公司實際上在從事“偽研發(fā)”活動，其目的在于規(guī)避研發(fā)活動的風(fēng)險，而享受研發(fā)活動所帶來的各項收益。通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，我們總結(jié)了以下幾種“偽研發(fā)”類型。第一，“認(rèn)定型”偽研發(fā)。安同良等(2009)發(fā)現(xiàn)部分上市公司為了獲得國家高新資質(zhì)認(rèn)定[14]。具體表現(xiàn)為在認(rèn)定前虛增研發(fā)費用，而在獲得認(rèn)定后，立即削減了研發(fā)費用。第二，“避稅型”偽研發(fā)。Chen(2014)發(fā)現(xiàn)一些上市公司的增列研發(fā)費用的目的在于獲得稅收優(yōu)惠，享受加計扣除政策所帶來的所得稅減免，這些公司通常表現(xiàn)為研發(fā)績效較低[15]。

綜上所述，文獻(xiàn)對公司研發(fā)活動的真實性做出了一系列研究，但并未關(guān)注到“真研發(fā)”公司與“偽研發(fā)”公司在信息披露方面的差異。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，信息披露能夠緩解信息不對稱，有效降低資本市場對于研發(fā)活動的風(fēng)險感知，從而緩解研發(fā)活動為公司帶來的風(fēng)險。由此可以推斷，從事研發(fā)的公司更傾向于對研發(fā)活動進(jìn)行樂觀的信息披露。然而從實際上看，在2014年《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號》出臺之前，每年僅有不到10%的上市公司披露了研發(fā)數(shù)據(jù)，這說明公司在對待研發(fā)信息披露的問題上存在著矛盾。然而，隨著更嚴(yán)格信息披露規(guī)則的出臺，大部分公司還是公開了研發(fā)數(shù)據(jù)，而我們從數(shù)據(jù)上并無法看出公司對待研發(fā)活動的態(tài)度。因此現(xiàn)有關(guān)于“公司是否自愿公開研發(fā)信息”的研究陷入了困境。

(二)風(fēng)險信息披露的相關(guān)文獻(xiàn)回顧

上市公司所從事的經(jīng)營活動具有極強的專業(yè)性，一般投資者若不具備公司經(jīng)營和財務(wù)分析的相關(guān)知識，就不能很好地辨識風(fēng)險，就會做出錯誤的投資決策。為保護(hù)投資者利益，近年來各國監(jiān)管部門都出臺規(guī)則要求公司在年報和其他信息披露形式中對風(fēng)險信息進(jìn)行提示。現(xiàn)有研究表明，風(fēng)險信息具有以下特點：第一，風(fēng)險信息可以確認(rèn)和強化投資者的風(fēng)險認(rèn)知。即使不進(jìn)行披露，投資者對投資風(fēng)險也有一定的認(rèn)識，且這種認(rèn)識因投資者的謹(jǐn)慎程度而異[16]。投資者在獲取公司所主動披露的風(fēng)險信息后，可能會對信息做出不同程度的解讀，對風(fēng)險敏感度較低的投資者可能會由于公司主動披露行為而增加對公司的信任度；對風(fēng)險敏感度較高的投資者可能會由于接受了新的風(fēng)險信息而變得更為謹(jǐn)慎，這就增加了投資者意見分歧。第二，風(fēng)險信息通常被視為壞消息。根據(jù)認(rèn)知心理學(xué)的觀點，信息接受者對于好消息通常保持懷疑態(tài)度，而對于壞消息則選擇直接相信[17]。在對公司披露壞消息的經(jīng)濟(jì)后果研究中發(fā)現(xiàn)，資本市場對壞消息的反應(yīng)程度大于對好消息[18]。因此上市公司所主動披露的風(fēng)險信息更容易引起市場恐慌。第三，風(fēng)險信息主要以非財務(wù)文本的形式表現(xiàn)，相比于專業(yè)性較強的財務(wù)數(shù)字信息，文本信息在可理解性上更勝一籌，便于一般投資者理解和判斷[19]。因此相比于公司披露的會計信息，以文字為主的風(fēng)險信息更能夠引起強烈的市場反應(yīng)，從而加劇股價波動[20]。

(三)文獻(xiàn)評述

根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假說的觀點，經(jīng)理人的一切行為應(yīng)以公司利潤最大化為目的。因此，對于公司而言，披露風(fēng)險的目的應(yīng)在于降低信息不對稱，增加投資者信任，而非“自曝短板”。根據(jù)現(xiàn)有研發(fā)活動文獻(xiàn)的觀點，研發(fā)活動相比于一般經(jīng)營活動而言具有更強的專業(yè)性和風(fēng)險性。為了降低投資者對研發(fā)活動的風(fēng)險感知，公司應(yīng)盡可能避免進(jìn)行過多的風(fēng)險披露。即使進(jìn)行了披露，也應(yīng)該強調(diào)風(fēng)險是在可控的范圍內(nèi)，或是公司如何對風(fēng)險進(jìn)行應(yīng)對。若非如此，則根據(jù)風(fēng)險信息的特點，投資者將加強對“研發(fā)活動最終會失敗，并影響公司價值”的信念，這就不利于公司研發(fā)活動的進(jìn)行。

三、理論分析及假設(shè)提出

(一)公司研發(fā)活動與風(fēng)險信息披露

圖1 研發(fā)活動的風(fēng)險因素分析

根據(jù)已有文獻(xiàn)可知，研發(fā)活動可為公司帶來較高的經(jīng)濟(jì)回報，一方面來源于研發(fā)成功后的專利技術(shù)，另一方面來源于研發(fā)過程中的各項收益，包括可享國家的優(yōu)惠政策和通過一些基礎(chǔ)技術(shù)的學(xué)習(xí)和研究，吸收其他公司的技術(shù)外溢。因此我們將研發(fā)活動的經(jīng)濟(jì)效益分為研發(fā)專利和附加收益(如圖1所示)。假設(shè)有A和B兩家上市公司從事研發(fā)活動，公司A的主要目標(biāo)是取得專利；公司B的主要目標(biāo)是享受附加收益。假設(shè)除主要目標(biāo)之外，研發(fā)活動的另一項經(jīng)濟(jì)效益為公司A和B的次要目標(biāo)。從以上描述中可以看出，公司A就是現(xiàn)有文獻(xiàn)所指的“真研發(fā)”公司，而公司B就是“偽研發(fā)”。根據(jù)研發(fā)活動的特點，研發(fā)投入到專利的過程需要耗費大量的資金成本、人力成本、技術(shù)成本和時間成本，且成功率通常保持在較低水平。即使研發(fā)成功，還需要經(jīng)過嚴(yán)密的專利審批程序。在這一過程中若其他公司搶先注冊專利，則本次研發(fā)成果就將付之東流。因此以研發(fā)專利為主要目標(biāo)的A公司所承擔(dān)的風(fēng)險較高。相比之下，以獲取研發(fā)活動附加收益的公司B所承擔(dān)的風(fēng)險較低，因為該公司并不會真的投入巨大的財力于研發(fā)項目，只需要將研發(fā)費用調(diào)整到享受國家政策的最低條件即可。在這種情況下，公司A和B對待研發(fā)活動的態(tài)度必然有所不同。首先對于公司A而言，研發(fā)活動的前景具有較高的不確定性，而初期準(zhǔn)備，包括設(shè)備、技術(shù)和人力已經(jīng)逐步投入，此時公司所承擔(dān)的風(fēng)險較高。出于對上市公司信息披露義務(wù)的考慮，公司A應(yīng)在年報中對公司現(xiàn)階段的研發(fā)目標(biāo)和資源投入進(jìn)行信息披露，同時，還需要根據(jù)證監(jiān)會對風(fēng)險提示信息的披露要求，對風(fēng)險進(jìn)行披露。因此，在年報中，公司A會披露較多的風(fēng)險。即使我們做另一種假設(shè)，公司A清楚研發(fā)活動最終有很大的概率轉(zhuǎn)化成專利，那么出于對“偽研發(fā)”公司B的擔(dān)憂，公司A也不會對研發(fā)活動的前景作出樂觀的披露，因為公司B可能通過信息披露獲得技術(shù)外溢，進(jìn)而危害到公司A的研發(fā)活動。此時他們依然會沿用風(fēng)險性的披露策略，對研發(fā)活動的高風(fēng)險做出披露，以起到保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)的作用。

相比之下，公司B并不具備真實的研發(fā)能力，他們希望通過從事研發(fā)活動來享受國家優(yōu)惠政策和吸取公司A的技術(shù)外溢，因此所承擔(dān)的風(fēng)險較低，在進(jìn)行信息披露時他們會較少的披露風(fēng)險。我們可以排除公司B為了掩蓋“偽研發(fā)”而故意增加風(fēng)險披露的可能性，因為根據(jù)風(fēng)險信息的特點，當(dāng)公司披露風(fēng)險后，信息不對稱雖然被降低，但投資者和債權(quán)人通常屬于風(fēng)險厭惡型，他們會因此而減少對上市公司的投資和借款。這種代價是“偽研發(fā)”公司B所不能承擔(dān)的，因為融資水平的下降會影響公司B在其他經(jīng)營活動中的表現(xiàn)，而其他經(jīng)營活動才是公司B的主要盈利手段。

為了進(jìn)一步驗證以上推斷，本文還通過數(shù)理模型對上述關(guān)系進(jìn)行推導(dǎo)：

假設(shè)目標(biāo)市場僅有A、B兩家公司競爭，并且由研發(fā)產(chǎn)出所帶來的市場份額量固定。其中由于A公司是真實進(jìn)行研發(fā)的公司，B公司通過吸取公司A的技術(shù)外溢獲得市場份額，因此假設(shè)市場份額大小完全由A公司的研發(fā)產(chǎn)出來決定，即

Y=ARβH1-β

其中，A為固定系數(shù)，β為彈性系數(shù)，R為A公司的科研投入，H為人力資本投入，此處假設(shè)H為外生變量。對于A、B公司目標(biāo)市場，有Y=YA+YB，設(shè)ε為YA占據(jù)Y的份額，即A公司占據(jù)目標(biāo)市場的份額；(1-ε)為YB占據(jù)Y的份額，即B公司占據(jù)目標(biāo)市場的份額，則有

又由于B公司市場份額取決于吸取公司A的技術(shù)外溢的多少來獲得，而技術(shù)的外溢多少則是由A公司對于相關(guān)信息的披露所決定，此處假設(shè)信息披露只包括根據(jù)證監(jiān)會對風(fēng)險提示信息的披露要求對風(fēng)險進(jìn)行的披露。風(fēng)險披露越高，外界對A公司的前景越看淡；而B公司，由于其主要通過讀取A公司信息披露來吸收技術(shù)外溢獲得市場份額，風(fēng)險占比越高，B公司能夠吸收的技術(shù)外溢也就越低。而B公司的信息披露對ε不造成影響，因此假設(shè)θA(A公司在年報中所披露風(fēng)險信息的內(nèi)容)，有

ε=k1θA+b1

其中，k1為該份額ε的系數(shù)項，b2為該份額ε的常數(shù)項。此外，風(fēng)險信息同樣會對公司的融資成本CA、CB造成影響，其中r為銀行的授信邏輯，是由利率和額度所構(gòu)成的函數(shù)，恒為正。根據(jù)以下關(guān)系可見，風(fēng)險披露越多，公司融資成本越高。

假設(shè)A公司、B公司的利潤函數(shù)分別為

其中，P為高新研發(fā)產(chǎn)品的產(chǎn)品價格，yB為B公司除高新研發(fā)之外的主營業(yè)務(wù)(假設(shè)A公司主要收入均來自于高新產(chǎn)品)。代入上述式子，令πA、πB分別對其自身的信息披露程度進(jìn)行求導(dǎo)，則可以得到

假設(shè)1：上市公司研發(fā)活動與年報風(fēng)險信息披露呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)“偽研發(fā)”與風(fēng)險信息披露

研發(fā)是高風(fēng)險活動又同時具有外部性，容易引發(fā)技術(shù)外溢。為了防止被競爭者剽竊和抄襲，上市公司傾向于如實或夸大地披露風(fēng)險，但這種現(xiàn)象僅發(fā)生在“真研發(fā)”公司。對于寄希望通過研發(fā)獲取附加收益的“偽研發(fā)”公司，披露風(fēng)險的負(fù)效應(yīng)是其無法承受的，他們更傾向于少披露風(fēng)險，因為公司需要向投資者和債權(quán)人表明公司良好的發(fā)展前景和盈利能力，以獲得更低成本的股權(quán)融資和債務(wù)融資以支持其他經(jīng)營活動。現(xiàn)有研究總結(jié)了一些典型的“偽研發(fā)”行為。安同良等(2009)發(fā)現(xiàn)部分上市公司存在著以獲得高新資質(zhì)認(rèn)定為目標(biāo)的“偽研發(fā)”現(xiàn)象[14]。為鼓勵公司投入研發(fā)活動，國家稅務(wù)總局于2008年4月14日頒布了《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，其中規(guī)定公司最近一年的研發(fā)投入總額達(dá)到銷售收入的4%以上時可以被認(rèn)定為高新資質(zhì)。獲得高新資質(zhì)后，能夠享受更多的政府補貼和融資便利等優(yōu)惠政策。鑒于高新資質(zhì)能夠帶來的巨大利益，公司有動機通過操縱研發(fā)費用來達(dá)到認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在我國法律執(zhí)行力較弱的背景下，這種行為較難被察覺。即使被察覺，也僅僅是追繳稅款和五年內(nèi)不得申請高新資質(zhì)認(rèn)定而已。由于違規(guī)成本較低，導(dǎo)致存在這種動機的公司不在少數(shù)。

其次，公司還存在著以避稅為目標(biāo)的“偽研發(fā)”現(xiàn)象[15]。根據(jù)前文分析可知，加計扣除政策規(guī)定了費用化的研發(fā)支出能夠以150%來抵扣當(dāng)年利潤，對于公司而言，這能夠有效地降低稅收成本。更有甚者，由于虧損公司無需繳納所得稅，部分公司就利用研發(fā)支出故意制造虧損，以規(guī)避納稅義務(wù)。即使未來年度盈利，也需要先抵扣前期虧損額后再繳納所得稅。由于這些“偽研發(fā)”的公司在發(fā)展過程中并不完全依賴于知識產(chǎn)權(quán)，且它們所進(jìn)行的研發(fā)項目也并不具備著很高的價值，因此并不需要對研發(fā)活動進(jìn)行隱瞞。相反，為了使得研發(fā)支出的分階段計提更加合理化，公司還會主動披露項目的未來前景，以便在未來若干期間繼續(xù)將一些不屬于研發(fā)活動的員工薪酬、設(shè)備耗材和資產(chǎn)折舊攤銷歸集到研發(fā)支出當(dāng)中，繼續(xù)營造研發(fā)費用較高的假象來調(diào)低利潤，達(dá)到避稅效果。基于上述分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)上市公司存在“偽研發(fā)”現(xiàn)象時，研發(fā)活動與年報風(fēng)險信息披露的關(guān)系將減弱。

(三)研發(fā)活動、地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度與風(fēng)險信息披露

目前較寬松的知識產(chǎn)權(quán)執(zhí)法力度是我國研發(fā)公司面臨較高風(fēng)險的一個關(guān)鍵原因，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的提高能夠緩解高科技型公司的生存風(fēng)險[21]。根據(jù)省市層面知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)強度指數(shù)，有研究發(fā)現(xiàn)了省市層面知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度提高也有利于各公司在原來基礎(chǔ)上加大研發(fā)投入[22]。有證據(jù)顯示，在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)法更完善的地區(qū)，公司會更加放心地披露研發(fā)活動。例如美國的特拉華州，自20世紀(jì)初以來，該州一直是美國公司法中最重要的司法管轄區(qū)，有50%以上的上市公司和“財富”500強公司中有60%是在特拉華州注冊成立的。與聯(lián)邦法規(guī)不同，特拉華州通用的公司法是獨立立法的，其條款更為細(xì)致，能夠從法律上為當(dāng)?shù)毓咎峁┝烁鼮橥晟频漠a(chǎn)權(quán)保護(hù)。當(dāng)在該地注冊的公司研發(fā)成果被抄襲時，公司會以該地的法律條款為依據(jù)提起訴訟。在完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)下，抄襲者將面臨高昂的訴訟成本，這抑制了競爭者的抄襲動機。在這種情況下，特拉華州的公司在信息披露方面比其他地區(qū)更為透明，投資者信任指數(shù)顯著高于其他地區(qū)公司。這反過來為特拉華州公司帶來了諸如融資便利等各項優(yōu)勢，使得該州成立的公司能夠享受較快發(fā)展。由此可見，地方知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)對于研發(fā)活動披露的重要作用。反觀我國，高科技型公司隱瞞信息披露的根源是法律執(zhí)行力效率低下，執(zhí)法力度在各地區(qū)間不盡相同，導(dǎo)致違法侵權(quán)案件不能得到及時有效懲治[23][24]。因此本文認(rèn)為，在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較高的地區(qū)，為了獲取誠實披露帶來的各項收益，公司的保守性披露態(tài)度將有所緩解。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：當(dāng)所在地知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較高時，研發(fā)活動與年報風(fēng)險信息披露的關(guān)系將減弱。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為2010～2017年我國A股上市公司，并做以下處理：(1)剔除研發(fā)活動缺失樣本；(2)剔除金融行業(yè)樣本；(3)剔除當(dāng)年IPO樣本。最終確定10612個觀測樣本，數(shù)據(jù)經(jīng)整理和計算后采用Stata15計量軟件進(jìn)行分析。我們還采用了Python對上市公司年報進(jìn)行了文本信息提取與分析，通過關(guān)鍵詞提取和賦值來度量風(fēng)險信息披露。本文所選用的各項數(shù)據(jù)來自CSMAR及巨潮資訊網(wǎng)。

(二)變量定義及模型設(shè)定

1.因變量。對于風(fēng)險信息(Risk)的度量，以往的研究采用了人工閱讀法[19]和字?jǐn)?shù)統(tǒng)計法[20]。前者工作量較大，效率較低，且無法避免閱讀者的主觀性；而后者則難以度量風(fēng)險程度，且無法對風(fēng)險進(jìn)行分類。近年來隨著計算機文本分析技術(shù)的興起，對大樣本上市公司年報進(jìn)行文本信息提取與分析得以實現(xiàn)，通過網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)(1)網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)：通過Python在信息發(fā)布網(wǎng)上進(jìn)行批量下載并將文件轉(zhuǎn)制為TXT格式，再進(jìn)行關(guān)鍵詞提取。，有眾多學(xué)者實現(xiàn)了對年報文本信息的量化。本文借鑒該研究方法，并進(jìn)行了改進(jìn)。具體而言，我們首先通過風(fēng)險特征詞進(jìn)行抓取，再通過關(guān)鍵詞定位法抓取用以修飾風(fēng)險關(guān)鍵詞(2)風(fēng)險特征關(guān)鍵詞：包括“風(fēng)險”“缺陷”“流動”“系統(tǒng)”“債務(wù)”“負(fù)擔(dān)”“過剩”“失效”“過期”“困境”“匯率”“宏觀”“危機”等。的情感傾向詞匯(3)情感傾向詞：包括“重大”“特大”“巨大”“重要”“極”“最”等。。例如“重大XXX缺陷”，其中“重大”為情感傾向詞，“缺陷”為風(fēng)險詞。為了保證結(jié)果的可靠性，我們將所抓取的所有詞語導(dǎo)入到開源分析工具Word2vec(4)Word2vec是Google公司開發(fā)的開源詞語分析工具，在對百萬數(shù)量級的詞典進(jìn)行分析學(xué)習(xí)之后，該工具可以生成詞義向量，并根據(jù)該向量來判別詞語相似度的遠(yuǎn)近。中，尋找與這些詞語內(nèi)容相近程度最高的詞語，并將遺漏值重新加入到文本抓取詞庫之中，共得183個風(fēng)險特征詞匯。最后用語句中所出現(xiàn)的情緒傾向詞匯乘以風(fēng)險詞匯數(shù)，則是該語句的風(fēng)險程度，數(shù)值越大越說明風(fēng)險程度高。年報整體風(fēng)險程度為單個語句風(fēng)險程度之和。

2.自變量。對于公司研發(fā)活動的度量，以往有通過研發(fā)強度(即研發(fā)支出占銷售收入比)和當(dāng)年新增專利授權(quán)數(shù)目等度量方式，這兩種度量方式各有利弊。首先，研發(fā)強度能夠衡量公司對于研發(fā)的投入量，可以看出公司對于研發(fā)的重視程度。然而這種方式忽略了某些公司可能剛完成項目的研發(fā)，正處于后期論證或?qū)＠暾堧A段的情形；當(dāng)年新增專利授權(quán)數(shù)目雖然能衡量公司的研發(fā)成果，但卻忽略了那些正在申請的專利。因此，本文對于研發(fā)活動的度量，除了借鑒常用的研發(fā)強度(RD1)和新增專利授權(quán)數(shù)目(RD3)之外，還增加了研發(fā)人員薪酬占比(RD2)和當(dāng)年新增專利申請數(shù)目(RD4)，以更加全面地刻畫公司研發(fā)活動。

3.調(diào)節(jié)變量。對于“偽研發(fā)”，本文參考楊國超等(2017)的做法[24]，將達(dá)標(biāo)型“偽研發(fā)”(OperA)定義為銷售收入小于2億元但研發(fā)投入占銷售收入比在[4.0%，4.5%)或銷售收入大于等于2億元但研發(fā)投入占銷售收入比在[3.0%，3.5%)的公司。若符合以上標(biāo)準(zhǔn)則被定義為達(dá)標(biāo)型“偽研發(fā)”，取值為1，否則為0；避稅型“偽研發(fā)”(OperB)定義為銷售收入小于2億元但研發(fā)投入占銷售收入比大于4.5%或銷售收入大于等于2億元但研發(fā)投入占銷售收入比大于3.5%，且在符合以上條件的同時還要滿足修正Jones模型計算出的負(fù)向應(yīng)計盈余管理程度大于行業(yè)均值。若符合上述條件，則被定義為避稅型“偽研發(fā)”，取值為1，否則為0。地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度(IProt)被定義為專立侵權(quán)糾紛累計結(jié)案數(shù)與該地區(qū)累計專利侵權(quán)糾紛立案數(shù)之比。

4.控制變量。借鑒國內(nèi)外同類研究，為控制公司治理和財務(wù)特征對技術(shù)研發(fā)效率的影響，本文引入凈資產(chǎn)收益率(ROE)、財務(wù)杠桿率(LEV)、公司年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)、公司成長性(Growth)、應(yīng)計盈余管理(DA)、第一大股東持股比例(FSHR)、CEO接受高等教育年限(EDU)、獨立董事人數(shù)(Indept)、是否國企(SOE)、審計單位(Big10)作為控制變量。研究模型還加入年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)，其中行業(yè)按照證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引(2012)進(jìn)行分類。

5.模型設(shè)定。本文構(gòu)建以下模型來驗證所提出的假設(shè)。其中，模型(1)是對假設(shè)1的驗證，模型(2)是對假設(shè)2的驗證，模型(3)是對假設(shè)3的驗證。

Risk=β0+β1RD+β2∑Controls+∑Year+∑Ind+ε

(1)

Risk=β0+β1RD+β2Oper+β3RD×Oper+β4∑Controls+∑Year+∑Ind+ε

(2)

Risk=β0+β1RD+β2IProt+β3RD×IProt+β4∑Controls+∑Year+∑Ind+ε

(3)

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看出：風(fēng)險信息Risk的均值為6.571，對應(yīng)原值717，最大值和最小值分別為7.232和5.290，對應(yīng)原值為1382和199。可見上市公司對風(fēng)險信息的披露存在著較大差異，說明風(fēng)險信息披露并不是模板化、程序化的形式主義行為，而是上市公司自愿性的信息公開。研發(fā)強度RD1的均值為0.035，最大值為0.728，而最小值為0，說明不同公司之間的研發(fā)活動存在著較大差異。此外，研發(fā)人員薪酬占比RD2的均值為0.026；新增專利授權(quán)數(shù)量RD3的均值為24.99；新增專利申請數(shù)目RD4的均值為13.58。達(dá)標(biāo)型“偽研發(fā)”O(jiān)perA的均值為0.086；避稅型“偽研發(fā)”O(jiān)perB的均值為0.113，說明上市公司普遍存在研發(fā)費用的操縱行為。地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度IProt的均值為0.300，說明我國知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度普遍較弱，侵權(quán)行為并不能得到有效懲治。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果

表2為控制行業(yè)和年份的情況下，對模型1的回歸結(jié)果。當(dāng)研發(fā)活動以研發(fā)強度來度量時，RD1的系數(shù)為0.356，在1%的水平顯著；以研發(fā)人員薪酬占比來度量時，RD2的系數(shù)為0.060，在5%的水平顯著；以新增專利獲取數(shù)量來度量時，RD3的回歸系數(shù)為0.003，在1%的水平顯著；以新增專利申請數(shù)量來度量時，RD4的回歸系數(shù)為0.002，在10%的水平顯著。以上結(jié)果均表明公司的確借助風(fēng)險信息披露來保證研發(fā)活動的信息安全，并不希望通過樂觀披露來吸引外界對公司研發(fā)活動的關(guān)注，假設(shè)1得到驗證。

表2 研發(fā)活動與風(fēng)險信息披露

續(xù)表

變量RiskRiskRiskRisk研發(fā)強度薪酬占比專利獲取專利申請SOE-0.022-0.028-0.032?-0.035(-1.37)(-1.54)(-1.68)(-1.17)Analysts-0.105???-0.049??0.093??0.068(-5.57)(-2.23)(2.01)(0.98)Constant-1.738???-1.528???-1.215???-1.195???(-11.25)(-12.26)(-10.16)(-4.23)年份/行業(yè)控制控制控制控制N10612106121061210612R-squared0.2010.1910.1310.108

表3是基于“偽研發(fā)”、地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度視角進(jìn)一步檢驗上市公司研發(fā)活動與年報風(fēng)險信息披露關(guān)系的回歸結(jié)果。模型2a檢驗了公司的達(dá)標(biāo)型“偽研發(fā)”對研發(fā)活動與風(fēng)險信息披露的調(diào)節(jié)作用，RD1*OperA的回歸系數(shù)為-1.746，且在10%的水平顯著，檢驗結(jié)果表明，研發(fā)活動對風(fēng)險信息披露的正相關(guān)關(guān)系隨著公司達(dá)標(biāo)型“偽研發(fā)”動機的提高而減弱。同理，模型2b中RD1*OperB的回歸系數(shù)為-2.232，且在1%的水平顯著，表明研發(fā)活動對風(fēng)險信息披露的正相關(guān)關(guān)系隨著公司避稅型“偽研發(fā)”動機的提高而減弱。由此，假設(shè)2得到驗證。

模型3檢驗了地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度對研發(fā)活動與風(fēng)險信息披露的調(diào)節(jié)作用。RD1*IProt的回歸系數(shù)為-0.409，在5%的水平顯著。檢驗結(jié)果表明，當(dāng)公司位于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度較高的地區(qū)時，他們對研發(fā)活動風(fēng)險的程度將有所減弱，假設(shè)3得到驗證。

表3 “偽研發(fā)”和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

(三)穩(wěn)健性檢驗

針對研究假設(shè)的實證檢驗結(jié)果，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試(5)由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未匯報，作者備索。：

1.根據(jù)信息接受者的閱讀習(xí)慣，在接受文字信息時通常是整體閱讀后產(chǎn)生一個總體印象，并不是像接受數(shù)字信息時一樣進(jìn)行動態(tài)分析。因此本文對風(fēng)險信息的量化方式可能是有偏差的，有可能高估了風(fēng)險信息。此外，研發(fā)活動本就具有一定的風(fēng)險性，上市公司對風(fēng)險進(jìn)行如實披露也無可厚非，本文所使用的連續(xù)變量度量法可能存在誤差。基于以上兩點原因，我們將風(fēng)險信息進(jìn)行了二值處理，令Risk大于等于50%分位數(shù)的樣本取值為1，否則為0，形成虛擬變量D_Risk，代入原模型1～3中進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果并未發(fā)生改變。

2.借鑒王雄元等(2017)對年報風(fēng)險披露的度量方式[20]，本文以年報中“管理層討論與分析”中關(guān)于公司未來風(fēng)險的段落和“重大風(fēng)險提示”段落的長度之和除以年報全文總字?jǐn)?shù)來衡量公司所披露的風(fēng)險。因為風(fēng)險段落的長度能夠表達(dá)出公司管理者對證監(jiān)會關(guān)于風(fēng)險信息披露要求的重視度。由此構(gòu)建Risk2變量來替換原Risk變量帶入原模型進(jìn)行回歸，原結(jié)論依然成立。

3.本文所提出的達(dá)標(biāo)型與避稅型偽研發(fā)亦有可能是企業(yè)的最優(yōu)經(jīng)濟(jì)選擇，因此存在內(nèi)生性問題。借鑒萬源星和許永斌(2019)排除研發(fā)操縱競爭性假設(shè)的做法[25]，我們對達(dá)標(biāo)型偽研發(fā)和避稅型偽研發(fā)進(jìn)行了Probit模型檢驗。經(jīng)模型檢驗后，競爭性假設(shè)得以排除。

六、結(jié)論與啟示

上市公司對于是否披露研發(fā)活動的問題存在著矛盾，一方面研發(fā)活動的順利進(jìn)行需要持續(xù)的現(xiàn)金流供應(yīng)，而項目的收益滯后性導(dǎo)致內(nèi)源融資不足，只能依靠外部融資渠道。為了便于融資，公司必須對研發(fā)活動信息進(jìn)行披露，以降低信息不對稱；另一方面，對研發(fā)活動的披露會產(chǎn)生技術(shù)外溢，引起競爭效應(yīng)，這不利于公司保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)亦將損害公司長期利益。然而，監(jiān)管部門出于保護(hù)投資者利益的考慮不斷出臺政策要求公司披露研發(fā)活動。本文發(fā)現(xiàn)，雖然在這種背景下，公司不得不對涉及研發(fā)的會計信息做出披露，但與此同時，為了起到掩蓋研發(fā)活動利潤空間與市場前景的目的，公司將對風(fēng)險信息進(jìn)行披露。風(fēng)險信息表達(dá)了未來的不確定性與項目的潛在威脅，具有較強的異質(zhì)性，一般投資者通常將其解讀為“壞消息”。公司披露風(fēng)險信息后將引起市場分歧，不利于融資，但卻可以起到保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)的作用。對于上市公司而言，這實屬“兩害相權(quán)取其輕”的無奈之舉。然而這種現(xiàn)象僅發(fā)生在真正從事研發(fā)活動的公司中，對于那些通過“偽研發(fā)”來謀求高新資質(zhì)認(rèn)定和避稅的公司而言，披露風(fēng)險的損失是他們所無法接受的，因此這類公司會減少這種做法。此外，我們還發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司所在地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較高時，公司為了獲取融資也會放棄披露風(fēng)險的做法。

研發(fā)活動雖具風(fēng)險性，但也具有良好的前景。公司出于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)動機所披露的風(fēng)險往往具有夸大成分，并不利于投資者的利益，會讓他們錯過投資機會，反過來也會損害公司的融資機會，最終不利于研發(fā)活動的進(jìn)行。對此，我們提出以下建議：(1)加強知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，建立各地區(qū)間的聯(lián)動機制，對侵權(quán)行為加大打擊力度，維護(hù)公司創(chuàng)新土壤；(2)繼續(xù)加強研發(fā)活動的信息披露要求，對通過“偽研發(fā)”來逃避納稅義務(wù)的公司要加大處罰力度。同時還要加強高新資質(zhì)的審批與復(fù)審工作，準(zhǔn)確的識別不具研發(fā)活動能力的公司，保證高新資質(zhì)認(rèn)定的有效性。