宏觀環境、投資策略與我國壽險公司風險研究

李志輝 楊旭 郭娜

[摘 要] 近年來，我國壽險公司的投資自主權不斷擴大，隨著“償二代”等政策相繼出臺，保險資金運用風險成為監管者重點關注的問題。有鑒于此，本文構建基準模型，針對我國壽險公司投資策略對公司風險產生的影響進行分析，并進一步構建嵌套模型來分析宏觀環境對投資策略風險效應的間接影響。實證研究發現不同的投資策略對公司風險的影響存在顯著差異，同時，這種投資策略的風險效應會受到宏觀經濟環境的影響。研究結論認為，國內生產總值上升會降低已有的風險水平，利率水平上升會在增加壽險公司償付水平的同時增加公司經營風險。本文研究對經濟新常態下我國壽險公司投資策略選擇和安全經營具有政策啟示。

[關鍵詞] 宏觀環境;投資策略;壽險公司風險;嵌套模型

[中圖分類號] F293.3 ? ?[文獻標識碼] A ? [文章編號] 1008—1763（2019）04—0035—10

Abstract：In recent years， the investment business in China's life insurance companies has been developing rapidly. The insurance investment risk has become an important problem for the government. For these reasons， this paper constructs a benchmark model and a nested model to reflect the investment strategy regarding the risk of life insurance company so that we can analyze the impact of the investment strategy selection to management risk by macroeconomic factors. Through an empirical study， we found that the impact of different investment businesses on corporate risks is significantly different. At the same time， the risk effect of this investment strategy will be affected by the macroeconomic environment. The increase of GDP will reduce the existing risk level， and the increase of interest rate will increase the solvency level of life insurance companies and the company's business risk. The conclusions of this paper could provide policy implications for the investment strategy selection and safe operation of life insurance companies in China under the new normal economy.

Key words： macro environment; investment strategy; life insurance companies risk; nested model

一 引 言

近年來，保險業作為我國傳統金融行業之一，其資產規模不斷壯大，業務模式不斷創新，其中壽險行業的變革尤為突出。2014年8月，國務院出臺的保險業“新國十條”明確了加速發展現代保險業的戰略目標，由此我國保險行業進入了快速增長階段。原中國保監會按照“放開前端，管住后端”的基本思路，穩步推進人身險費率市場化改革，各壽險公司負債端保險產品市場化程度不斷提高，成為我國保險市場的重要組成部分。[1]數據顯示，2017年保險業資產總量為16.75萬億元，占國內生產總值（82.71萬億元）的20%，其中壽險公司總資產13.21萬億元，占保險全行業總資產的78.87%。與此同時，我國保險行業的資金運用，也跨入了高速增長的黃金機遇期。2017年保險業資金運用余額149，206.21 億元，較年初增長11.42%;保險公司的資金運用收益為8，352.13億元，資金收益率5.77%，較去年同期上升0.11個百分點。保險業投資規模的快速增長，投資類別、投資方式也在逐步呈現多元化，我國保險公司投資領域的不斷拓展，一方面有利于保險公司優化資產配置，分散非系統性風險增加收益，另一方面也增大了投資風險管理的難度。[2] 數據來源：中國保險監督管理委員會，網址http：//bxjg.circ.gov.cn/web/site0/tab5257/info4101484.htm。

保險行業規模大幅增長得益于負債端保險產品定價利率市場化的探索，同時也導致了保險公司傳統業務利潤空間受到進一步擠壓。在外部壓力和內生動力的雙重影響下，保險公司更加依賴于資產端資金運用的高效和高收益。2017年，我國壽險投資平均實際收益率為5.59%，其中恒大人壽、弘康人壽、平安人壽收益率占據前三，分別為11.54%，8.46%，8.30%，實際收益率均超8%，而中韓人壽投資實際收益率為-0.91%，國壽養老投資實際收益率為-0.36%，壽險公司開展投資業務能力和收益差距顯著。壽險公司的產品以傳統人身險、萬能險、投連險組成，其資金性質具有較強的穩定性，利率敏感性強，規模大、期限長且普遍追求絕對收益，由此壽險公司資產端的流動性、穩健性、盈利性是事關其財務可持續性和經營安全的關鍵問題。2016年起，保險“償二代”監管體系正式實施，意味著我國保險監管將全面實行“風險導向”新制度，從行業監管到行業主體，更加注重保險資金運用的風險管理能力。目前保險業與其他金融行業之間的關聯性在逐漸增強，如果投資業務出現較大虧損或資產負債不匹配問題，將嚴重影響壽險公司的償付能力和流動性，甚至導致機構破產和全局性金融風險;另一方面，作為社會保障系統的重要組成部分，壽險公司不能履行對保戶的承諾，將會極大地影響社會穩定。[3，4]

壽險公司無論從保費收入和資金運用規模都在整個保險行業起著舉足輕重的作用，壽險資金也普遍具備著負債性、規模大、期限長等不同于其他資金的特有性質，現階段我國壽險行業資金運用余額大幅增長，且壽險公司越發依賴資產端的收益來實現公司盈利的背景下，壽險公司的投資策略會對公司風險產生怎樣的影響？宏觀經濟環境會對不同投資業務的風險效應起到怎樣的作用？如何選擇保險公司的最佳投資策略來降低公司風險？對于這些問題的深入研究能夠為我國實現保險業健康發展乃至維護金融穩定都有十分重要的現實意義。有鑒于此，本文構建了我國壽險公司投資策略對公司風險影響的基準模型來分析壽險公司具體投資比例對風險產生的影響，進一步通過構建嵌套模型來分析宏觀經濟因素通過公司投資策略選擇對公司風險產生的間接影響，為我國經濟新常態下壽險公司投資職能的更好發揮和安全經營提供理論依據。

本文以下內容是這樣構成的。第二部分是文獻綜述;第三部分是研究方法與樣本數據;第四部分是實證分析;第五部分是本文的研究結論與政策建議。

二 文獻綜述

保險投資業務對保險公司風險管理和保險企業的發展具有重要意義，保險公司投資業務表現良好，則可以減少風險損失甚至避免風險，但若保險公司投資不當可能導致保險資金期限錯配、虧損或破產，甚至可能會危及到整個保險行業及其他金融機構的發展。[5]Reddy和Mueller（1993）通過實證研究發現在壽險公司的投資組合中，投資風險與投資回報率呈正向相關，但高投資風險會導致企業信用成本與融資成本增加。[6]Tezuka et al.（2005）將蒙特卡羅方法運用到金融風險管理的研究中，并以此為基礎分析了保險資金運作中存在的風險。[7]Bohnert et al.（2015）研究了產品組合、投資策略和盈余撥款方案的戰略選擇對壽險公司風險的影響，提出資產負債管理決策可以極大地影響壽險公司的風險狀況。[8]國內對于保險投資的研究主要集中于投資風險度量方法的探討，如陳輝和陳建成（2008）以及田玲等人（2011）使用Copula方法度量了保險公司的投資風險，[9，10]王正文等人（2015）將傳統動態財務分析方法與Copula理論相結合構建了財產保險公司財務風險度量模型并進行實證研究，得出結論我國保險公司為了獲取當前收益承擔了過高的財務風險。[11]曾素芬（2009）采用風險價值（VaR）模型對我國保險資金運用風險進行了實證研究，認為險資投資股票和基金的風險過高，并建議增加其他投資渠道，進一步優化保險資金投資策略。[12]李振鵬（2013）通過比較前沿的分位數回歸方法和VaR模型來對我國保險資金運用風險進行實證測度，結果發現不動產投資和股票、基金投資風險較大，并通過研究各資產的增量VaR發現不動產和基金投資會加大資產組合的風險。[13]胡良（2014）以2011-2013年我國各保險公司資金運用和償付能力面板數據為樣本，采用風險決策行為模型和預期響應分析方法，驗證了以償付能力為基礎開展資金運用風險監管具有可行性，證明了可以根據不同的償付能力水平監測指導保險公司的投資規模、投資結構等投資行為，實現資金運用的風險監管，優化投資策略。[4]

在宏觀環境對保險公司風險影響研究方面，卓志（2010）基于經濟周期特點對保險業風險進行重新分類，將保險業風險細分為環境風險、行業風險和個別風險，并在此基礎上，修正和擴展了保險風險管理的組織層次、目標和要素。[14]黃溪和周暉（2012）通過構建靜態面板數據模型研究保險公司的順周期性，實證結果表明我國保險公司業務經營波動存在明顯的順周期效應，宏觀經濟波動對保險公司具有顯著影響。[15]此外，宏觀經濟還會對壽險公司的投資策略產生影響，陸慶春（2013）選取我國2001-2009年非金融、保險類上市公司數據作為樣本，構建隨機效用模型研究了宏觀經濟對其投資業務的影響，結果表明宏觀經濟不確定性與非金融、保險類上市公司間接投資相關性不顯著，但對其直接投資具有顯著抑制作用。[16]在保險公司最優投資策略方面，Hipp和Plum（2000）把風險過程看成是復合泊松過程，采用經典的CramerLundberg保險盈余過程模型，得到了最小化破產概率時的最優投資策略。[17]Yang和Zhang（2005）假定風險資產價格滿足跳擴散模型，研究了財富效用最大化的最優投資問題。[18]Mao et al.（2013）建立了一個預期效用最大化的保險定價模型，基于哈密頓-雅可比-貝爾曼（HJB）方程得出保險合同的需求量會影響風險資產的最優配置，保險價格的漂移和波動會影響保險公司的最優投資組合。[19]Lin et al.（2017）研究了保險公司投資策略，并將得到的最優策略與組合保險對沖策略（CPPI和OBPI）進行比較，同時研究了權重約束下的投資組合選擇問題，最后提出保險公司的資產管理優化建議。[20]Chen et al.（2018）基于在險價值和投資組合保險約束并利用靜態拉格朗日方法，研究在可變規則和最低保險下的最優投資策略，結果表明一個保險公司在提供全面有效的保險產品的同時要進行審慎投資。[21]由于國內對保險資金投資運用監管控制較長時間以來都較為嚴格，投資自由度相對較小，因此對于我國保險資金投資領域的相關研究并不多。近些年，隨著我國監管政策的逐步放開，相關研究開始受到學界關注。

與國外保險公司相比，中國保險公司的經營效率還存在很大的發展空間，秦振球和俞自由（2003）建立了一個保險公司最優投資比例的模型，從理論上推算出中國保險投資的最優比例并與保險公司的實際投資比例進行比較，結果表明我國保險公司對風險性較高的證券投資基金投資不足。[22]郭文旌（2010）優化了保險公司傳統投資模型，研究保險公司的最優投資策略和風險最小化的安全投資比例，結果表明若保險公司用于投資的初始財富比例確定，索賠到來的強度越大，索賠額的期望值越大，在風險證券上的投資越多;保費率越高，在風險證券上投資越少。[23]王麗珍和李靜（2011）結合當前金融風險管理和金融監管的主流方法，建立了同時考慮保費收取與賠付支出、破產概率的最大化模型得到了最優的投資策略。[24]楊楓和薛逢源（2014）研究了保險投資業務與最優監管比例，結論表明目前國內保險公司的投資能力依然較為薄弱，需要監管限制防止局部市場過熱和保險公司的投機行為。[25]邊文龍和王向楠（2016）基于SFA方法研究發現，投資業務的動態優化對提高保險公司的盈利水平具有重要意義，因此中國保險公司應當積極開展投資業務。[26]

國內外學者對保險投資業務的相關方面進行了多角度的研究，已有研究大部分從投資渠道、最優投資策略等方面展開，分析保險資金的投資方向可行性及單一投資方向風險，或者是通過建立理論模型分析出保險公司的最優投資策略。[27，28]隨著保險公司資產端投資業務的不斷興起，保險資金運用風險成為了監管者重點關注的問題，部分學者也展開對保險投資風險的研究。[29]然而，尚未有前期文獻探討不同保險公司投資策略對公司風險的影響，同時對于宏觀經濟環境的間接影響也尚未有文獻涉及，因而無法為保險業具體投資發展和投資風險管理提供理論參考。有鑒于此，本文采用基準模型和嵌套模型研究了壽險公司具體投資業務對公司經營風險的影響，同時分析了宏觀經濟因素通過公司投資策略選擇對風險產生的間接影響，研究了保險資金投資銀行存款、債券市場、股票市場、金融產品等方向給壽險公司帶來的風險，以期得到更符合保險公司實際投資策略從而降低經營風險的結論。

三 研究方法與樣本數據

（一）研究方法

其中，模型設定的被解釋變量為壽險公司風險（InsRiskit），我們采用兩個指標來衡量壽險公司風險水平：（1）壽險公司償付能力充足率（Sloven），該指標用以衡量壽險公司償還債務和履行保單責任的能力，采用壽險保險公司的實際資本/最低資本計算得到;（2）壽險公司正向凈現金流變異系數（CV）。該指標用以衡量壽險公司面臨的經營風險，采用壽險公司經營性凈現金流與籌資性凈現金流之和的標準差/均值計算得到。

模型設定的解釋變量為壽險公司的投資業務分類占比（Invest），用以衡量壽險公司投資業務開展程度及各類投資業務占比對壽險公司風險產生的影響，我們采用四個指標來衡量投資業務開展情況：（1）定期存款投資占比（Deposit），采用定期存款投資占總投資資產的比重來度量;（2）債券投資占比（Bond），采用債券投資占總投資資產的比重來度量;（3）股票投資占比（Shock），采用股票投資占總投資資產的比重來度量;（4）債權型金融產品投資占比（FinPro），采用債權型金融產品投資占總投資資產的比重來度量。

模型設定的控制變量為壽險公司風險影響因素的其他方面：（1）公司規模（Asset），用來衡量壽險公司資產規模對風險產生的影響，采用壽險公司資產總額來度量;（2）資產收益率（ROA），用來衡量壽險公司盈利水平對公司風險狀況的影響，采用稅后利潤/資產總額計算得到;（3）資本比例（CapRatio），用來衡量財務風險對壽險公司總體風險水平產生的影響，采用（實收資本+資本公積）/資產總額計算得到;（4）保費增長率（PreGrowth），用來衡量業務收入對壽險公司風險的影響，采用（當年已賺保費-上年已賺保費）/上年已賺保費計算得到;（5）承保業務分散度（UndDiv），用來衡量不同類型壽險業務的分散程度對于壽險公司風險的影響，我們用赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）來衡量承保業務分散度，采用不同業務類型保費收入/總保費收入百分比的平方和計算得到;（6）企業年齡（Age），用來衡量公司經營年限對公司風險產生的影響，采用公司在中國市場經營業務的時間長短來度量;（7）股權性質（EquType），用來衡量壽險公司經營理念和目標差異對風險產生的影響，采用虛擬變量來定義公司類型，中資壽險公司用1來表示，其他類型壽險公司用0來表示;（8）市場份額（MarShare），用來衡量壽險公司產品市場占有率和產品競爭力大小對公司風險產生的影響，采用該壽險公司在整個壽險行業所占的保費收入比重來度量;（9）員工教育水平（EduLevel），用來衡量員工素質和能力對公司風險的影響，采用本科以上學歷員工占比來度量。

式（1）為度量壽險公司各類投資業務對公司風險影響的基準模型，用以測度壽險公司各類投資業務占比對公司風險和風險管理產生的影響大小;式（2）中的Z為影響壽險公司投資業務風險效應的三種宏觀經濟因素;式（1）和（2）組成的聯立方程為嵌套模型，用以度量宏觀經濟因素對投資業務風險所產生的間接影響;當條件變量帶入模型時會產生條件變量Z與核心解釋變量之間的交乘項，通過交乘項系數方向與大小來判斷宏觀經濟因素對已有壽險公司風險產生的間接影響：

其中，GDP為國內生產總值增長率，用以衡量國家經濟發展水平通過投資業務對壽險公司風險產生的影響;CPI為居民消費價格指數，用以衡量通貨膨脹水平通過投資業務對壽險公司風險產生的影響;R為一年期銀行貸款利率，用以衡量利率水平或資金成本高低通過投資業務對壽險公司風險產生的影響。對于嵌套模型，有如下假設：

（1）如果α0>0，α1>0，則壽險公司具體投資業務對公司風險具有正向的影響，條件變量Z對這個正向效應具有正向影響，這些間接因素能夠促進已有的正向效應。

（2）如果α0>0，α1<0，則壽險公司具體投資業務對公司風險具有正向的影響，條件變量Z對這個正向效應具有負向影響，這些間接因素能夠減弱已有的正向效應。

（3）如果α00，則壽險公司具體投資業務對公司風險具有負向的影響，條件變量Z對這個負向效應具有正向影響，這些間接因素能夠改善已有的負向效應。

（4）如果α0<0，α1<0，則壽險公司具體投資業務對公司風險具有負向的影響，條件變量Z對這個負向效應具有負向影響，這些間接因素能夠惡化已有的負向效應。

（二）樣本數據和描述性統計分析

本文主要針對在我國經營業務的壽險公司，樣本區間為2010-2017年，在這個時間范圍內經營的壽險保險公司共有57家。 由于公開渠道無法獲得本文所需的壽險公司微觀數據，因此我們通過手動收集的方式從《中國保險年鑒》、中國保監會、中國保險行業協會公開數據等渠道獲取了相關數據。宏觀經濟變量中國內生產總值（GDP）和居民消費價格指數（CPI）來源于中國宏觀經濟數據庫，一年期銀行貸款利率（R）來源于中國人民銀行網站。為了消除異方差的影響，我們在回歸分析前對除了百分比外的所有變量進行了對數化處理。從表1描述性統計分析中可以看出，我國2010年到2017年壽險公司償付能力充足率（Sloven）的平均值為1566.61%，正向凈現金流變異系數（CV）的平均值為0.53。樣本區間內單一投資業務占比最大值出現在2017年中美聯泰，當年債券投資占比（Bond）達86.37%，單一投資業務占比最小值為0.03%，為中國人民健康2017的定期存款投資占比。由表1還可看出我國壽險公司投資業務以債券為主，且不同投資業務分類占比具有明顯差異，債券投資占比（Bond）均值最高，為36.98%，而股票投資占比（Stock）均值最低，僅為5.75%。對于壽險公司績效指標來說，壽險公司資產收益率（ROA）平均值為-0.95%，資本比例（CapRatio）均值為33.74%，保費增長率（PreGrowth）均值為2129.36%，承保業務分散度（UndDiv）均值為76.48%。

四 實證分析

（一）實證結果分析

為了消除面板數據存在的異方差和自相關的影響，本文采用廣義最小二乘法（GLS）對基準模型和嵌套模型進行估計，檢驗統計量顯示模型估計結果顯著，說明模型能夠在較高程度上解釋我國壽險公司投資策略對公司風險的影響?；貧w結果請參見表2。

由表2中我國壽險公司償付能力充足率的基準模型估計結果可知，我國壽險公司定期存款投資占比的回歸系數為8.183且5%水平顯著，說明定期存款投資占比的提高是推動我國壽險公司償付能力充足率提高的重要因素，壽險公司在同一時期投資于定期存款的資金越多其償還債務和履行保單責任的能力越強;股票投資占比的回歸系數為-1.611且5%水平顯著，說明壽險公司股票投資占比升高會降低其償付能力充足率，從而增大公司經營風險。債權型金融產品投資占比的系數為61.834且在10%水平顯著，這說明隨著壽險公司債權型金融產品投資占比的逐步提高，其償付能力充足率也在不斷提升。最后，債券投資占比的回歸系數為-44.734但是不顯著，說明壽險公司債券投資的比例對于償付能力充足率沒有顯著的影響。根據表2中嵌套模型的回歸結果可以得到如下結論：首先，GDP與定期存款投資占比的交乘項系數為正值且5%水平顯著;與債權型金融產品投資占比的交乘項系數為正值且10%水平顯著;與股票投資占比的交乘項系數為負值且10%顯著;與債券投資占比的交乘項系數為負值但不顯著。這說明當宏觀經濟處于繁榮期時，政府和企業市場預期良好，經濟表現總體穩定，各項投資回報普遍較高，從而使債券投資占比和債權型金融產品投資占比增加對提高我國壽險公司償付能力充足率的正面效應更為突出，同時減弱了股票投資占比對償付能力充足率的負面影響。其次，CPI與債權型金融產品投資占比的交乘項系數為正值且5%水平顯著;與股票投資占比的交乘項系數為負值且10%水平顯著;與定期存款投資占比的交乘項系數為正值且10%水平顯著，與債券投資占比的交乘項系數為負值但不顯著。這說明當宏觀經濟處于通貨膨脹時期，市場利率隨之升高，進而股票價格下跌，資金流入債權型金融產品導致其收益提高，從而促進了債權型金融產品投資占比對壽險公司償付能力充足率的正向影響;最后，一年期銀行貸款利率與定期存款投資占比的交乘項系數為正值且10%水平顯著;與股票投資占比的交乘項系數為負值且10%水平顯著;與債權型金融產品投資占比的交乘項系數為正值且10%顯著，與債券投資占比的交乘項系數為負值但不顯著。這說明利率水平的上升直接導致定期存款收益的提高進而對我國壽險公司償付能力充足率產生正向影響，同時利率提高使銀行存款的吸引力上升，投資者將減少其他領域的投資，引起股票價格下降，一定程度上強化了股票投資占比對我國壽險公司償付能力充足率的負向影響。

由表2中我國壽險公司正向凈現金流變異系數的基準模型估計結果可知，我國壽險公司定期存款投資占比的回歸系數為-1.011且10%水平顯著，說明定期存款投資占比的提高是降低我國壽險公司正向凈現金流變異系數的重要因素;債券投資占比的系數為-0.523且5%水平顯著，這表明我國壽險公司債券投資的增加會降低公司的經營風險;股票投資占比的回歸系數為1.129且10%水平顯著，這說明壽險公司股票投資占比增長是其正向凈現金流變異系數提高的重要原因，股票投資比例的增加會增大壽險公司的經營風險;估計結果還表明我國壽險公司正向凈現金流變異系數和債權型金融產品投資占比具有不顯著的負向關系，這說明債權型金融產品投資對壽險公司經營風險并無明顯的影響。根據表2中嵌套模型的回歸結果可以得到如下結論：首先，GDP與債權型金融產品投資占比的交乘項系數為負值但不顯著;與股票投資占比的交乘項系數為正值且10%水平顯著;與債券投資占比和定期存款投資占比的交乘項系數為負值且10%水平顯著。這說明在經濟繁榮階段，債券、定期存款和股票的預期收入增加，從而擴大了債券投資占比和定期存款投資對壽險公司正向凈現金流變異系數的負向影響，弱化了股票投資對壽險公司正向凈現金流變異系數的正向影響;其次，CPI與定期存款投資占比的交乘項系數為負值但不顯著;與股票投資占比的交乘項系數為正值且5%水平顯著;與債權型金融產品投資占比的交乘項系數為負值但不顯著;與債券投資占比的交乘項系數為負值且10%顯著。這說明當通貨膨脹率上升時，貨幣供應量增加，促進股票市場的繁榮，擴大了股票投資使正向凈現金流變異系數提高的程度;同時CPI上升意味著債券投資中的固定收益部分實際收益率下降，會減弱債券投資降低正向凈現金流變異系數的作用。最后，一年期銀行貸款利率R與定期存款投資占比的交乘項系數為負值且10%水平顯著;與股票投資占比（Shock）的交乘項系數為正值且10%水平顯著;與債券投資占比的交乘項系數為負值但不顯著;與債權型金融產品投資占比的交乘項系數為負值且不顯著。這說明利率水平的上升直接導致定期存款收益提高，進而弱化其對我國壽險公司正向凈現金流變異系數的負向影響，降低公司經營風險;同時利率提高會引起股票價格下降，從而在一定程度上強化了股票投資占比提高對正向凈現金流變異系數的負向影響。

有關控制變量的回歸系數：在我國壽險公司償付能力充足率基準模型和嵌套模型的回歸系數中，資產收益率的系數為正且大多10%顯著，說明我國壽險公司資產收益率與償付能力充足率之間表現為正向關系，資產收益率越高則償付能力充足率越高從而公司風險越小;保費增長率、承保業務分散度、企業年齡和市場份額的回歸系數均為正且顯著，說明壽險公司保費增長率和承保業務分散度越高，企業年齡和市場份額越大，則償付能力充足率越高，壽險公司風險越小;此外，由表2還可以看出公司規模、資本比例、股權性質和員工教育水平對我國壽險公司償付能力充足率均沒有顯著影響。在我國壽險公司償付能力充足率基準模型和嵌套模型的回歸系數中，資本比例、保費增長率、市場份額和股權性質對我國壽險公司正向凈現金流變異系數具有顯著的負向影響，這表明我國壽險公司的資本比例、保費增長率和市場份額越高對公司正向凈現金流的保障程度越高從而公司經營風險越小;根據股權性質的回歸系數可知，在控制其他變量的情況下，中資壽險公司正向凈現金流變異系數低于其他類型壽險公司。此外，由表2還可以看出公司規模、資產收益率、承保業務分散度、企業年齡和員工教育水平均不會對我國壽險公司經營風險產生顯著影響。

（二）穩健性檢驗

為了對本文實證結果進行穩健性檢驗，我們分別采用了不同指標衡量方法和不同模型回歸方法來對模型進行重新的實證分析，它們分別為：（1）為了驗證保險公司投資業務對公司風險影響的穩健性，我們在實證中將被解釋變量壽險公司償付能力充足率（Sloven）和經營性凈現金流變異系數（CV）替換為Z指數（Zscore）和退保率（SurRate）; 根據邊文龍和王向楠（2017）我們在穩健性分析中加入了Z指數（Z-score）和退保率（SurRate）作為被解釋變量壽險公司風險（InsRisk）的替代度量指標，其中Z指數（Zscore）用以衡量壽險公司的金融風險，采用（ROA+E/A）/標準差計算得到;退保率（SurRate）用以衡量壽險公司的經營風險狀況，采用退保金/（當期保費+保險責任準備金）計算得到。（2）為了證明本文的實證結果不存在內生性問題，在穩健性檢驗中我們采用解釋變量投資業務分類占比的滯后一期值替代當期值來進行回歸;（3）在控制變量方面，我們分別加入或替換進模型如下變量，業務集中度（BusCon）、分出保費占比（CedPre）、高級職稱職工占比（SenRate）、公司治理水平（CorGov）進行重新的回歸分析;（4）在實證方法上，我們分別采用普通最小二乘法（OLS）和面板固定效應模型（FE）進行回歸分析。穩健性檢驗結果請參見表3。 限于篇幅，表3只匯報了穩健性檢驗中被解釋變量替換為Z指數（Z-score）和退保率（SurRate）以及解釋變量投資業務分類占比的滯后一期值替代當期值的主要變量回歸系數，并沒有給出控制變量的回歸系數，檢驗結果表明其他控制變量指標的回歸系數與實證分析中控制變量指標的回歸系數大體相同。由表3可以看出，穩健性檢驗中投資業務分類指標回歸系數的符號和顯著性與基本模型中投資業務分類指標回歸系數大體相同，嵌套模型中交乘項的系數也與基本模型的結果大體類似，這說明我們的實證結果具有一定的穩健性。值得特別指出的是，在退保率（SurRate）作為被解釋變量，利率（R）作為條件變量的穩健性檢驗結果中，銀行利率的上升會顯著增加壽險公司退保率，說明利率的提升會增加其他金融機構理財產品的吸引力，導致壽險公司退保率的增加。

五 結論與政策建議

近年來，我國保險行業不斷發展成熟，監管機構相繼出臺了多項措施賦予保險公司更大的投資自由度，保險公司的投資策略選擇成為事關保險機構財務可持續性和經營安全的關鍵問題。有鑒于此，本文構建了我國壽險公司投資策略對公司風險影響的基準模型和嵌套模型來分析宏觀經濟因素通過壽險公司投資策略選擇對風險產生的影響，研究發現不同投資業務對公司風險的影響存在顯著差異，定期存款投資占比增加在提高壽險公司償付能力充足率的同時能夠降低經營風險，而股票投資占比增加則會增加公司經營風險;同時，這種投資策略的風險效應會受到宏觀經濟環境的影響，國內生產總值的提升會降低已有的風險水平，利率水平的提高一方面會增加壽險公司的償付水平同時也會增加公司經營風險，居民消費價格指數的提高對壽險公司風險水平的影響隨投資業務變化而變化。在實證分析的基礎上我們提出如下政策建議：

第一，應當適度鼓勵壽險公司發展定期存款和債權型金融產品等穩健型投資業務，監管層更多地關注流動性風險和償付能力監管，提高監管的靈活性，并完善市場的退出機制。同時國家應該從再保險和“最后貸款人”的角度給予風險管理的外部政策支持，確保在轉型期我國壽險公司的安全性和流動性;第二，加大另類資產投資占比，當傳統投資品種表現不佳時，不斷加大另類資產等債權型金融產品的投資力度，對優化資產配置和改善投資風險發揮了積極作用，目前我國保險資金可投資另類資產標的較為單一，主要以基礎設施、不動產債權計劃和信托計劃為主。在國內保險行業逐步拓寬投資渠道的同時，國家政策層面也鼓勵社會資本參與到基礎設施建設、供給側改革和新興產業發展等重大機遇，國內保險資金應積極獲取優質資產。第二，應當加強監管壽險公司的投資行為，加強壓力測試和流動性測試，加強對壽險公司股票投資等高風險業務監管，在當前的保險公司法人治理結構下，委托代理問題很可能導致某些機構的高風險運作，因此，監管有必要在股票等高風險投資方面給予壽險公司適當的上限比例管理，如規定壽險公司自營股票不得超過一定限額，債券型資產必須控制在某些產品（如國債、大額存款、機構債）范圍內，同時盡可能放開保險資金投資渠道，擴大保險資金投資運用范圍，提高投資效率，引導保險機構投資多元化。制定與保險業發展特性相匹配的資金投資比例監管政策，以償付能力監管為核心內容，細化保險資金運用規則;第三，壽險公司投資策略的選擇應綜合考慮宏觀經濟狀況和貸款利率等經濟因素和壽險公司資產收益率、保費增長率、承保業務分散度和市場份額等微觀因素。根據經濟環境和自身經營狀況調整優化投資業務，提高收益同時降低風險;第四，保險機構資金運行的安全性最終仍需要其自身強化風險管理能力，加強資產負債管理，力爭做到兩者之間的結構匹配、期限匹配。因此必須在制度上形成安全性、流動性和盈利性的平衡，這就要求保險企業持續進行改革，通過建立健全現代企業制度，引進風險管理技術，以切實提高保險機構應對各種風險的控制水平，這也是我國保險資金運用安全性的根本保障。

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