信用違約互換對公司投資業務的啟示

□ 文/義新

一、信用違約互換介紹

（一）何謂信用違約互換。信用違約互換是一種信用風險緩釋工具，按照中國銀行間市場交易商協會（簡稱交易商協會）于2016年9月23日發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（簡稱《業務規則》）說法，信用違約互換（英文為credit default swap，簡稱CDS），是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約，屬于一種合約類信用風險緩釋工具。盡管名為互換，但CDS并不涉及現金流的交換，它的本質是保險，是信用保護賣方對某一特定公司違約風險提供的保險保障。買方通過向賣方支付一定的費用，換取違約事件發生時，從賣方獲得債券本息償付的權利。

相比交易商協會09年推出的信用風險緩釋合約（簡稱CRMA）和信用風險緩釋憑證（簡稱CRMW）和2017年同時推出的信用聯結票據（簡稱CLN），CDS在覆蓋債務種類、交易的標準化，違約風險的承擔方等方面，存在明顯差異。

表1 四類信用風險緩釋工具比較

從表1中可以看出，CDS的覆蓋債務為參考主體的一攬子債務，相對于CRMA和CRMW的某一特定債務，在信用風險的債務覆蓋范圍上有了很大地拓展，有利于防范交叉違約風險，保護債權人的利益。與CLN相比，CDS在債務覆蓋范圍上一致。但兩者在交易買賣方的風險承擔職能上，正好相反。CDS的買方是信用風險的看空方，也就是原始債務的債權人，CLN的買方則是信用風險的看多方。CDS是雙方合約，是買賣雙方的一對一合約，采用的是非標準化的合約交易形式；而CLN則是多方合約，是一個賣方和多家買方的一對多合約，采用的是標準化的合約交易形式。

（二）信用違約互換的歷史發展。CDS起源于上世紀90年代，1995年，JP摩根財務總監Blythe Master團隊，將資產負債表上公司債券和商業貸款的部分信用風險轉移給第三方，這是CDS的雛形。同年，JP摩根用CDS將埃克森公司的信貸風險轉移給歐洲復興開發銀行，并獲得內部風控認可。由于應用CDS在轉移信用風險的同時，還節省了債權人的資本金。因此，在隨后的亞洲金融危機、安然及世界通訊公司等事件中，大型銀行積極運用CDS，避免了大額損失。這種示范效應吸引了更多機構進入市場，它的成功也得到了美國市場參與者和監管當局的認可，CDS交易開始快速發展，從2005年到2008年，CDS市場在擴大了4倍。

2008年，全球金融危機全面爆發。金融危機爆發初期，市場信用風險敞口的擴大刺激了交易商通過購買CDS合約進行套期保值，CDS市場規模小幅擴大。次貸危機爆發期間，部分CDS賣方資質下降，同時，賣方考慮到如果基礎資產違約，賠付規模可能很大。出于規避風險的考慮，賣方對CDS的供應減少，市場供應從2009年開始萎縮。

近年來，投資者開始重新審視CDS，對CDS的需求回歸風險管理本位，產品趨于標準化。

2007年，金融危機爆發前夜，一家對沖基金的投資經理約翰·保爾森注意到CDS定價的偏離，大舉買入CDS并做空債務抵押債券（CDO），隨著金融危機的爆發，風險對沖需求猛增，CDS價格暴漲，保爾森買入的CDS急劇增值，它管理的基金產品也水漲船高，保爾森聲名鵲起，其管理的基金規模也躋身世界上規模最大的對沖基金行列，CDS也再度引起人們的重視和關注。

就我國而言，中國銀行間交易商協會于2009年推出信用風險緩釋工具的交易規則，隨后在銀行間市場發行了幾款CRMA和CRMW產品。除了在產品上市初期，發生了幾筆交易，之后的二級市場連續沒有交易發生，以及產品發行也出于停滯狀態，發展受阻。2017年，交易商協會推出了CDS的交易規則，并于隨后發行了幾單CDS產品。由于公開信息披露甚少，從寥寥無幾的幾則公開信息中了解到，發行的幾單CDS產品，發行人僅限于工、農、中、建、交、國開行等幾大國有銀行，之后的交易也基本限于以上幾家機構。無論是市場規模還是投資者范圍，都非常有限，與2009年發行其他信用緩釋工具時的市場情況類似，只具象征意義。

本次推出的CDS，在市場基礎設施建設上面臨諸多問題，如缺乏相關數據的積累導致測算違約概率困難，進而影響信用風險定價；投資者風險需求趨同，表現為買方集中而賣方匱乏；具有CDS對沖的相關產品能否列入得到風險緩釋的產品，從而降低風險權重，還需要得到監管部門的明確肯定；在法律上，如何界定違約，還有待進一步明確，而違約直接關系到是否觸發CDS的賠償。只有解決了類似以上問題，CDS的發展才能駛入健康車道。但我們也不能忽視CDS發行的意義，尤其是在當下，債券市場相繼發生多只債券還本付息的違約事件，管理層推出CDS，既滿足了市場的分散和緩釋信用風險的合理需求，也表明了其對違約事件的態度。即，管理層會逐漸放棄對債券不違約的隱性保證，允許債券市場出現違約事件，測試市場反應和承受度，以風險分散代替風險最終集中于政府的理念，促進債券市場的健康發展，降低資本市場的系統性風險。

二、CDS對債券市場發展的意義及對公司投資業務的啟示

（一）CDS對我國債券市場發展的意義。近年來，債券市場出現多次信用債違約事件，表現為本金和利息延遲支付、本金和利息未能足額支付乃至損失全部本金和利息。如果投資人一味地回避信用風險，會面臨投資回報無法滿足考核要求的尷尬局面；而通過投資一攬子債券池的方式，盡管可以在一定程度上分散信用債投資風險，仍面臨債券違約后，需要進行債券本息的追討、尋求法律救濟、計提資產減值損失等一系列后續處理事宜；加強擇券和投資時機的選擇，也可以在一定程度上應對債券違約等信用風險，但這對投資人的宏觀經濟預判、中觀行業把握、個券財務分析能力提出了極高的要求，對于投研力量不足的投資者來說，是一個幾乎無法應對的難題。現實中，債券信息披露制度不夠完善，導致債券發行人出現故意隱瞞信息、拖延披露信息等行為。這種道德風險，僅靠投資人勤勉的投資運作顯然是無法把控的。因此，市場迫切需要能夠對沖信用風險的投資工具。

以CDS為代表的信用緩釋工具的出現，從理論上看，的確能夠幫助投資者分散債券投資的信用風險，獲取穩健收益；發展CDS市場，還有助于穩定債券投資力量，有序發展信用債券市場。另外，CDS的完善還可以促進真實信用利差曲線的發育，幫助管理部門把握整體信用風險暴露，進行適當準確的宏觀調控。具體說來主要有以下幾方面的作用：

1. 為對沖和分散信用風險提供了新的工具。由于信用債券的流動性不足，在CDS出現之前，投資人管理信用風險的手段主要是信用評級投資限制、信用資產出售等方式。有了CDS，投資人的信用風險管理就有了新的選擇。通過CDS，可以將信用風險從其他風險中剝離和轉移出去，達到分散和緩釋信用風險的目的。

2. 提高信用債的流動性水平，提高債券市場的運行效率。CDS推出前，對于低評級的信用債，投資人只能通過賣出等策略對信用風險進行管理。隨著CDS的推出，投資人可以通過交易CDS而不是直接交易信用債等基礎債券產品，對信用風險進行管理。這樣，CDS的流動性和基礎債券的流動性形成良性互補，從而促進市場整體流動性的提高。

3. 增強信用風險定價的準確性和有效性。在CDS定價的過程中，需要對信用債券等基礎產品的發行人進行詳細分析，其核心是對信用債券的違約概率進行分析計算。CDS產品的價格隨著違約概率的變化而變化，在交易雙方不斷協商的博弈過程中，CDS的價格也逐漸回歸市場平均信用風險水平。

表2 中國債券市場違約列表（不含中小發行人相關債券）

4. 壯大投資者隊伍，促進信用債投資者結構的成熟完善，提高市場整體的抗風險能力。隨著CDS市場的不斷發育，會吸引銀行、保險、基金等不同機構不斷參與到信用債市場中來，不同機構的投資訴求會有所差別，在風險的承受意愿和能力方面也有不同，從而避免單一投資者結構導致市場風險來臨時“一損俱損”的局面，阻斷了多米諾骨牌效應的傳播，客觀上提高了市場整體的抗風險能力。

5. 增強類固定收益產品風險定價的準確性，促進固定收益市場的整體發育。相對于信用債市場，以非標產品為代表的類固定收益產品市場的發育更加不成熟。產品的個性化導致其風險定價更加困難。由于CDS產品保障的是發行人的一攬子產品，即發行人的信用風險而非單一產品的信用風險，這就給類固定收益產品的投資人提供了信用風險定價的參照。以CDS價格確定發行人的信用風險，再考慮流動性風險和項目的個性化風險，就可以確定發行人同期限產品的理論價格。風險定價能力的提高，使得投資者更有意愿投資這類產品，提升產品的有效市場容量。

（二）CDS對公司投資業務的啟示。

1. 要充分認識固定收益類投資的收益和風險。在投資信用產品（包括非標產品）時，一般習慣把產品標明的利率（名義利率）作為投資收益率。在產品不發生違約時，這種處理方法是合適的。如果產品出現違約事件，導致發行人無法按時還本付息，此時還以名義利率作為實際投資收益率顯然是不合適的。其實，出現違約事件只是在投資這類產品時面臨的極端情形，只要投資信用產品，就面臨發行人違約等信用風險。如何在日常運作中對信用風險進行有效定價，從而確定產品的實際投資收益率，進而以產品實際投資收益率對投資業務進行管理，合理評價投資業務，對于公司業績考核和預算管理，具有十分重要的意義。在產品存在違約風險的情形時，產品的實際收益率=名義利率*不違約概率+出現違約時的收益率*違約概率。基于最不利情形的考慮，可以設定出現違約時的收益率為0，在這種設定下，確定產品實際收益率的核心在于確定違約概率。CDS產品的出現，為確定違約概率提供了有效路徑。循著CDS產品的價格，可以倒推違約概率。CDS產品的出現提示我們：投資產品的名義收益率，不能作為產品的實際收益率來計量，而是應該以違約事件出現的概率為權重進行加權計算確定投資收益率。

2. 加強信用風險分析，適當運用CDS等信用風險緩釋工具，在信用債投資方面有所作為認識到投資產品存在信用風險，并不是要求我們回避信用產品投資，而是應該有效利用CDS，對沖和分散投資的信用風險。除了在定價方面，可以參照CDS價格對所投產品進行定價外，我們還可以購買市場發行的CDS產品，對沖相關發行人的信用風險，提高投資業務經營的穩健性。當然，這有賴于CDS市場的成長完善。

3. 保持對市場投資工具的跟蹤，在不斷參與市場中提高公司投資機會把握能力資本市場是不斷發展的，投資產品也在不斷演進中。每一種金融產品的推出，都是因應市場需求而生的，正如CDS的推出，迎合了分散和緩釋信用風險的市場需求。作為資本市場機構投資者中的一員，我們應該有危機意識和緊迫感，密切跟蹤資本市場中的創新投資品種，主動研究其中蘊含的投資機會，及時識別存在的風險因素，尋找與公司投資業務相契合的結合點。并認真思考對公司存量投資業務的影響，積極運用相關創新品種，促進公司投資業務的不斷完善。

盡管有些投資品種，可能暫時還不能滿足公司投資業務的相關要求，不能納入公司的投資范圍，但應該研究分析，待時機成熟時考慮介入的機會。同時，各類投資產品有其相通之處。我們要善于從資本市場不斷推出的投資產品中，發掘其推出背后的動因，尋求其運作原理和機制，思考現存業務改善的可能性，提高投資業務的精準性和可預測性，適應資本市場的發展。