企業社會責任影響其現金股利政策嗎？

何麗梅 覃芳玲

【摘 要】 企業社會責任的履行日益受到利益相關者的關注，社會責任的履行是否影響到企業的財務管理是值得探討的問題。文章以2011—2016年我國所有A股上市公司為樣本，通過理論結合實證的方法探討了企業社會責任是否影響其現金股利政策及具體表現。研究結果表明，企業社會責任對其現金股利有顯著影響，且二者呈正相關關系。通過對該問題進行拓展性研究進一步發現，股權集中度不一定會影響企業社會責任與其每股現金股利之間的相關性，而有再融資需求的企業其社會責任與每股現金股利之間的相關性相較于其他企業更強。

【關鍵詞】 企業社會責任; 現金股利; 股權集中度; 再融資需求

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）18-0011-08

一、引言

股利政策歷來是中外理論界與實業界關注的焦點，其中現金股利政策更是與公司股東的切身利益息息相關。恰當的股利政策不僅能夠展示公司的實力，提高公司股票對公眾的吸引力，而且如果發放現金股利之后再通過股權融資，則既可以解決一部分融資的問題還可以降低代理成本。正是由于股利政策的重要性，其被稱為企業的三大重要財務決策之一。雖然研究股利政策的文獻已經汗牛充棟，但其中絕大多數是從經濟效益角度來研究的，鮮有學者從企業社會責任角度來探討與現金股利政策之間的關系。

企業社會責任是指企業作為責任主體對社會各方承擔相應的責任，涵蓋了環境、經濟、社會、利益相關者以及自愿性等多個維度。自美國學者Sheldon[ 1 ]提出這一概念以來，理論界和實業界不斷對該問題進行探究和發展。目前，隨著可持續發展、和諧社會等觀念的普及，社會責任良好的企業受到各利益相關者的追捧。

本文選取2011—2016年所有A股上市公司為樣本，實證檢驗了企業社會責任對現金股利政策的影響，探討了不同股權集中度和再融資需求下企業社會責任對現金股利政策的影響差異，研究發現企業社會責任影響現金股利政策并且二者呈正相關關系。此外，進一步研究結果表明，股權集中度不一定會影響企業社會責任與其現金股利政策之間的相關性，而再融資需求會增強企業社會責任對其現金股利政策正向的主效應。

本文的主要貢獻在于：首先，從社會責任角度研究現金股利政策這一問題，不僅可以一定程度上彌補現有研究在該領域的不足，而且研究結果還將對企業制定股利政策具有現實的參考價值。其次，本文研究了不同股權集中度和再融資需求下企業社會責任信息披露對其現金股利政策的影響差異，發現有再融資需求的企業，其企業社會責任信息披露和現金股利之間的關系更強，而股權集中度則不會對二者之間的關系造成某種確定影響。這表明在討論企業社會責任信息披露對其現金股利政策的影響時要充分考慮再融資需求的影響。最后，本文研究結論也表明我國特有的半強制現金分紅政策能夠對企業的現金分紅起到一定的督促作用。

二、文獻回顧

國外學者目前就企業社會責任對其現金股利的影響研究較少，且得出的結論不太一致。Benlemlih[ 2 ]通過1991—2012年22 389個美國公司樣本研究發現履行社會責任越多的企業相較于承擔社會責任較少的企業會發放更多的股利，且股利支付率也更加穩定。Joonil[ 3 ]通過對韓國跨國公司的子公司和本土企業進行比較發現在韓的跨國公司子公司為了達到其母公司的付款要求以及滿足當地利益相關者創造財富的愿景，會制定符合上述訴求的股利政策，實證研究發現在韓的跨國公司子公司的股利政策和企業社會責任呈弱相關關系。Adrian等[ 4 ]基于企業社會責任對現金股利的影響展開論證，發現企業社會責任與股利支付傾向之間沒有顯著關系，但是企業社會責任評分較高的企業往往有較高的股利發放率。

國內對企業社會責任的研究大多是從企業社會責任對財務績效的影響方面開展的，就企業社會責任對股利政策影響的研究還處于發展階段，尚不成熟，目前僅有少數學者對這一問題展開了實證研究。周鈺穎和林川[ 5 ]基于“成本收益說”與“股東責任說”兩個視角實證檢驗了商業銀行社會責任履行與現金股利政策間的關系。他們以2007—2011年所有中國上市商業銀行為樣本研究發現商業銀行社會責任對其現金股利政策有影響而且符合“股東責任說”，即上市商業銀行對股東責任實現的重視程度與其現金股利分配傾向和分配力度成正比。

趙燕和馮巧根[ 6 ]實證研究了不同價值理念下企業履行現金股利政策的差異，研究結論為有社會責任理念的企業相較于沒有社會責任理念的企業會采取更積極的現金股利政策，而且會計穩健性、融資約束和非效率投資也會影響企業社會責任與現金股利之間的關系。

總之，就企業社會責任對其現金股利政策的影響方面的研究還很缺乏，學者們在對其進行研究時也各有側重點且結論不一致。本研究在以下方面不同于上述研究：第一，本文通過研究所有A股上市公司在我國現有體制下企業社會責任是否影響其現金股利政策;第二，本研究采用的是面板數據模型，這不僅可以解決遺漏變量的問題，而且兩個維度的數據還可以提高估計結果的精確度;第三，本文在研究企業社會責任對其現金股利政策影響的基礎上，再分別從股權集中度和再融資需求兩個視角對該問題進行了拓展性研究，研究結果更加充分完善。

三、理論分析及研究假設

首先，從已有研究看來，學者們對企業社會責任主要持有兩種截然不同的觀點。持消極觀點的學者認為企業履行社會責任是一種“勞民傷財”的行為，企業履行社會責任會耗費較高的人力和資源成本，導致其股票收益率降低[ 7 ]，因此還會降低企業價值[ 8 ]。從此角度推論，積極履行社會責任的企業會降低其現金股利發放率。持積極觀點的學者則認為企業社會責任對企業的財務績效產生顯著的正向影響。Maron[ 9 ]、Jo[ 10 ]以及楊熠和沈洪濤[ 11 ]、朱松[ 12 ]等通過實證研究發現，企業社會責任與財務績效呈現正相關的關系。張兆國等[ 13 ]為了確保研究的科學性，對財務績效指標剔除了企業盈余管理的影響之后仍發現企業社會責任會對企業的息稅前利潤率產生正向影響。因此，從這個角度看，企業承擔社會責任在一定程度上雖然會消耗一些成本，但是履行社會責任后也會相應地獲取一定的回報。正如上述學者研究結果顯示的那樣，企業社會責任會對其財務業績產生顯著的正向影響。Robinson[ 14 ]研究發現越來越多的企業傾向于把履行社會責任作為提升企業形象和競爭優勢的一種策略。這是因為企業積極履行社會責任，不僅可以提升企業形象，受到大眾的青睞，而且響應了國家“和諧發展”“可持續發展”等戰略，既可以取得社會各界的認同也可獲取政府的支持。此外，作為一個“理性經濟人”，企業一般不會進行有損企業利益的活動，如果企業履行了社會責任，那么在某種意義上對企業來說一定是有利可圖的。因此，筆者更傾向于支持對企業社會責任持有積極觀點的學者。因為根據上述一系列理論與實證結果，從總體上說，企業履行社會責任獲得的收益大于其支付的成本，即總體上履行社會責任會有利于企業的盈利。而已有研究表明一些財務績效指標尤其是盈利能力指標是企業現金股利政策影響因素的關鍵指標，且盈利能力越好的企業發放的現金股利越多。據此可以推論：企業社會責任會通過影響其盈利能力從而間接地對其現金股利政策產生積極影響。

其次，根據代理成本理論，股利政策可以用于解決股東和經理之間存在的代理問題，多余的留存收益如果不用于發放現金股利，那么將被經理投資于能獲取私利、增加權力和地位的項目中或者投資于提升其公眾形象的慈善事業中。因此，發放現金股利可以在一定程度上限制經理的自由現金流量，避免其投資于一些非盈利項目，緩解股東與經理之間的代理問題[ 15 ]，從而降低股東的利益損失。

因此，根據上述推論以及鑒于履行社會責任較多的企業往往會考慮對股東的社會責任并為了緩解代理問題而發放更多的現金股利，本文提出以下研究假設：

H1：企業社會責任會影響其現金股利政策。

H2：企業社會責任履行程度與其每股現金股利的分配力度呈正相關的關系。

隧道效應理論由Shleifer和Vishny[ 16 ]提出，他們認為控股股東會為了自身利益將資產和利潤從公司轉移從而損害中小股東的利益。在此基礎上，Lee 和 Xiao[ 17 ]通過研究發現現金股利隧道效應，即控股股東會利用現金股利分配這一手段轉移公司留存收益，掠奪中小股東的財富，從而中飽私囊。我國學者閻大穎[ 18 ]、馮陽等[ 19 ]也通過研究表明第一大股東持股比例高的企業相較于普通企業，發放現金股利的傾向以及股利支付率更高。以上充分說明了企業股權集中度對現金股利的發放起著積極的正向效應。而馮麗麗等[ 20 ]以2007—2009年間我國滬深兩市的上市公司為樣本對股權集中度和企業履行社會責任之間的關系進行的實證研究表明，股權集中度越高的企業，履行社會責任的傾向性越高。成沛祥等[ 21 ]的研究也印證了這一點。故基于上述理論，筆者認為股權集中度對企業承擔社會責任和企業的現金股利政策均有積極的正向效應。因此提出研究假設3：

H3：股權集中度會增強企業社會責任與其現金股利政策之間的相關性。

我國大多數上市公司很少發放現金股利，甚至常年不進行現金分紅，現金股利支付狀況不容樂觀。證監會為了解決上市公司“鐵公雞”的現象，推出了一系列與股利發放有關的監管制度，俗稱半強制現金分紅政策。已有研究表明，證監會的這一半強制分紅政策能夠促進企業進行現金分紅。魏志華等[ 22 ]研究認為半強制分紅政策抓住了上市公司在經營過程中難免需要再融資的特點，把再融資資格作為切入點，規定要公開再融資的公司必須進行現金分紅，且對分紅年限和分紅比例也有一些限制，在一定程度上提高了上市公司的分紅意愿及分紅水平。鄧建蘭等[ 23 ]通過1994—2011年有關數據進行實證研究也表明再融資需求對上市公司的派現意愿有一定的驅動作用。李慧[ 24 ]通過實證分析表明在政策發布后，那些預計未來有再融資壓力的企業會通過提高現金分紅水平來滿足再融資資格要求。由此可見，再融資需求與現金分紅有密切的關系。

而再融資需求也會影響企業社會責任的信息披露。牛和慶[ 25 ]指出，證監會對再融資資格不僅有分紅及盈利方面的要求，而且會考察企業的社會形象，因此有再融資需求的企業會積極履行社會責任。肖翔等[ 26 ]研究也表明企業社會責任與再融資之間是相關聯的。基于以上分析，提出研究假設4：

H4：有再融資需求的企業相較于其他企業，企業社會責任與其每股現金股利之間的相關性更強。

四、研究設計

（一）樣本來源及變量選擇

1.樣本來源

在樣本的選擇上，本文選取了2011—2016年滬深股票市場A股上市的且被社會責任第三方評級機構潤靈環球（RKS）公司連續六年對其社會責任進行過評分的主板上市公司作為研究的樣本總體。上市公司的CSR評分來自潤靈環球（RKS）公司，上市公司的相關財務指標來自銳思數據庫，股權集中度以及再融資需求等數據來自萬得（Wind）資訊經濟數據庫。在此基礎上，對樣本進行了篩選和取舍：首先，剔除了數據殘缺不全及ST上市公司;其次，由于金融行業的企業自身性質、商業模式以及財務報表要求的特殊性，去掉了這兩類企業;最后，剔除了財務數據存在極值、不合理值的公司。最終得到了274家公司的1 644個樣本值。

2.變量選擇

（1）被解釋變量

本文采用以下兩個變量來描述上市公司派發現金股利狀況。

DP：該變量為虛擬變量，衡量企業是否發放現金股利，發放現金股利賦值為1，否則為0;DPS：每股現金股利，判定企業現金股利的發放程度。

（2）解釋變量

20世紀70年代國外學者開始關注企業社會責任的度量，國內到90年代才有相關研究，但至目前已經有大量關于評價企業社會責任履行情況的優秀文獻。杜穎潔和孫涵[ 27 ]對國外文獻就企業社會責任度量方法進行了綜述，指出國外學者對CSR的度量方法主要分為三種：第一種為聲譽指數法，包括著名的KLD指數;第二種為內容分析法，主要根據企業年度報告、TRI披露、環境報告、企業社會責任報告等有關企業社會責任的內容、企業在合規方面的數據等來對企業履行社會責任進行度量;第三種是量表調查法，也就是俗稱的問卷調查法。國內學者對企業社會責任的衡量方法也主要分為三種：第一種是在借鑒國外有關文獻的基礎上以企業社會責任的內容作為切入點根據國內具體情況進行考量和設計。趙天燕和張雪[ 28 ]就參照企業社會責任的主要內容，相應選取一些恰當的指標，例如社會貢獻率、薪酬成本費用比等。第二種是在研究企業社會責任的有關問題時采用某一替代變量來代表企業社會責任，例如捐贈水平、污染治理投資率、年綠化費用等。第三種是基于一些獨立的第三方社會責任評級機構例如潤靈環球發布的企業社會責任評級報告來衡量企業履行社會責任的情況。由此可見，到目前為止，國內外學者對企業社會責任的度量問題還沒有得出一致的結論，故本文采用國內第三種度量方式來對企業社會責任的履行程度進行衡量，即通過潤靈環球（RKS）披露的上市公司社會責任報告評級分數CSR作為解釋變量進行實證研究。因為潤靈環球發布的社會責任評級報告是被許多國內學者常用且認可度較高的。

五、實證檢驗及研究結果分析

（一）描述統計及分析

本文通過SPSS軟件對上述篩選出的所有數據進行描述統計，結果如表2所示。由表2可以看出，在2011—2016年間，所選取樣本中約有82%的企業進行了現金股利的分配，只有少部分企業不發放現金股利，說明企業總體現金分紅傾向較高。但是發放的每股股利（DPS）均值為0.14，現金分紅力度不大。解釋變量企業社會責任評分（CSR）均值為37.06且最大值與最小值之間相差較大，這是因為企業社會責任在國內起步較晚且發展緩慢，除了極個別大公司外，絕大多數企業尚未形成要承擔起社會責任的意識，導致社會責任評級分數差強人意。在控制變量方面，每股凈資產的均值為4.58，TOBINQ均值約為1.44，表明企業價值較高，股東對其未來預期總體趨勢較好。企業平均凈資產收益率（ROE）幅度從-22.17跨至71.65，浮動較大，均值為10.98，說明總體呈現盈利的狀態。企業營業收入增長率（GROWTH）波動也較大，但均值為13.57，故認為總體營業收入呈現增長的趨勢，公司在不斷成長階段。資產負債率（DEBT）均值為52.3，說明負債總額約占總資產的一半。流動比率（QR）均值為1.02，每股現金及現金等價物均值為1.71，充分表明樣本企業的償債能力較好，且有充分的現金及現金等價物。公司規模（SIZE）的均值為23.09，且相差不是太大;再融資需求（PP）均值為0.03，充分說明樣本企業極少通過公開增發、配股或者發行可轉債來進行融資，絕大部分是通過定向增發的形式籌集資金。股權集中度（OC）均值為0.62，表明樣本中大部分屬于股權集中度高的企業。

（二）相關性分析

從表3中可以看出，被解釋變量每股現金股利（DPS）與被解釋變量是否實施現金分紅（DP）之間存在顯著的相關關系，在模型設計時已將它們分別引入不同的回歸模型作為被解釋變量進行考察因此不會出現多重共線性的問題。此外，被解釋變量每股現金股利（DPS）與解釋變量社會責任評分（CSR）、每股凈資產（NAPS）、凈資產收益率（ROE）、速動比率（QR）、每股現金及現金等價物（CPS）、資產負債率（DEBT）、公司規模（SIZE）、股權集中度（OC）在5%的置信水平上顯著相關，與營業收入增長率（GROWTH）、再融資需求（PP）之間不存在顯著相關性。被解釋變量是否發放現金股利（DP）也與一些主要變量均顯著相關，例如CSR、NAPS、ROE、QR等。從表3中還可以看出解釋變量CSR與各控制變量之間存在一定的相關性，但系數均小于0.7，說明各變量間應該不會產生嚴重的多重共線性的問題。但為了增強結果的可信度，仍舊對變量進行了多重共線性檢測。根據方差膨脹因子診斷法和容忍值法，檢測結果中所有變量的VIF值均遠小于2，容差均大于0且接近于1，故各變量間不存在嚴重多重共線性的問題，本文的研究結果可信。

（三）回歸分析

為了防止出現偽回歸的問題，在對模型進行回歸分析之前，首先對樣本做了單位根檢驗。由于變量個數較多，在此不再一一列示單位根檢驗結果。結果驗證了其平穩性，保證了估計結果的有效性。其次做了Hausman檢驗以確定在運用Eviews處理模型的面板數據時應該建立隨機效應模型還是固定效應模型。由于P<0.05，故均選擇固定效應模型。通過SPSS和Eviews軟件對數據進行面板回歸分析，結果如表4。

由表4回歸分析結果可知，模型（1）通過了顯著性檢驗且現金股利發放與否與企業社會責任、每股凈資產、凈資產收益率、每股現金及現金等價物均呈顯著正相關，與企業資產負債率以及TOBINQ顯著負相關，與企業速動比率、規模以及成長性沒有顯著相關性。因為模型（1）的Logistic回歸結果表明企業社會責任信息披露（CSR）與是否發放現金股利（DP）在10%的水平上相關，故假設1得以驗證。

模型（2）、（3）、（4）都通過了顯著性檢驗、F檢驗和T檢驗，且擬合優度較好。由此得出每股現金股利與企業社會責任、每股凈資產、凈資產收益率、每股現金及現金等價物、TOBINQ以及企業規模呈顯著正相關關系，與速動比率和營業收入增長率呈顯著負相關關系。此外，從模型（2）回歸結果得知企業社會責任（CSR）的系數為0.00033，充分驗證了假設2的正確性，即企業社會責任履行程度與其現金股利的分配力度呈正相關的關系。同時還發現回歸結果中的所有系數均較小，這是因為被解釋變量的數值較小，也再次說明我國上市公司的現金分紅力度較小的現狀。

由模型（3）的回歸結果得出企業社會責任與股權集中度的交互項即CSR×OC系數為負，與前人的實證結果以及筆者的研究假設3不太一致。這是因為在處理股權集中度時選用的是前十大股東持股總額與股本總額的比值，這意味著不僅僅考慮了第一大控股股東，還包含了第二至第十大股東，即存在股東之間的相互制衡。而以往學者在對該問題進行研究時，大多只考慮了第一大股東和第二大股東的控制力，忽略了其他控股股東。唐躍軍和謝仍明[ 33 ]的研究與絕大多數學者不同，他們通過實證研究發現第二至第五大股東對第一大股東的制衡度越高，那么上市公司發放的現金股利就會越少;朱德勝[ 34 ]也通過實證研究表明，股東相互制衡強度大的公司比股東制衡強度小的公司現金股利支付率更低。因此根據上述公司大股東之間的制衡有利于降低現金股利“隧道效應”的結論，即股東之間的相互制衡會削弱企業社會責任對現金股利的影響。基于此，筆者認為股權集中度越高的企業其社會責任與其現金股利政策之間的相關性不一定越強，在討論股權集中度對企業社會責任與其現金股利之間關系的影響時，應該充分考慮股東制衡這一重要因素。

模型（4）回歸結果顯示企業社會責任與再融資需求的交互項即CSR×PP系數顯著為正，與預期完全一致。這也再次驗證以往研究結果的正確性，即企業再融資需求與企業社會責任正相關，且有再融資需求的企業會“迫于”證監會發布的半強制現金分紅政策而提高每股現金股利從而達到再融資有關現金分紅方面的要求，使得有再融資需求的企業中企業社會責任與其現金股利政策之間的相關性更強。由此，假設4得以證明，即再融資需求會增強企業社會責任對其現金股利政策的正向效應。

六、結論

本文以2011—2016年我國所有A股上市公司為樣本，采用理論分析與實證研究相結合的方法，對企業社會責任是否影響其現金股利政策并如何影響的這一問題進行了深入研究，研究結論如下：

第一，企業社會責任是否影響其現金股利政策？答案是肯定的，并且履行企業社會責任較多的企業往往更傾向于發放現金股利，每股現金股利也會更高，即企業社會責任對其現金股利政策的影響是正向的。當然企業社會責任只是影響其現金股利政策的眾多因素之一，通過研究表明企業的盈利能力、每股現金及現金等價物、企業價值、企業規模、資產負債率等都是企業現金股利政策的影響因素，這與前人的研究結論也是一致的。

第二，在研究企業社會責任對其現金股利政策的影響的基礎上，筆者還進行了拓展性研究，即研究了股權集中度對企業社會責任與現金股利政策之間關系的影響程度。研究結論表明，由于存在股東之間的相互制衡，所以股權集中度不一定會影響社會責任與其現金股利政策之間的相關性。

第三，在研究企業社會責任對其現金股利政策的影響的基礎上，還拓展研究了再融資需求對企業社會責任與現金股利政策之間關系的影響程度。研究結論表明，有再融資需求的企業，企業社會責任與其現金股利政策之間的相關性更強，即再融資需求增強了企業社會責任對其現金股利政策的正向主效應。這也充分說明證監會頒布的半強制現金分紅政策能夠對企業的現金分紅起到一定的督促作用。

在我國強調可持續發展、和諧社會的大環境下，本文從社會規范角度研究現金股利政策這一問題，在一定程度上對國家解決“鐵公雞”企業的問題提供了新視角，即既可通過行政手段迫使企業進行現金分紅，也可以通過提倡企業積極履行社會責任來為股東發放現金股利。此外，積極履行社會責任的企業可以提升企業形象，獲取利益相關者的認可，使企業和公眾達到雙贏。本文的研究這具有一定的現實參考價值。●

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