家族企業控制權與股權激勵效果相關性研究

陳長鳳

【摘 要】 文章通過國泰安數據庫搜集的相關數據進行實證性分析，全面考察了我國上市家族企業控制權配置與股權激勵效果之間的相關性。研究結果表明：家族企業的大股東控制權與股權激勵效果存在正相關關系，家族企業的大股東控制權能夠降低股權激勵強度與股權激勵效果之間的正相關關系;家族企業實際控制人兼任高管與股權激勵效果存在正相關關系，家族企業實際控制人兼任高管不影響股權激勵強度與股權激勵效果之間的正相關關系。

【關鍵詞】 股權激勵效果; 家族企業控制權; 控制權配置; 大股東控制權; 高管控制權

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）18-0032-06

一、引言

根據委托代理理論及激勵理論，股權激勵作為一種公司內部治理機制，可以在一定程度上緩解所有者與經營層之間的代理問題。為規范股權激勵在我國的使用，2005年證監會正式頒布《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，標志著股權激勵在國內開始得到重視。股權激勵的動機在于將管理層的利益與企業組織的利益盡量趨同，為緩解管理層與股東的信息不對稱問題提供一種思路。此后，大量學者從大股東控制權、董事會特征等各個角度對上市公司的股權激勵效果展開了研究，但結論不盡相同，主要原因在于將不同產權性質的樣本進行混合研究[ 1 ]。國有企業與非國有企業在公司治理結構上存在非常大的差別，不同的治理結構對股權激勵效果的作用也是不同的。因此，在進行股權激勵效果研究的時候，有必要對不同產權性質的樣本進行分組，不同的產權性質得出的結論可能是不一致的。

在研究對象的選擇上，本文鎖定家族上市公司，理由在于家族上市公司快速發展后已經成為我國市場經濟中非常重要的組成部分。據普華永道發布的《2015年全球家族企業調研報告》，我國家族企業該年度實現了快速增長，遠遠高出全球的平均速度，84%的中國家族企業表示已實現了增長，而全球平均比例為56%。調研報告還表明，我國家族企業來自國際業務收入的占比不斷提高，這意味著我國家族企業的國際化程度不斷提高，成為世界經濟的重要組成部分。在公司治理結構上，非家族成員參與家族企業治理的程度也越來越高，可以看到家族企業在我國的資本市場和市場經濟中都占據了非常重要的地位。

二、研究假設

（一）大股東控制權與股權激勵效果

基于企業控制權理論，家族企業實際控制人的控制權越集中，其對高管的監督動力越強，與接受股權激勵的高管層之間會共同努力完成企業組織的整體目標。因此，從監督角度和共同目標角度，本文提出以下假設：

假設1：家族企業的大股東控制權與股權激勵效果存在正相關關系。

Steen[ 2 ]、夏紀軍等[ 3 ]驗證了具有控制權的大股東與股權激勵下的代理人之間存在沖突，并隨控制權比例的增大而增大，兩者的沖突在國有企業及高成長性企業中更加突出。而在家族企業中，當家族實際控制人控制權較強時，家族大股東與高管層之間很可能存在沖突，包括利益沖突與認知沖突，并以認知沖突為主。基于當家理論，筆者認為大股東與股權激勵下高管層的利益沖突較小。認知沖突即家族企業控制人與經營層對所做出決策秉持不一致的態度，由于雙方高度重視決策對企業經營結果的影響，因此，不一致的決策將會降低決策的執行力度。所以，基于對決策高度關注而產生的認知沖突，本文提出以下假設：

假設2：家族企業的大股東控制權能夠降低股權激勵強度與股權激勵效果之間的正相關關系，這種降低作用在直接上市家族企業更顯著。

（二）高管控制權與股權激勵效果影響

高管所擁有的控制權更大程度上指的是高管執行自身意愿的程度[ 4 ]。現有研究表明高管控制權越大，其通過福利性股權激勵為自身帶來利益的可能性越大。盧銳[ 5 ]認為管理層若與股東合謀后會增大其權力，并侵犯中小股東的利益，同時管理層會運用自己的權力干涉決策層進行股權激勵方案的設計，提出管理層的薪酬激勵不一定能夠降低企業的代理成本反而可能給企業帶來新的代理成本，主要原因在于管理層權力的濫用使其在薪酬制定過程中更具主動權。呂長江等[ 6 ]和吳育輝等[ 7 ]通過分析股權激勵制度設計過程中的管理層權力作用，發現當管理層權力足夠大時，往往會通過自身權力干預激勵方案的設計，從而對股權激勵的效果產生影響。以上研究文獻說明管理層權力對股權激勵效果存在負面效應，雖然樣本涵蓋了全部上市公司，但家族企業與其他上市公司的治理結構和控制權特征存在顯著的區別。基于當家理論，筆者認為家族企業的高管制定福利性股權激勵的動力較小;相反，高管的控制權越大，越能提高家族企業在市場競爭中的反應速度，從而及時抓住機遇。因此，提出以下假設：

假設3：家族企業實際控制人兼任高管與股權激勵效果存在正相關關系。

同時，根據上文分析，家族企業大股東與高管層兩者由于對企業決策高度關注，從而影響了股權激勵效果。那么，當家族企業實際控制人擔任高管即董事長或總經理時，這種沖突就不再存在。因為家族企業的決策主要是由實際控制人進行決定并執行的，不存在沖突，因此不會產生協調成本，也不會給股權激勵的效果帶來負面影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設4：家族企業實際控制人兼任高管不影響股權激勵強度與股權激勵效果之間的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇

我國從2005年開始進行大規模的股權分置改革，企業股權治理發生巨大變化，改革于2007年結束，2008年股票實現全流通，因此本文選擇滬深兩市2008—2014年上市家族企業為研究樣本，所有數據均來自CSMAR數據庫。同時按照下述標準對初始數據進行篩選：（1）剔除金融保險類公司;（2）剔除ST和PT類的公司;（3）剔除存在缺漏值的樣本;（4）為消除極端值的影響文中除啞變量外的所有變量均采用上下5%的縮尾（Winsored）處理。

根據中國證監會制定頒布的上市公司行業分類指引，本文對2014年度的899個樣本公司進行了行業分類。其中，制造業以70.97%的占比居于首位;批發零售業和房地產業隨后;居民服務、修理和其他服務業，住宿和餐飲業，租賃和商務服務業的家族企業數量較少。整體樣本符合我國當前企業的行業分布情況。

（二）模型設定

1.大股東控制權與股權激勵效果的關系研究

參考鞏娜[ 8 ]的研究，本文設計出模型（1）來完成對假設1、假設2的檢驗。選取股權激勵效果作為被解釋變量，家族大股東控制權比例、股權激勵、控制權與股權激勵交乘項作為解釋變量，企業規模、高管薪酬、財務杠桿、行業、年度作為控制變量。

（三）變量說明

為了使實證性的檢驗結果更加準確，本文參考已有研究結論，對可能影響家族企業股權激勵效果的因素加以控制。因此，選取高管薪酬（Salary）、財務杠桿（Lev）、規模（Size）作為控制變量，還設置了行業（Industry）和年度（Year）兩個虛擬變量以控制其影響，具體如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統計

根據2014年上市公司數據，本文對滿足家族企業定義的899個家族企業從核心收益率、實際控制人控制權、高管控制權、股權激勵、高管薪酬、財務杠桿、企業規模、上市方式等方面進行了描述性統計分析，結果如表2。

從表2可以看出，樣本家族企業的平均核心收益率為4.31%，總體盈利水平處于中下等。核心收益率最大值為20.99%，最小值為-14.23%，相差較大，說明各家族企業之間的核心收益率存在較大的差別。高管控制權均值為0.70，在899個樣本家族企業中，633個家族企業的實際控制人兼任董事長或總經理，剩余266個家族企業的實際控制人不擔任董事長和總經理，總體上來看，實際控制人擔任董事長或總經理的比例較高。實際控制人控制權比例均值為36.88%，最小值為13.81%，最大值為66.76%，各企業差異較大，說明總體控制權比較集中，原因在于家族企業的實際控制人不愿意放棄對企業的控制，往往會通過直接或間接的方式對家族企業進行控制。股權激勵均值為1.38%，最高達到7.46%，各家族企業的差異性較大，主要原因為各家族企業所存在的問題均不一樣，需要進行股權激勵的強度也不一樣。

在所選控制變量高管薪酬、企業規模、財務杠桿三個指標中，財務杠桿均值為0.42，說明負債水平較低，籌資政策比較保守;各家族企業的規模存在一定的差異性;董事會薪酬與高管薪酬則較為接近，前三名董事和高管的年薪均在150萬元左右。在上市方式方面，采用直接上市方式的家族企業較間接上市的家族企業多。

在此基礎上，本文將家族企業樣本分為直接上市與間接上市兩類進行均值檢驗和中位數檢驗。兩類樣本在治理機構及治理效率上都存在較大的差別，如表3所示，直接上市家族企業核心收益率的均值和中位數都顯著高于間接上市家族企業，表明其治理效率較高。在直接上市的家族企業中，實際控制人的控制權較高，實際控制人同時擔任高管的比例也更高，更符合家族企業的特質。直接上市的家族企業對高管層所實施股權激勵的平均水平也高于間接上市組，但整體上仍然處于一個較低的水平。而在薪酬上，兩個組別的企業并沒有顯示出很大的差異。同時，通過財務杠桿顯示間接上市的家族更傾向于債務融資。

（二）相關性分析

從表4的Pearson相關系數可知，在樣本家族上市公司中，股權激勵效果ROE與模型中的所有變量均存在顯著的正相關關系。股權激勵效果與大股東控制權、高管控制權及股權激勵之間均在1%的水平上顯著正相關，初步表明股權激勵效果與以上三個變量之間存在較為敏感的正相關關系，該結論將在下文的回歸分析中進一步驗證。對于本文所選的控制變量，財務杠桿與股權激勵效果在1%的水平上顯著負相關，表明當家族企業承受過多債務時將降低企業的經營效益;企業規模與股權激勵效果在1%的水平上顯著正相關，可能原因在于企業規模擴大后既能帶來規模效應，也能提高企業在行業內的聲譽和影響力;高管薪酬與股權激勵效果在1%的水平上顯著正相關，可能原因在于高管薪酬同樣作為獎勵高管層的一種激勵制度，能夠提高高管層的工作積極性和努力程度，從而提高企業的經營效益。

為驗證多重共線性對回歸結果產生的影響，本文利用方差膨脹因子對模型（1）和模型（2）進行了檢驗，得出其方差膨脹因子均值分別為2.65和2.68。根據經驗準則，本文的兩個模型均不存在多重共線性的影響。

（三）回歸結果分析

1.大股東控制權與股權激勵效果分析

從表5家族企業的樣本數據回歸中，可以看出大股東控制權、股權激勵、高管薪酬以及企業規模與家族企業的核心收益率呈顯著的正相關關系，大股東控制權與股權激勵強度交乘項以及財務杠桿與家族企業的核心收益率呈顯著的負相關關系。研究結果表明：

（1）大股東控制權與股權激勵效果具有顯著的正相關關系。在家族上市企業中，實際控制人的控制權越高，企業的經營效率越高。隨著大股東控制權比例的提高，其能夠通過持股比例享受較高的收益，與企業組織的整體利益更為一致，治理目標更加一致，對企業也更為關心。同時，實際控制人的控制權越高，其對管理層進行監督的動力更大，促使管理層將企業整體利益放在第一位。因此，實際控制人的控制權越集中，對企業的經營越有益。從分組回歸的結果來看，這種關系無論是在直接上市樣本組還是間接上市樣本組，結果都非常顯著。回歸結果支持了假設1。

（2）股權激勵與股權激勵效果具有顯著的正相關關系。在家族上市企業中，股權激勵能夠提高經營績效。股權激勵雖然在一定程度上會構成企業經營過程中的一項成本，但是在股權激勵的作用下，獲得股權激勵的高管會更有動力為企業效力，并能夠在一定程度上提高高管對于企業的歸屬感。在企業的決策計劃及執行過程中，高管層能夠始終將企業組織的利益放在首位，在執行過程中也更加高效。股權激勵在間接上市的家族企業中作用較小的可能原因在于缺乏實際控制人的適當監督。

（3）大股東控制權與股權激勵交乘項與股權激勵效果具有顯著的負相關關系。實際控制人的大股東控制權與股權激勵本身都能夠在一定程度上提升企業的核心收益，但是兩者的交乘并未能提高企業的核心收益。結果表明在我國上市家族企業中，實際控制人與管理層之間存在認知上的沖突，這種沖突一定程度上抑制了股權激勵本身所能給企業帶來的經濟效益。同時，在分組回歸模型中可以看出，直接上市的家族企業存在的認知沖突更為顯著，表明在實際控制人和高管層對企業決策都高度關注的情況下，很可能出現認知上的沖突。認知沖突主要在于控制人與高管層的個人判斷存在不一致，因沖突所產生的協調成本將會降低股權激勵的實施效果，也會在一定程度上降低管理層切實有效執行決策的意愿。因此，在直接上市的家族企業中，大股東控制權對股權激勵效果的抑制作用更為突出。回歸結果支持了假設2，即家族企業的大股東控制權能夠降低股權激勵與股權激勵效果之間的正相關關系，這種降低作用在直接上市家族企業更顯著。

（4）高管薪酬與股權激勵效果具有顯著的正相關關系。高管薪酬一定程度上能夠代表企業的發展實力，而較高薪酬所聘請的高管層往往更富有經驗和能力，在企業治理中能夠及時做出對企業有益的決策。同時，較高的高管薪酬往往能夠促使高管花更多時間和精力在企業治理上，在企業市場競爭的過程中構成企業的關鍵人力資源。同時，通過回歸系數可以看出高管薪酬對核心收益率的提升作用最大，這與鞏娜[ 8 ]的研究結論是一致的。

2.高管控制權與股權激勵效果回歸分析

從表6家族企業的樣本數據回歸中，可以看出高管控制權、高管薪酬與家族企業的股權激勵效果呈顯著的正相關關系，股權激勵與效果之間正相關性的顯著性有所降低，財務杠桿與股權激勵效果呈顯著的負相關關系，高管控制權與股權激勵交乘項與股權激勵效果相關性并不顯著。以上結果表明：

（1）高管控制權與股權激勵效果具有顯著的正相關關系。在家族企業中，若實際控制人擔任高管，意味著其能夠直接參與企業生產經營活動的管理，則對家族企業的控制更強。回歸結果表明，實際控制人擔任高管能夠提高企業的核心收益。當企業應對外界的不良因素影響或需要做出決策時，兼任高管的實際控制人往往能夠快速做出決斷。同時，由于家族企業往往都是經過該實際控制人經心扶持，歷經初創、成長、成熟等階段，因此，該實際控制人對家族企業所處的行業領域與競爭地位都有獨到的見解，當家族企業需要決策層做出決策時，實際控制人能夠憑借專業的敏感性快速做出判斷。當實際控制人直接參與企業的管理后，這種專業性能夠很好地服務于企業，并帶來經濟效益的提升。從分組回歸的結果中可以看出，這種關系在直接上市樣本組中更為顯著，而對于間接上市的家族企業來講，這種相關關系并不顯著，主要原因在于直接上市的家族企業實際控制人對企業所處行業更為了解，對上市公司的個人情感也更深。回歸結果支持了假設3。

（2）股權激勵與股權激勵效果的顯著性降低。從表6可以看出，股權激勵對家族企業核心收益率的顯著性有所降低，主要原因在于當家族企業實際控制人同時擔任高管時，雖然股權激勵還能在一定程度上提高企業的核心收益，但是此時股權激勵能給高管層帶來的邊際激勵作用較小。

（3）高管控制權與股權激勵交乘項與股權激勵效果的相關關系不顯著。大股東控制權之所以會降低股權激勵效果就在于實際控制人和高管容易因認知和利益上的沖突產生協調成本，并降低高管層有效執行的意愿。當實際控制人自己擔任董事長或總經理時，這種沖突就不會給股權激勵效果帶來任何影響，即高管控制權與股權激勵交乘項與家族企業的核心收益率不相關。回歸結果支持了假設4。

五、結論及啟示

（一）研究結論

結合研究目的，本文將家族企業控制權從大股東控制權及高管層控制權兩個維度進行分解，同時大股東控制權采用實際控制人在家族企業中的控制權比例表示，高管層控制權采用實際控制人是否擔任董事長或總經理表示。本文在選定樣本中根據回歸模型進行了數據處理。研究結果表明：

1.家族企業的大股東控制權與股權激勵效果存在正相關關系。家族企業的大股東控制權能夠提高實際控制人的監督動力，與接受股權激勵的管理層共同實現企業的長期目標。

2.家族企業的大股東控制權能夠降低股權激勵與股權激勵效果之間的正相關關系，這種降低作用在直接上市家族企業更顯著。主要原因在于家族控股股東與管理層之間存在由于個人判斷不同產生的認知沖突，這種沖突在直接上市的家族企業中更為嚴重。

3.家族企業實際控制人兼任高管與股權激勵效果存在正相關關系。家族企業實際控制人同時擔任高管，包括董事長或總經理，能夠提高企業組織的反應速度，能夠在激烈的市場競爭中獲得先機。

4.家族企業實際控制人兼任高管不影響股權激勵與股權激勵效果之間的正相關關系。主要原因在于當家族企業實際控制人同時擔任高管時，不會產生協調成本，也不影響管理層的執行意愿。

（二）研究啟示

根據研究結論，得出以下研究啟示：

1.企業可適當提高實際控制人的控股比例。在家族企業的治理過程中，適當提高實際控制人的控制權比例能夠提高家族企業對外界變化的快速反應能力，從而提高家族企業的經營業績。同時，提高實際控制人的控制比例能夠提高其對公司管理層的監督動力，進而提升企業的經營效益。

2.實際控制人可考慮同時兼任高管。實際控制人同時擔任董事長或總經理能夠提高實際控制人對家族企業生產經營的直接管控，有利于實際控制人根據自身的意愿進行管理和計劃的有效執行。因此，在家族企業治理過程中，任命實際控制人為高管有利于提高企業的經營業績。

3.在實施股權激勵的家族企業中，若實際控制人需提高自身對企業的控制，可通過兼任高管的方式加強控制。如果通過增加控股比例的方式加強控制，容易引發控股股東與接受股權激勵的高管層之間的認知沖突，并產生協調成本。因此，實際控制人可以通過兼任高管消除協調成本，并充分享受決策經營權。

4.在未實施股權激勵的家族企業中，若大股東持股比例高度集中，則企業應當將控股股東與管理層之間因認知沖突所產生的協調成本作為實施股權激勵的成本之一。同時，若實際控制人兼任高管，則股權激勵制度所帶來的邊際激勵作用較小，企業應該充分考慮實施的必要性。●

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