媒介環境與股價崩盤風險

賀寶成 趙丹 沈玉芳

【摘 要】 作為外部治理機制，媒介環境能否降低股價崩盤風險鮮有研究。文章選取2010—2017年中國A股主板上市公司數據，實證檢驗了媒介環境對股價崩盤風險的影響及傳導路徑。結果表明媒介環境的改善能夠顯著降低股價崩盤風險，進一步的信息效應和聲譽效應路徑檢驗發現媒介環境通過觸發“議程設置”和“聲譽機制”提高企業的信息透明度與外部監管強度來降低股價崩盤風險。

【關鍵詞】 股價崩盤風險; 媒介環境; 信息效應; 聲譽效應

【中圖分類號】 F830.91;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）18-0043-06

一、引言

近年來，全球股價暴漲暴跌現象頻繁發生，個股股價崩盤事件在資本市場上也屢見不鮮。如德國大眾“排放門”爆出后兩日股價下跌31%，日本神戶制鋼“財務數據造假”遭媒介曝光后兩日市值縮水12億美元等，“閃崩股”頻現影響了資本市場的平穩運行。作為新興市場國家，我國資本市場發展較晚，股價崩盤風險尤為突出[ 1 ]，如唐德影視“陰陽合同”被曝光后股價多日跌停，長生生物“假疫苗”被媒介公開后股價出現17次跌停。防范化解股價崩盤風險，警惕“明斯基時刻”已成為當下資本市場健康發展的重要命題。

現有關于股價崩盤風險治理的研究較多集中于企業內部視角，如良好的溝通[ 2 ]、內部控制質量[ 3 ]、財務總監地位[ 4 ]等，鮮有從外部機制，特別是媒介環境視角展開。但發人深思的是，媒介常扮演信息公開、丑聞揭露等重要角色[ 5 ]。媒介環境深度影響著媒介的議程設置和選擇空間[ 6 ]。如唐德影視“陰陽合同”、長生生物“假疫苗”事件發生后，媒介環境占優的北京地區網絡關注度明顯高于涉事企業所在省份。鑒于此，本文以2010—2017年A股主板上市公司為樣本，研究媒介環境對股價崩盤風險的影響。主要貢獻為：（1）將研究視角延伸至媒介環境，拓展了股價崩盤風險影響因素的研究;（2）集成“議程設置”和“聲譽機制”理論，構建媒介環境影響股價崩盤風險的傳導機制概念模型，揭示了媒介環境的治理效應;（3）實證檢驗了媒介環境對股價崩盤風險的影響路徑，為其風險防范提供了新的經驗證據。

二、理論分析與研究假說

媒介環境，是人與現實環境之間的一個“中介物”，在與自然環境相區別的社會環境中直接或間接地控制社會成員之行為方式的符號部分，主要是通過非人際關系向社會提示的環境[ 7 ]?！白h程設置”理論認為，媒介對于某些特定事件的關注會先于公眾，且影響公眾對此事的認知和判斷，該理論的核心觀點是媒介議程對社會事件的突出報道會影響公眾對該議程的認知。媒介環境發展好的地區，媒介主體能有效凸顯特殊議題，使媒介對企業的關注度與受眾關注度成正比。這對一些較為隱形的議題及鮮為人知的消息更為重要，豐富了信息獲取渠道，優化了信息環境質量。大眾傳媒的議程為受眾群體對外部世界的認知搭建了一個中介渠道，而管理層機會主義行為的改善又借助于“聲譽機制理論”，媒介環境良好的區域，媒介對負面議題的報道、揭露越徹底，受眾對負面議題的認知和共識越強，使管理層遭受更強的“聲譽損失風險”，管理層作為擁有聲譽的理性人會約束其機會主義行為以滿足公眾的預期。

媒介的監督作用不僅依靠其自身媒體發展水平，而且與整個媒介經營環境密切相關[ 8 ]?！白h程設置”理論下，媒介環境發展好的地區，媒介行業競爭格局越激烈，取得價值性獨家議題的動機激發了媒介主體爭相調研和取證的動力，使媒介對新聞議題的深度報道和追蹤報道更強，能為利益相關者提供多渠道的信息來源，使市場參與者更多知悉上市公司經營運背后存在的“黑洞”和“危機”。投資者作為經濟理性人，在股票投資決策中會與媒介環境凸顯的議題內容相匹配來確保投資行為的準確性，依據媒介接觸信息進行調整，會要求高質量的信息披露質量及增強多元化外部監管壓力等，提高信息透明度，縮減隱藏壞消息的空間，降低股價崩盤風險。

“聲譽機制”理論下，媒介環境發展好的地區，媒介議題的設計與受眾的消費偏好契合度越高，受眾對特定議題的認知和共識越強，傳遞的信息越能引起受眾的共鳴，使管理層涉及的“聲譽機制”和“輿論監督”能力更強[ 9 ]。所謂“好事不出門，壞事傳千里”，媒介的負面議題更易引起企業、政府和社會公眾的關注，加速負面議題的凸顯、擴散和發酵，使管理層遭受聲譽受損風險，影響投資者的股票行為決策，甚至會使行政機構介入，帶來監管調查的壓力。迫于聲譽受損和行政壓力，管理層會調整其決策行為，修正違規行為，降低財務重述，約束機會主義行為，爭取“自覺改錯”，進而降低股價崩盤風險?；诖?，提出假設H1：

H1：限定其他條件，良好的媒介環境可以降低股價崩盤風險。

管理層要實現捂盤和信息操縱行為，其首要條件是隱藏披露的壞消息短期內不會被投資者發現，所以管理層會通過降低信息披露質量和營造不透明度的信息環境以實現捂盤行為[ 3 ]。企業信息透明度是影響股價崩盤風險產生的主要因素，信息透明度越低，企業對外提供的信息披露質量越差，利益相關者獲取企業特有信息的渠道越少且真實性難以保障。因此，企業隱藏的壞消息不易被挖掘，管理層易產生謀取私人利益而危害公司利益的動機，提高股價崩盤風險發生的概率[ 10 ]。而媒介環境發展好的地區，議程設置的受眾范圍更廣，媒體對特定事件的追蹤報道力度更強，為投資者提供更多的股價特有信息，改善信息披露環境，提高企業信息透明度，進而降低股價崩盤風險。基于此，提出假設H2：

H2：限定其他條件，信息透明度具有中介效應，即良好的媒介環境可以通過提高信息透明度來降低股價崩盤風險。

管理層實現信息捂盤和信息操縱行為，在外部監管強度弱的情況下尤為突出。低效的機構投資者監管通常會導致財務重述、降低國企并購績效及大股東占用閑置資金等機會主義行為。這些行為阻礙私有信息進入股票市場，降低個股價值波動性，導致更大程度的股價崩盤風險。而媒介作為一種重要的監管機制，在媒介環境發展好的地區，媒體的追蹤報道和深入報道更強，形成聲譽機制和輿論監督能力更強，通過對企業丑聞的曝光和揭露，能降低機構投資者的信息采集和決策成本，吸引投資者和社會輿論的外部監管，減少管理層隱藏壞消息的空間，提高企業業績，降低股價崩盤風險。綜合上述分析，可以歸納出媒介環境影響股價崩盤風險傳導機制，如圖1所示。同時提出假設H3：

H3：限定其他條件，外部監管強度具有中介效應，即良好的媒介環境可以通過提高外部監管強度來降低股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2010—2017年A股主板上市公司為研究樣本。其中，媒介環境的數據來源于喻國明（2014）編制的《中國傳媒發展指數報告》，其余數據均取自CSMAR數據庫。進一步對數據做如下處理：（1）剔除ST、*ST公司;（2）剔除金融業上市公司;（3）剔除交易周數小于30的樣本;（4）剔除缺失和異常數據;（5）為防止極端值影響，對連續變量在1%水平上進行縮尾處理。最終，本文的有效年度觀察樣本為9 858個。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為描述性統計結果。從表2可以看出，NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.201和-0.128，說明樣本中出現股價崩盤風險的概率為20.1%和12.8%，與中位數-0.220和-0.166，及下四分位數0.558和0.430相比，股價崩盤風險的偏度較大，兩級分化明顯，樣本差異顯著。LnMedia的均值為4.171，說明總體的媒介發展水平良好，最小值為3.418，最大值為4.612，說明各地區的媒介環境發展存在較大差異，媒體間的競爭環境和言論自由有很大區別。Lev平均值為55.4%，反映樣本公司的負債水平處于合理狀態。

（二）主回歸分析

表3的列（1）和列（2）說明在單變量回歸下，LnMedia與股價崩盤風險的兩個指標NCSKEW和DUVOL的系數均在1%的水平上顯著負相關;列（3）和列（4）在納入控制變量下，LnMedia與NCSKEW和DUVOL的系數均在5%的水平上顯著負相關。表明媒介環境發展好的地區，受眾群體較多且媒介議題設計更符合受眾消費偏好，媒介對企業的信息擴散和治理監督效應更強，能縮減管理層隱藏壞消息的空間，對企業未來股價崩盤風險的治理效應更強，驗證了假設H1。針對控制變量，股價崩盤風險與平均周收益率（Ret）、收益波動率（Sigma）顯著正相關，與總資產回報率（Roa）、賬市比（Bm）顯著負相關，這同Chen et al.（2001）的研究結果趨于一致，反映了控制變量選擇的穩健性與有效性。

表4中Panel A是信息透明度中介效應的檢驗結果。在路徑模型Path A中，當因變量為NCSKEW和DUVOL時，LnMedia的系數？茁為-0.245和-0.183，均在5%水平上顯著。路徑模型Path B中，當因變量為信息透明度Opaque時，LnMedia的系數為0.087，且在10%的水平上顯著，表明良好的媒介環境可以提升企業信息透明度，優化信息披露環境，降低隱藏壞消息的空間。在路徑模型Path C中，中介變量信息透明度Opaque的系數為-0.131和-0.097，均在1%的水平上顯著，同時LnMedia的系數分別為-0.239和-0.179，均顯著小于Path A中的系數。最后Sobel檢驗的Z值分別為-2.426和-2.331，且在1%的水平上顯著相關。因此，研究表明信息透明度在媒介環境對股價崩盤風險的傳導路徑中存在部分中介效應，驗證了假設H2。

根據中介因子的效果量檢驗結果可知：當被解釋變量為NCSKEW時，信息透明度的中介效應約占總效應（Effect Size1）的10.31%，并占直接效應（Effect Size2）的11.50%;當被解釋變量為DUVOL時，信息透明度的中介效應約占總效應的9.15%，并占直接效應的10.07%。由于信息透明度變量的增加，Opaque對NCSKEW和DUVOL的回歸模型擬合優度（Adj-R2）從Path A的0.0625和0.0898分別提高到Path C的0.1410和0.1903，信息透明度的添加使得媒介環境對于股價崩盤風險的貢獻率分別提高126.24%和111.92%。

（四）聲譽效應的回歸結果

借鑒韓云（2017）的研究，采用機構投資者持股數量衡量外部監管環境。表4中Panel B是外部監管強度中介效應的檢驗結果。在路徑模型Path A中，當因變量為NCSKEW和DUVOL時，LnMedia的系數？茁分別為-0.102和-0.084，且均在5%水平下顯著。路徑模型Path B中，當因變量為外部監管強度Institution時，LnMedia的系數為0.131，且在1%的水平上顯著，表明良好的媒介環境可以吸引機構投資者、政府及利益相關者的關注，媒介發布的負面議題會影響投資者的投資情緒，吸引行政監管力量介入，增強企業的外部監管壓力。在路徑模型Path C中，中介變量外部監管強度Institution的系數分別為0.024和0.024，且在5%和1%的水平上顯著;同時，LnMedia的系數分別為-0.092和-0.074，均顯著小于Path A中的系數。Sobel檢驗的Z值分別為2.908和4.284，且在1%的水平上顯著相關。因此，研究表明外部監管強度在媒介環境對股價崩盤風險的傳導路徑中存在部分中介效應，驗證了假設H3。

根據中介因子的效果量檢驗結果可知：當被解釋變量為NCSKEW時，外部監管強度的中介效應約占總效應（Effect Size1）的26.77%，并占直接效應（Effect Size2）的21.12%;當被解釋變量為DUVOL時，外部監管強度的中介效應約占總效應的59.50%，并占直接效應的37.30%。由于外部監管強度變量的增加，Institution對NCSKEW和DUVOL的回歸模型擬合優度（Adj-R2）從Path A的0.0786和0.1034分別提高到Path C的0.1491和0.2008，外部監管強度的添加使得媒介環境對于股價崩盤風險的貢獻度分別提高89.69%和94.20%。

六、結論及啟示

防范化解股價崩盤風險是當前資本市場健康發展的重要問題。本文基于媒介環境視角，集成“議程設置”和“聲譽機制”理論，構建了影響股價崩盤風險的傳導機制概念模型，并實證檢驗了影響的路徑。結果發現：（1）良好的媒介環境能夠降低股價崩盤風險;（2）信息透明度和外部監管強度存在顯著的中介效應，良好的媒介環境通過激發“議程設置”與“聲譽機制”提高信息透明度和增強外部監管強度來減少管理層隱匿壞消息行為，降低股價崩盤風險。

本研究揭示了媒介環境影響股價崩盤風險的路徑機理，為基于媒介環境視角的股價崩盤風險治理提供了經驗證據。啟示在于：（1）各地政府應重視媒介環境建設，聚焦資本市場發展癥結問題，加大媒介發展支持力度，鼓勵媒介傳播內容、形式及手段創新，強化媒介、公眾和政府間良性互動，合力提高媒介傳播力、引導力與公信力，充分發揮媒介環境的風險治理作用;（2）監管部門可以媒介環境為抓手，進一步細化、完善評價指標體系，定期發表相關指數，為政府、投資者提供更充分、有效的信息參考，助力股價崩盤風險精準防范。

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