CMBS產品解析及投資建議

周偉君

摘要：本文梳理了我國CMBS市場的主要特點，分析了CMBS的產品結構，重點探討了商業銀行在投資CMBS時需要關注的問題，并提出完善商業銀行風險控制和創新客戶服務的相關建議。

關鍵詞：CMBS??產品結構??現金流預測??風險控制

近年來，在房地產企業融資渠道受限的背景下，房地產抵押貸款資產支持證券（CMBS）火熱興起，成為商業銀行投資的新標的。與其他資產證券化產品相比，CMBS交易結構相對復雜。商業銀行在進行投資時，需要重點關注CMBS底層物業現金流預測的依據和估值的合理性，完善投資決策。

CMBS市場的主要特點

CMBS是一種資產證券化產品，它以商業房地產作為抵押，以商業房地產產生的租金及酒店收入等運營收入作為資金償還來源。CMBS于1983年在美國誕生。2016年，我國發行首單CMBS——高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃。近年來，我國CMBS的發行規模快速增長，CMBS市場主要呈現以下特點：

（一）市場規模迅速增長，審核管理日趨規范

根據中國資產證券化分析網的數據，2019年上半年，CMBS的發行規模為375.94億元;截至2019年6月末，CMBS的存量規模為1727.06億元。近期，多家大型房企均開展了CMBS融資，CMBS成為房地產企業重要的融資工具。目前，上海證券交易所正在加快產品標準化審核，推進市場規范發展。

（二）單只產品發行規模較大，次級證券占比較低

由于物業資產具有經營持續、現金流相對穩定等特點，以物業資產作為基礎資產的CMBS產品發行規模較大。截至2019年6月末，以物業資產作為基礎資產的CMBS單只平均發行規模為24.77億元。在發行CMBS之前，現金流估值機構和資產支持專項計劃管理人需要根據物業現金流回款情況測算融資規模。為防止實際運營現金流不能有效覆蓋CMBS優先級證券應償還規模，在交易結構中往往會增加擔保人的信用擔保，以此實現產品增信。因此，絕大多數CMBS優先級證券的評級都在AA+級以上，次級證券的占比不高。截至2019年6月末，CMBS中次級證券的平均占比為3.46%（見圖1），還有不少產品未進行優先、次級的結構化分層設置。

（三）發行利率高于AAA級公司債發行利率，且利差逐步擴大

從發行利率看，CMBS的發行利率高于AAA級公司債的發行利率（見圖2）。但考慮到CMBS期限較長，發行主體評級并不能完全達到AAA級，在剔除期限差異因素影響后，CMBS的發行利率符合企業長期限的融資需求。從信用評級看，CMBS的信用利差不顯著，同一評級的不同CMBS發行利率差異較大，這與底層物業差異較大、增信方資質不同及市場統計樣本數量受限等因素有關。自2018年下半年以來，在穩健的貨幣政策背景下，市場流動性合理充裕，市場資金利率下行，CMBS中優先級證券的發行利率也出現一定程度的下降。

CMBS結構分析

（一）交易結構

在CMBS結構設計中，一般以底層商業地產作為抵押物，以物業運營收入作為質押物。由于物業運營所產生的現金流不穩定，通常引入信托計劃來進行底層商業地產的抵押，以增強破產隔離效果。同時，以信托計劃作為中間架構，可提升資產支持專項計劃現金流的穩定性。

市場上的CMBS多采用“信托計劃+資產支持專項計劃”的雙特殊目的載體（SPV）結構：在信托層面，信托計劃向融資方發放信托貸款，或由信托公司將債權人對融資方的債權設立為財產權信托，并以商業地產抵押、物業運營收入質押、增信方增信等作為增信措施;在資產支持專項計劃層面，以信托受益權作為基礎資產設立資產支持專項計劃，發行資產支持證券。常見的交易結構見圖3。

（二）CMBS的主要運作步驟

在實務中，CMBS的運作主要包括以下三個步驟：

第一步，原始權益人設立信托計劃，并向融資方發放貸款。具體來說，又分為兩種情況：在資金信托模式下，信托公司向融資方發放信托貸款，信托受托人享有對融資方的債權;在財產權信托模式下，過橋資金方先向融資方放款，然后設立財產權信托。資金信托模式與財產權信托模式的差異在于：單一資金信托是先設立信托后放款;財產權信托是由過橋資金方（在大多數情形下為融資方的關聯企業）先放款后設立信托。

第二步，辦理物業資產抵押和物業運營收入質押。信托受托人與融資方分別簽署抵押合同和應收賬款質押合同，融資方將其持有的物業資產作為抵押物、將物業運營收入作為質押物，進而為信托計劃提供擔保。

第三步，資產支持專項計劃管理人成立資產支持專項計劃，從原始權益人處受讓信托受益權，并以此為基礎資產發行資產支持證券。在存續期間，信托計劃收到物業資產的運營收入后，向資產支持專項計劃定期分配信托收益，再由資產支持專項計劃向CMBS投資人分配本金或利息。

（三）CMBS的優勢

CMBS交易的核心要素見表1。與發行債券、申請銀行貸款等融資方式相比，CMBS具有以下優勢：

一是拓展融資期限。市場上較為常見的CMBS期限是20年左右。在存續期內，CMBS每3年通常有一次回售/贖回安排。這樣的設置使CMBS的融資期限比一般債券、銀行貸款的期限更長。

二是盤活商業不動產。以往以酒店、商場等商業物業進行抵押融資比較困難，商業地產的市場交易較少。而CMBS可將商業物業未來的運營收入變現，這就盤活了商業不動產，拓寬了房企的融資渠道。

三是突破主體信用限制，降低融資利率。CMBS的還款資金依賴于物業的運營收入，以物業運營收入作為質押物，可解決融資方在發行債券時可能遇到的銷售難、融資利率高的問題及銀行貸款門檻高等障礙。

商業銀行在CMBS投資中應關注的問題

（一）底層物業現金流覆蓋情況和估值方法

在資產支持專項計劃存續期間，物業運營產生的現金流應能夠覆蓋各期優先級CMBS的利息。如果底層物業位于非一二線城市，商業銀行需要格外關注現金流預測的參數設置依據，并參照周邊區域物業的現金流情況進行分析，防止高估現金流預測值。

成本法和收益法是商業地產估值的兩種方法。成本法主要是測算房地產重新開發建設的成本。在估算重置成本時，需要量化各種成本和費用。在缺乏可比案例及大宗交易參考信息時，各項目估算可能存在較大主觀性。收益法是將商業地產運營期間所獲得的凈現金流入進行折現，進而得到物業估值，因而更符合金融學中的資產定價原理。

具體公式如下：

其中，為底層物業的估值;為物業在第年的凈現金流入額;為資產支持專項計劃的存續期限;為折現率，在不動產估值領域被稱為“投資回報率”。折現率的設定需要考慮資本化率（年租金收入/物業成交價格）和物業租金增長率。在一般情況下，折現率應高于資本化率。

在進行底層物業估值時，應盡量采用收益法，且資產支持專項計劃發行規模不超過物業估值的70%。

（二）底層物業權屬和運營情況

融資方擁有對底層物業的所有權、能依法且無瑕疵地取得物業運營收入，這是開展CMBS業務的基本前提。否則，信托計劃權利可能落空，無法償付優先級證券。在進行CMBS融資前，融資方很可能已有銀行貸款、信托貸款等類型的負債，并且物業已抵押給融資機構。在資產支持專項計劃設立并獲得募集資金前，融資方應提前歸還上述借款及解除物業抵押，以確保CMBS中的信托計劃擁有抵押權。此外，底層物業收入是否已經被質押，或者物業開發貸款合同等是否有限制物業收入轉讓、質押等條款，這些因素將影響物業收入轉讓、質押的有效性。

從用途來看，底層物業用途應與審批規劃用途一致，土地剩余期限應能夠覆蓋資產支持專項計劃的存續期。如果實際用途與規劃用途不符，物業運營將面臨較大的政策風險。如果融資方不是物業所有權人，需要格外關注融資方與所有權人之間是否存在物業租賃、運營收入轉讓等相關交易安排，進而確認融資方能否依法進行物業運營管理及享有物業收入。

從區域看，CMBS對應物業所處區域應以一二線城市為主，所在位置最好是城市核心商圈或城市各區域重要商圈。從商業形態來看，CMBS對應的物業主要為寫字樓、酒店、商場或商業綜合體，一般為運營成熟的物業或開業后客流快速增長的新物業，經營持續穩定。

（三）增信主體資質及融資方的償債能力

CMBS中的增信主體評級應在AA級以上。否則，優先級證券在評級時將難以達到AA+級以上的級別，可能無法通過商業銀行內部的風控審核。如果增信主體的信用評級較低，則該主體對資產支持專項計劃的增信能力有限，需要更加關注底層物業的商業客流、運營收入及估值情況，保證底層物業運營收入持續穩定且物業估值謹慎合理。融資方的已有負債情況將影響其償債能力，這也是投資實務中需要關注的方面。

（四）是否設置交叉補足或交叉違約機制

如果CMBS底層信托有多個融資方，為防止某一融資方的信用狀況惡化進而影響產品的安全性，應關注交易結構中是否包含交叉補足或交叉違約機制。交叉補足是指對于有多個融資方的CMBS項目，當任一融資方未足額償還信托貸款時，則其他融資方應補足信托貸款項下的待償付金額。交叉違約是指如果其中任一融資方發生違約事件，則整個資產支持專項計劃觸發違約事件，進而采取提前到期清償等措施，以防止因單一融資方違約而引發資產支持專項計劃兌付風險。

商業銀行CMBS投資建議

（一）謹慎核實物業估值依據及折現率設置的合理性

如前文所述，商業銀行在進行物業估值分析時，需要關注現金流預測的依據和折現率設置的合理性，謹慎做好核實工作。其中，現金流預測需要考慮物業出租率/酒店入住率、單位面積價格增長率/房間價格增長率、物業收入結構及其以往波動幅度等情況。

具體來說，建議通過以下方式實現。第一，尋找區域類似物業作為對比基準，分析出租率/入住率預測是否偏離所在區域類似物業的情況。第二，核實物業單位價格（酒店單間房價、寫字樓每平米租金）等是否合理，通過比較相同區域物業價格及其以往增長情況來分析價格增長的持續性。第三，分析物業內部收入結構。例如，對于酒店，要考慮客房收入、餐飲收入、娛樂等其他收入的占比情況。一般來說，客房收入占比最高。在進行測算時，需要關注非第一大收入占比是否過高或偏離區域實際情況。第四，分析物業運營收入以往波動情況，尤其要分析其波動幅度、出現大幅波動的原因、是否存在影響物業持續穩定經營的外在因素。第五，考慮物業運營成本或者支出情況，這是影響物業運營凈收入的重要因素。在通常情況下，當物業運營凈收入持續增長時，物業運營成本也會上升。因此，需要分析成本收入比是否符合物業經營的實際情況，防止在凈現金流預測過程中出現收入增長高估、成本上升低估的情況。第六，重視《現金流預測報告》《不動產估值報告》及《計劃說明書》中關于現金流預測的相關內容，尤其是現金流預測的假設條件和計算過程，檢查預測邏輯和計算過程是否嚴謹。

（二）重視不同類型物業在估值關注點及折現率方面的差異

不同類型物業估值的關注點存在差異。對于商場，應主要關注商場區位、租戶合同簽訂情況、租期長短及租金收取方式等;對于寫字樓，應主要關注空置率、租金、物業費等;對于酒店，應主要關注酒店類型、酒店定位、入住率穩定性等（見表2）。

在折現率選取方面，不同類型物業的流動性和風險不同，對應的投資報酬率不同，因而估值時選取的折現率也存在差異。正常情況下，在轉讓過程中難以對酒店的所有權進行拆分，酒店的流動性最低，因而在進行物業估值時，應將酒店的折現率設為高于其他類型的物業。對于相同區域內不同類型的物業，其在估值過程中所對應的折現率大小關系應滿足：酒店>商場>寫字樓。

（三）選取運營成熟的物業項目

CMBS還款來源為底層物業運營收入，從投資安全性角度看，建議選取運營成熟的物業項目。國內大型、運營成熟的物業主要位于一線城市、部分省會城市及二線城市。這些區域物業密集、商圈成熟、人流和物業客流穩定增長、物業運營收入持續穩定，可參考的物業信息及同一物業的以往運營數據較為充足，有利于進行現金流預測。從城市商圈變化看，一二線城市規劃相對成熟，商圈內聚集效應顯著，底層物業的運營相對穩定，CMBS產品相對安全。

（四）參照物業貸款制度來完善投資決策

對于涉及相同底層物業的CMBS與經營性物業貸款業務，建議商業銀行將兩者在客戶準入、物業要求和抵押要求等方面的信息進行橫向參考，進而完善投資決策。兩者的差異在于：CMBS是標準化產品，而經營性物業貸款是信貸產品。在分析CMBS項目時，可參照經營性物業貸款制度，著重從物業區位、抵押、借款主體、現金流等方面對比分析標的物業情況。當然，CMBS的物業運營相對成熟，在產品設計中包含優先、次級分層結構以及在發生信用事件時的權利完善、加速清償等特殊處理機制。因此，CMBS融資金額可能較經營性物業貸款略高。

（五）拓展客戶服務方式

考慮到CMBS發行人多為房地產企業，這部分發行人往往也是商業銀行的授信客戶，商業銀行可借助CMBS來拓展客戶服務方式。除常規信貸支持以外，商業銀行既可通過投資CMBS實現向客戶提供資金，又可作為合作機構參與CMBS的設計，并向同業市場進行銷售，從而獲取中間業務收入。

作者單位：浙商銀行金融同業總部

責任編輯：印穎??羅邦敏