高新技術企業融資約束與企業績效關系研究

梁曉琳 江春霞 王媛 馬琳

【摘 要】 以2011—2016年375家高新技術企業為樣本，將技術創新引入為中介變量，企業成長性為調節變量，實證分析融資約束和企業績效的關系，研究結果表明：高新技術企業融資約束對企業績效產生顯著負向影響;企業成長性調節效應顯著，對企業績效起到正向促進作用，但在融資約束下，對企業績效起負向調節作用;技術創新受企業成長性調節作用影響，在融資約束下，對企業績效與融資約束起到顯著負向調節中介作用。將企業績效滯后1期，回歸結果依舊穩健。

【關鍵詞】 融資約束; 企業績效; 企業成長性; 技術創新

【中圖分類號】 F270.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）18-0079-07

企業是利益的追逐者，企業的財務活動都是為了獲取更多利潤，取得更好的績效。企業的融資來源包括內部融資和外部融資，不同的融資渠道具有不同的融資成本。Myers和Stewart[ 1 ]認為由于信息不對稱問題，股東為了降低投資風險，要求提升風險溢價，而債權人為了減少信貸風險，會對投資資金的使用增加更多限制，導致外部融資成本不斷增加，內部融資成本相對較低。Kaplan和Zingales[ 2 ]提出由于市場的不完備，當存在信息不對稱和代理成本時，導致企業內部、外部融資成本之間的差異，使企業不能以滿意的資本成本融入資金，融資約束便會產生。

高新技術企業是依賴技術研發與技術成果轉化，以技術創新形成自主知識產權，并以此實現經營、收益活動的行業。技術創新對于高新技術企業來說，是決定企業生存的關鍵所在，是保障企業長久發展的內在動力。要重視技術創新帶來的核心競爭能力，幫助企業具備優良的企業成長性，給企業帶來最大的績效。資本是高新技術企業非常重要的資源，沒有資本的支持，研發活動便不可展開。技術創新活動具有投資大、風險高、投資回收期長的特點，單純依靠內部融資難以滿足企業從事創新投入的資金需求，因此，外部融資是技術創新資金的重要來源。但融資約束是制約高新技術企業長久發展的除了企業自身技術因素外的重要因素。本文結合高新技術企業融資約束現狀和財務數據，從技術創新和企業成長性角度，探究融資約束與企業績效的關系，以期對我國高新技術企業的可持續發展提出參考建議。

一、理論分析與研究假設

（一）融資約束與企業績效的關系

基于自由現金流量假說，當企業擁有較多現金流但不具有良好投資機會時，企業應對股東分派股利。由于兩權分離的存在，管理者為了提升自己的業績，或為了防范股東對凈利潤的支配，會利用充足的現金流進行投資。若投資適當，會給企業帶來正向收益;若無效投資，則產生非效率投資問題。而當企業受融資約束時，現金流便不可被自由任意支配，由于外部融資成本不理想，不能獲取足夠投資資金，管理者為避免對合理投資機會造成影響，會對經營活動產生的現金流加以留存，并且會對投資項目仔細篩選，把有限的資金投入到更高效的項目中，避免了非效率投資，提高了資金使用效率，最終提升企業績效[ 3 ]。翟淑萍和顧群[ 4 ]采用DEA分析法測量了高新技術企業投資效率，研究發現融資約束高的控制組比融資約束低的控制組投資效率高，說明可以有效利用有限的資金，促使管理者投資更有效的項目。李春霞[ 5 ]利用10年經濟數據，研究發現金融發展有助于緩解企業的融資約束，對依賴外部融資的企業起到帶動作用，促進企業經濟增長，提高投資效率。

基于融資優序理論，企業的內源性留用利潤是企業融資資金的首要來源，如果內源資金不能滿足投資需求，則要利用外部融資。當企業面臨融資約束時，公司很難獲得足夠的外部資金支持。當企業面臨良好的投資機會時，內部資金不足以投資，加之外部資金的缺乏，企業便會喪失投資機會，產生投資不足，對企業績效產生不利影響。Sandra[ 6 ]指出如果受到融資約束限制，容易因資金不足而影響研發及技術創新的投資，出現投資效率不足。岑維和童娜瓊[ 7 ]，邱靜和劉芳梅[ 8 ]認為由于外部融資成本高，面對資金缺口時，受融資約束，不能利用外部融資手段發揮財務杠桿作用，對企業發展產生阻礙，抑制企業績效。David[ 9 ]認為融資約束從阻礙企業成長、減少企業投資、抑制企業參與外部經濟活動等方面對企業績效產生影響。單春霞等[ 10 ]研究認為內部留用利潤數量有限，外部融資便成為企業融資的主要來源，但是企業若受到融資約束，就不能很好地發揮財務杠桿，會對企業績效產生抑制。

高新技術企業對研發活動的投資金額巨大，內部融資必定滿足不了技術創新活動的需要，而高新技術企業所研發產品時效性很強，技術更新換代速度快，若因融資不及時影響產品研發或最佳研發時機，很容易被競爭對手超越或取代，影響企業績效。故本文提出假設1：

H1：融資約束與企業績效負相關，融資約束會對高新技術企業績效產生抑制影響。

（二）企業成長性與企業績效的關系

基于核心競爭理論，企業若想能夠可持續發展，關鍵要有核心競爭力，而核心競爭力的關鍵就是企業自主技術創新，一旦企業擁有核心競爭力，便在技術與知識體系方面具有競爭優勢，使得競爭對手不易模仿與超越，從而在競爭中占有一席之位，企業便會長久發展。企業長久發展即為企業成長性，指企業在發展過程中利用內部和外部資源，促使企業收益增長的結果。企業成長性是動態變化的，隨企業規模、獲利能力、市場周期的變化而變化，因此在討論企業成長性時，要側重企業長久未來的發展潛力與能力，這也是核心競爭力的體現。魯盛潭和方旻[ 11 ]認為具有高成長性的企業可以降低生產成本，提高生產效率，形成規模經濟，利用自身成長優勢，研發新工藝，促進綜合實力的提升。Brown et al.[ 12 ]認為企業投資受內部融資和外部融資的約束，但通過外部融資可以增加投資，可以通過有效率的投資實現企業成長性的提升。梁帆[ 13 ]運用DID分析了融資約束對企業成長性的影響，研究顯示銀行業發展成熟的地區，企業越依賴外部融資，企業的成長性越差，而在風險投資成熟地區，企業成長性較好。李軍奕[ 14 ]認為企業的成長性影響債務融資和投資效率，低成長性企業所處的行業較成熟，創新投資機會少，現金流量充足，促進企業發展。葉海景[ 15 ]選擇31家溫州新三板企業，通過回歸分析發現企業的技術人員、技術投入等都有利于企業成長性的提升，技術創新水平的發展對成長性的影響具有短期效應，必須后期持續增加創新投入。本文提出假設2：

H2：企業的成長性在融資約束與企業績效的關系中發揮著調節作用。

（三）技術創新、融資約束、企業績效的關系

企業的技術創新可以促進企業績效的提高，企業進行技術創新的最終目標是提升企業績效，企業通過對技術研發，可以獲得包括專利、實用新型在內的創新產出，企業將創新產出投入生產經營過程中，可以實現新產品的研發、新工藝與新環節的創造，實現變動成本的降低，在激烈的競爭中迅速并較大份額地占領市場，提升企業的獲利水平，從而提高企業績效。王玉冬和李俊龍[ 16 ]利用滬深兩市數據研究創新投入與企業績效的關系，結果表明創新投入與企業績效存在明顯正相關關系。汪涵玉和朱和平[ 17 ]認為研發投入由于被會計處理費用化，對當期企業績效產生負向影響，但是滯后1期、滯后2期的研發投入對企業績效具有正向促進作用。

資本對企業研發至關重要，對高新技術企業而言，研發資本的投入更是必要，若缺乏研發資金投入，則等于沒有資金開發并生產新產品，面對激烈的市場競爭，會增加企業資不抵債乃至破產的概率，影響企業成長性及企業績效。孫曉華等[ 18 ]認為金融發展是緩解融資約束的有效途徑，進而緩解R&D對內部融資的依賴，對研發投入形成正向激勵。朱永明等[ 19 ]以高新技術企業為樣本，結合企業屬性，研究發現，隨著市場化進程的加快，非國有上市公司融資約束對技術創新的抑制作用明顯高于國有上市公司。曾景偉[ 20 ]認為企業外部融資約束越小，企業便可獲得充足資金，從而增加技術創新投入，提高創新產出效率，加之技術創新對績效的促進作用，企業績效得以提升。綜合以上研究，本文提出假設3：

H3：技術創新受企業成長性的影響，在融資約束與企業績效之間發揮著調節中介作用。

綜合以上理論分析，本文認為融資約束、企業績效、技術創新、企業成長性之間的關系如圖1所示。

二、研究設計

（一）樣本數據與來源

本文采用《中國高新技術產業統計年鑒》中國家重點支持的高新技術領域進行界定，選擇計算機、通信和其他電子設備制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，通用設備制造業，醫藥制造業，儀器儀表制造業，專業技術服務業及專用設備制造業7個重點高新技術行業作為研究樣本，并通過巨潮資訊網、國泰安數據庫篩選出2012—2016年375家企業數據。剔除ST企業和財務數據不完整的樣本，樣本數據處理及分析軟件為Excel2007和Stata14.0統計軟件。

（二）主要研究變量定義

1.解釋變量

融資約束。高新技術企業從事研發活動前期需要投入大量資金，后期開發也要具有資金持續供應力。企業內部融資是企業融資的主要來源及首要來源，但企業內部融資數量有限，銀行信貸成為企業外部融資的主要來源。國內外研究學者常用利息保障倍數、股東支付率、企業上市年限、資產總額等來表示融資約束。本文選擇利息保障倍數（Interest coverage ratio，ICR）作為融資約束的替代變量。利息保障倍數既可以衡量企業的償債能力，又可以反映企業的盈利能力。利息保障倍數越大，說明企業償債能力越強，獲利水平越高，說明企業有足夠的自由現金流，有能力支付借款利息，從而面臨較小的融資約束，反之，企業面臨較大的融資約束。而且利息保障倍數與企業融資成本負相關，所以利息保障倍數可以成為融資約束較合理的衡量指標。

2.被解釋變量

企業績效。國外學者通常選擇總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、托賓Q值作為評價企業績效的有效指標。我國證券市場發展不充分，因此研究企業績效可以參考國外指標。另外，我國學者在研究中也大多采用ROA作為企業績效的衡量指標。本文選擇總資產收益率作為衡量企業績效的指標。

3.調節變量及調節中介變量

（1）企業成長性。企業成長性（Growth）是對企業績效有可持續發展性影響的變量。通過文獻研讀，可以將主營業務增長率作為衡量企業成長性的指標。主營業務增長率越大，說明企業占領市場的能力和銷售能力越強，企業成長性越好。

（2）技術創新。技術創新是專利申請數和技術創新投入與創新產出的效率指標。對于技術創新的產出變量，較多使用專利申請量（Patents）（主要指發明和實用新型）作為衡量技術創新的一個指標;另外，考慮到專利產出指標可比性不高，高新技術企業通過技術創新投入，最終目的就是利用創新技術與方案，實現創新成果，研究創新產品，并將新產品投放市場獲利，因此將技術創新投入與創新產出的比值作為衡量技術創新的另一個指標，表示為創新效率（Innovation）。本文選擇研發投入/營業收入作為衡量技術創新的第二指標。

4.控制變量

為了有效控制可能影響企業績效的各個因素，本文借鑒已有或相關研究，選擇資產負債率（LEV）、公司規模（SIZE）、股利支付率（DDR）、現金持有量（FCF）、財務杠桿（DFL）等作為控制變量。所有變量定義與說明見表1。

三、實證分析

（一）描述性分析

從表2看出，樣本企業的績效指標（ROA）均值為0.049，標準差為0.068，說明各企業的績效有一定的差異;樣本企業的融資約束指標（ICR）標準差為1.53，說明各個高新企業受到的融資約束程度不同;另外樣本企業的股利支付率（DDR）均值為34.88，標準差為14.31，說明各樣本企業股利政策不同，導致股利分配方案不同，留用利潤差異較大，因此受外部融資需求影響不同，從而融資約束條件不同。

（二）變量間的Pearson相關系數

從表3可以看出，被解釋變量ROA與解釋變量ICR之間呈負相關性，也就是融資約束抑制企業績效。企業績效與企業的現金持有量、股利支付率呈顯著正相關，即向外界傳達一種企業盈利能力強的訊號，促進企業績效增長。企業績效與公司規模SIZE、資產負債率LEV、財務杠桿DFL顯著負相關。而解釋變量融資約束ICR與企業規模SIZE、現金持有量FCF、資產負債率LEV顯著負相關，說明規模越小的高新技術企業融資越難，面臨的融資約束越大。當公司有足夠現金流量時，對外部融資的需求較小，面臨著較小的融資約束;股利支付率與融資約束呈正相關，即公司股利支付率越高，留用利潤越小，當高新技術企業增長創新投入時，需要借助外部融資實現，就會受到融資約束的制約。

（三）回歸分析

1.融資約束對企業績效的影響

本文采用逐步回歸對模型一進行回歸（如表4所示）。模型一（1）回歸結果顯示融資約束與企業績效在1%水平上顯著負相關，即產生1個單位的融資約束，對企業績效產生0.214個負向單位的影響。模型一（2a）增加技術創新變量，且用Patents指標表示。加入技術創新變量后，模型一（1）中各個控制變量對企業績效的影響顯著性不變，融資約束對企業績效的系數在1%水平上顯著為負，說明受到銀行等金融機構融資約束的影響，企業借貸資本的壓力越大，外部資金來源越不充分，企業創新資金投入受抑制，并影響創新產出，從而影響技術創新效果，最終影響企業績效。與本文假設相符。同時，調整后的R2有了一定的提高，擬合優度有所增加。模型一（2b）是將技術創新用innovation代替時的影響效應，加入了技術創新變量后，融資約束系數在5%水平上顯著負相關，表明融資約束越高，越抑制企業績效提升。將Patents作為技術創新的替代變量后，各變量對企業績效影響的顯著性水平高于將innovation作為替代變量的顯著性。經過VIF檢驗后，模型一各個方程中變量的VIF均值為1.67，且各變量VIF值顯著小于5，表明各變量間不存在多重共線性。

2.企業成長性對融資約束和企業績效的調節作用（表5）

企業成長性作為本文的調節變量，與企業績效在1%水平上顯著正相關，相關系數為0.024，說明企業的成長性越好，取得的營業收入越高，企業的績效水平越高。但是將企業成長性與融資約束的交乘項進行回歸分析后，融資約束與企業成長性的交乘項系數為-0.517，且在1%水平上顯著，說明企業成長性對融資約束和企業績效存在負向的調節作用。受融資約束限制，高新技術企業不易獲得資金支持，影響產品銷售，不利于企業績效。

3.技術創新的調節中介效應

由前文所述，Patents作為技術創新衡量指標對各變量的影響顯著性略好，所以表6中模型三的估計結果以Patents顯示。

模型三（1）中，融資約束對技術創新的影響加入調節變量企業成長性，可以看出企業成長性與企業績效在1%水平上顯著正相關，說明越具備發展前途、盈利水平越好的企業，績效才會越顯著。在模型三（2）中將技術創新引入，在模型三（3）中檢驗企業成長性對中介變量技術創新的影響，可以看出，在融資約束影響下，成長性越好的企業，技術創新水平反而是負相關。在模型三（4）中，可以看出，在融資約束對企業績效產生負向影響時，技術創新發揮了調節中介效應。技術創新是中介變量，企業成長性是技術創新和企業績效的調節變量，也就是說，融資約束對企業績效的影響要經過技術創新的中介效應并受到企業成長性的影響。模型三（3）中技術創新對企業成長性的中介效應在1%水平上顯著負相關，模型三（4）中技術創新與企業成長性的交乘項在10%水平上負相關，說明技術創新受到融資約束的限制，企業資金有限，不利于研發資金的投入，從而研發產出也受限。高新技術企業一旦技術受限，不能開發新產品占領市場，便會導致營業收入水平下降，對企業績效形成負向影響。

4.調節中介效應程度測量

根據表7中數據，Z統計量=5.1263，其P值<0.01，則技術創新所起的中介效應非常顯著，根據回歸系數可以得出融資約束對企業績效的總效應為-0.227，以及技術創新所起到的中介效應為0.0665，因此中介效應比例Degree=■=-0.2925，說明技術創新Patents所起到的部分中介效應對總效應的貢獻達到29.25%，部分中介效應顯著。

5.穩健性檢驗

由于技術創新會給企業績效帶來滯后影響，為解決同時性帶來的內生性問題，本文將企業績效滯后1期代入各回歸模型。回歸結果與前文回歸結果類似，企業融資約束對企業績效的負向影響更為明顯，影響系數值較企業績效當期變大。成長性起到的調節作用依舊為負向調節作用，調節作用更為明顯，技術創新起到的中介效應依舊顯著。

四、研究結論與建議

本文以高新技術企業上市公司為研究對象，從實證角度分析了融資約束與企業績效的關系，深入剖析了融資約束對企業績效的影響機理。引入企業成長性作為調節變量，引入技術創新作為調節中介變量，結果表明融資約束與企業績效顯著負相關，企業成長性有利于提升企業績效，但在融資約束限制下，對企業績效產生負向調節作用;而技術創新變量對融資約束和企業績效的關系起到負向調節中介作用，即融資約束是通過影響高新技術企業的技術創新水平進而抑制公司成長性，再對企業績效產生負向影響作用。通過四者關系的梳理，對高新技術企業績效的提升提出以下建議：

（一）企業角度

首先，為了避免受制于外部融資，高新技術企業需要制定資金戰略規劃，增加內部資金的積累，保證資金資本的儲備，以準確把握投資機會，實現技術資金投入，提升創新效率。其次，高新技術企業自身也要建立與資本市場相匹配的信用制度，誠信借款，提高資金使用效率。再次，高新技術企業具有廣闊的市場前景和很高的成長性，實證結果顯示，公司成長性在提升企業績效方面具有正向促進作用，所以各高新技術企業應該注重自身成長性，增強自身的發展能力，從技術、管理等方面綜合提升自身核心競爭力，以使企業在競爭中立于不敗之地。最后，高新技術企業要重視研發資金管理，提高憂患意識，提升研發資金的使用效率，利用研發資金加強學習，努力學習新技術，在企業內部消化、吸收、轉化、升華、再創造，增加技術創新產出，提升技術創新能力。

（二）政府角度

第一，政府應該幫助企業建立多種融資方式相結合的多元化的融資市場，拓寬融資渠道，考慮企業性質與發展周期，結合企業性質、規模、發展周期等提供相匹配的完善的融資擔保機制。第二，政府要完善信息披露機制，改善信息不對稱，監督高新技術企業對資金的使用，促進融資、投資雙方合作。

【參考文獻】

[1] MYERS，STEWART C. The capital structure puzzle[J].Journal of Finance，1984，39（3）：575-592.

[2] KAPLAN S，ZINGALES L.Do investment cashflow sensitivities provide useful measures of financial constraints？[J].Quarterly Journal of Economics，1997，112（1）：169-215.

[3] JENSEN M C，MECKLING W H. Theory of the firm：managerial behavior，agency cost and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1996，3（4）：305-360.

[4] 翟淑萍，顧群.金融發展與企業投資效率：基于融資約束與預算軟約束視角的分析[J].貴州財經大學學報，2014（3）：24-31.

[5] 李春霞.金融發展、投資效率與公司業績[J].經濟科學，2014（4）：80-92.

[6] LEITNER S M. Financing constraints and firm growth in emerging Europe[J].South East? European? Journal of Economics and Business，2016，11（1）：18-40.

[7] 岑維，童娜瓊.融資約束、多元化經營與公司業績[J].商業研究，2015（2）：96-103.

[8] 邱靜，劉芳梅.貨幣政策、外部融資依賴與企業業績[J].財經理論與實踐，2016，37（5）：31-37.

[9] DAVID D W，ZENG P.Copatent，financing constraints， and innovation in SMEs：an empirical analysis using market? value? panel? data? of? listed? firms[J]. Journal of Engineering and Technology Management，2018（2）：15-27.

[10] 單春霞，仲偉周，張林鑫.中小板上市公司技術創新對企業績效影響的實證研究：以企業成長性、員工受教育程度為調節變量[J].經濟問題，2017（10）：66-73.

[11] 魯盛潭，方旻.高科技、高成長性企業R&D投入與企業績效的相關性分析[J].財會月刊，2011（36）：12-15.

[12] BROWN? J R，MARTINSON G，PETERSEN B C.Do financing constraints matter for R&D？[J].European Economic Review，2012，56（8）：1512-1529.

[13] 梁帆.融資約束、風險投資與中小企業成長：基于中國A股上市公司的實證[J].河北經貿大學學報，2015，36（2）：72-79.

[14] 李軍奕.企業成長性、負債融資與創新投資[J].綠色財會，2016（3）：10-17.

[15] 葉海景.企業技術創新與成長性的實證研究：基于溫州上市公司及新三板企業的數據分析[J].溫州大學學報（社會科學版），2018，31（2）：80-87.

[16] 王玉冬，李俊龍.創新投入、內部控制與高新技術企業績效[J].財會月刊，2015（24）：34-37.

[17] 汪涵玉，朱和平.R&D投入與制造類企業績效的關系研究：基于高管激勵的調節效應[J].財會通訊，2018（17）：28-33，129.

[18] 孫曉華，王昀，徐冉.金融發展、融資約束緩解與企業研發投資[J].科研管理，2015，36（5）：47-54.

[19] 朱永明，趙程程，趙健，等.政府補助對企業自主創新的影響研究：基于企業生命周期視角[J].工業技術經濟，2018（11）：27-34.

[20] 曾景偉.高新技術企業創新投資的融資約束與社會資本管理變革策略[J].改革與戰略，2018，34（1）：125-128.