創業板上市公司融資結構與研發投入研究

汪軍

[摘要]在經濟新常態下創新已成為發展的第一動力，有效解決中小企業的創新融資問題顯得尤為關鍵。選取2012～2016年我國274家創業板上市公司為樣本，研究創業板上市公司研發投入的融資偏好，探究融資結構對研發投入的影響。實證研究發現：創業板上市公司研發投入的融資順序總體上符合優序融資理論，即依次是內源融資、債權融資、股權融資;研發投入的融資結構具有明顯的行業差異，制造業與信息技術企業偏好于債權融資，而農林牧漁業等其他行業的企業則偏好于股權融資;在不同的融資渠道中，政府補助對研發投入的促進作用最有效。因此，政府應該加大對創業板尤其是高科技企業的扶持力度，制造業與信息技術業要保持甚至不斷提高科研能力，其他行業應該加大研發信息披露力度，爭取市場認可。

[關鍵詞]融資結構;研發投入;政府補助;創業板上市公司

[中圖分類號]F832.48

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-0994（2019）04-0048-11

一、引言

黨的十九大報告中明確指出“創新是引領發展的第一動力”“創新是從根本上打開增長之鎖的鑰匙”。在強調“改革開放是決定當代中國命運的關鍵一招”的同時，習近平總書記把創新“擺在國家發展全局的核心位置”，強調“創新始終是一個國家、一個民族發展的重要力量，也是推動人類社會進步的重要力量”。企業創新，不僅有利于增強企業在全球化市場中的競爭力，而且對適應經濟新常態、促進經濟結構轉型升級有著深遠影響。衡量創新的重要指標是研究與試驗性發展（R&D）經費支出，2016年我國R&D支出總額為15676.7億元，其中企業投資資金為11923.5億元，占全部資金的76.06%，企業創新已經成為國家創新的中堅力量，而中小企業創新更是占據著企業創新的主體地位。十九大報告指出，中小企業用了近40%的資源，創造了我國60%以上的GDP，繳納了50%以上的稅收，貢獻了70%以上的技術創新和新產品開發，提供了80%以上的就業崗位。

在引導企業創新中，創業板為高成長性、高科技型中小企業和新興公司提供了一條直接融資道路并取得了顯著成果，能為廣大中小企業解決創新融資問題提供寶貴經驗。2017年12月底，我國創業板上市公司總計710家，涉及13個行業，總發行股本達3258億股，總市值達5.13萬億元，與2009年10月創業板成立之初的市值1500億元相比漲幅高達3320%.是全球服務創業歷史最短、成長最快的市場，具體情況如表1所示。在創業板公司中，有638家擁有高新技術企業資格，600家擁有核心專利技術，252家擁有國家火炬計劃項目，83家擁有國家863計劃項目，60家為國家創新試點企業。

我國創業板上市公司的特征有：①行業相對集中，規模相對較小。從表1中可看出，創業板上市公司高度集中在制造業與信息技術業，兩大行業上市公司占全部創業板上市公司的88.31%。創業板的制造業企業具有明顯的高科技特征，其市價總值及平均市價總值都是三板之中最低的，主要分布于專用設備和儀器儀表、電子元器件、計算機及相關設備、生物醫藥及文化、辦公用機械等領域。在深交所2017年12月底各市場基本指標中，創業板上市公司相對于主板和中小板來說，規模最小，具體見表2。②以高科技企業和快速成長的中小企業為主體。在表2中，中小企業板和主板的市盈率分別為42.41和26.43，創業板平均市盈率為49.15倍，是各市場中最高的，凸顯了創業板上市公司具有明顯的高成長性和高風險性等特征。

因此，有效解決中小企業研發投入的融資問題，對國家來說是推動經濟轉型、促進產業升級的必克難關;對企業來說是獲得競爭優勢、持續發展壯大的必經考驗。創業板市場的良好發展勢頭，為廣大受研發投融資問題困擾的中小企業提供了一條可供選擇的道路。但創業板市場的融資結構對研發投入究竟有著怎樣的影響呢？本文選取2012～2016年創業板上市公司融資結構與研發投入的相關數據，探索中小企業不同融資渠道來源的資金與企業研發投入的關系，以期降低研發項目的融資成本，有效增加企業的研發投入。

二、文獻回顧與研究假說

融資結構按資金的需求方和供給方是否為同一主體可以分為內源融資和外源融資，其中外源融資可進一步分為股權融資和債權融資，政府補助可以看成一種特殊的外源融資。研發活動的融資水平限制了企業研發資金的投入，同時融資結構又影響著創新項目的融資成本，尤其是研發投資收益的不確定性，使得企業在進行研發投資決策時，融資成本成為十分關鍵的考慮因素。融資成本過高會抑制研發投入，反之，融資成本降低則能促進研發投資增加。各類融資方式按照融資成本由低到高排序，依次是政府補助、內源融資、股權融資和債權融資。目前學界對于不同融資方式對研發投入的影響并未達成一致看法，本文通過分析創業板上市公司研發投入的融資結構來研究經濟新常態背景下中小企業的融資方式對研發投入的影響。

（一）內外源融資結構與研發投入

研發投入有其特殊性：①研發投入風險高。由于研發投入是一種創新投資，研發活動需要反復多次的研究，這就需要投入大量人力、物力，但最終也不能保證能形成無形資產，因此企業較難就某項研發項目獲得外源融資。Myers提出的優序融資理論認為，企業為了避免因信息不對稱而引起的外界對企業市場價值錯誤估計的可能，會優先選擇內部權益融資。②研發投入成本高。一方面研發投入需要持續的資源投入，如相關的專利、固定資產等，另一方面研發人員相對剛性的工資需求，導致研發投入成本高，而外源融資具有較高的資金成本，對利息和本金的償付無疑加重了企業的負擔，因此企業會優先選擇資本成本最低的內部融資。③研發投入收益難以估計。大部分研發投入用于培育企業的核心競爭力，其中很多信息涉及商業機密，信息不對稱程度的加劇導致企業進行外源融資更加困難。Hall研究表明，由于研發投資的未來現金流難以估計且企業不愿意透露過多的研發信息，導致逆向選擇和道德風險的產生，使企業研發投資難以獲得充足的外源融資。段海艷以2015年中小板上市公司為樣本進行實證研究發現，內源融資能顯著促進企業的研發投入，這一情形在高成長性企業中尤為突出。而且，我國財政資金對研發經費的投入相較于發達國家而言依然偏低。相關調查結果顯示，目前發達國家中企業的研發投入占銷售收入的比重均值為3%，而我國僅為1%左右。可見，基于研發投入的特殊性和中小企業所獲外源融資的有限性，企業的研發資金更偏向內源融資。基于以上分析，提出假設1：

Hl：內源融資比外源融資對研發投入的促進作用更顯著。

（二）股債權融資結構與研發投入

在進一步對企業外源融資的研究中，比起債權融資，企業基于以下原因更傾向于通過股權融資來籌集研發資金：①研發投入的結果非實物化，企業的研發成果形成無形資產，而無實物化的無形資產不能夠用來為貸款提供抵押擔保，使企業較難獲取銀行貸款。李匯東、唐躍軍、左晶晶研究發現，由于中小企業或者民營企業內部資金積累制度不健全，所以股權融資對于這類企業意義重大。史小坤、董雪慧等通過創業板上市公司發現高融資約束企業在進行R&D投入時更傾向于采用現金和注冊資本。②股權投資者更看重企業的成長性，創業板上市公司大多是快速成長中的中小企業或新興企業，規模小、風險高，相比于期望獲得穩定投資收益的債權投資者來說，股權投資者會更看重研發投入為企業帶來的成長價值，因此也愿意承擔更高的風險。Rahhim、Pascal認為，企業對于研發資金需求較大時更偏好股權融資，因為研發投入的收益不確定且風險高，但是企業償還借款本息需要穩定的現金流，相比債權融資來說股權融資風險更低。王帆、劉帥等基于2012～2015年87家信息技術業企業的平衡面板數據研究發現，對于研發投入而言，股權融資的推動效果顯著優于債權融資。張憬、劉曉輝基于2007～2015年上市公司經驗數據表明，企業股權融資與研發投資強度顯著正相關。基于以上分析，提出假設2：

H2：對創業板上市公司來說，股權融資比債權融資對研發投入的促進作用更大。

（三）政府補助與研發投入

企業獲得政府補助證明了企業的研發項目具有價值，形成市場聲譽，因此能夠吸引更多的投資者參與進來，眾多研究肯定了政府補助對研發投入的積極作用。一方面，研發投入具有正外部性。由于企業研發投入需要付出成本但獲得的私人收益卻小于社會總收益，引發其他企業“搭便車”的行為，從而導致“市場失靈”，因此需要政府補助來增加企業收益或降低企業成本，提高企業對研發投入的積極性。Arrow認為由于研發支出具有正外部性，導致企業研發投資水平低于社會最佳投資水平，從而需要政府干預。李匯東、唐躍軍、左晶晶以我國上市公司為樣本研究后發現，對企業創新投資影響最大的是政府補助。另一方面，政府補助對研發投入具有明顯的“刺激效應”。喻青松、舒建玲運用門檻回歸模型分析了在企業不同成長階段政府補助對研發投入的作用，結果表明企業融資需求大且創新潛力大時，政府補助對公司研發投入的正向影響相對顯著，有明顯的門檻效應。段海艷針對中小板市場的研究發現，政府補助不僅本身可以用于研發支出，其傳遞出的企業創新項目有競爭力的利好信號還可以進一步幫助企業獲得外源融資，因此政府補助與企業研發支出顯著正相關。饒萍運用我國創業板上市公司的面板數據研究表明，政府應加大對創業板的補助，促進研發投資增加。大量文獻表明，政府研發補貼對企業研發支出具有顯著的正向促進作用。基于以上分析，提出假設3：

H3：政府補助對企業研發投入具有明顯的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012年前在創業板上市的公司為研究樣本，研究的時間跨度為2012～2016年，總計5年。本文的主要數據取自CSMAR數據庫、創業板上市公司年報，由于金融保險業采用的會計科目與其他行業有明顯區別，故剔除了金融保險業公司樣本和數據缺失樣本，最終得到274個樣本，總共1370個觀察值。為了避免極端值的影響，本文對所有連續型變量都進行了1%和99%分位的Winsorize處理，并運用Stata 14進行實證分析。

（二）研究變量設定

1.被解釋變量。研發投入，本文用研發支出占年初總資產的比例來衡量企業的研發投入強度。在研發支出的會計處理上，我國在2006年頒布的《企業會計準則第6號——無形資產》中規定，上市公司披露內部研究開發項目的支出，應當具體劃分為研究階段支出和開發階段支出，開發階段支出進行有條件的資本化。本文采用資本化和費用化的總和來計算研發支出，同時為了方便不同企業之間進行對比，將該值除以企業年初總資產（下同），融資結構對研發支出的滯后效應在穩健性檢驗中加以討論。

2.解釋變量。

（1）內源融資，本文用“經營活動現金流量/年初總資產”來衡量企業的內源融資。以往文獻研究表明現金持有水平是企業研發投入的現實財務因素，研發投入會更加依賴現金流中較為持久的部分，而由經營活動產生的現金凈流量明顯更為持久，且相比基于未分配利潤加上折舊、攤銷費用等的計算方法，可操縱空間更小。

（2）外源融資，本文用“籌資活動現金流量/年初總資產”來衡量企業的外源融資。企業內源融資資金來源于經營活動產生的現金流，而企業的外源融資資金來源于籌資活動產生的現金流，包括股權和債權融資等多種外源融資方式。

（3）股權融資，本文用“股本與資本公積變動額/年初總資產”來衡量股權融資。創業板上市公司可以通過增發股票的方式吸引投資，資本溢價部分則計入資本公積，股本與資本公積的變動額即為公司投入資本增減數。

（4）債權融資，本文用“銀行借款變動額/年初總資產”來衡量企業的債權融資。由于公司債券的發行有嚴格的市場準入制度，雖然2005年《證券法》將發行債券由審批制改為核準制，但國家對于公司債券的發行還是存在諸多干預。在這一背景下，銀行借貸始終是我國中小企業進行債權融資的主要方式。因此，在對創業板上市公司融資偏好的后續研究中，本文僅考慮銀行借款這一債權融資方式。

（5）政府補助，本文采用“與收益相關的政府補助/年初總資產”來衡量企業獲得的政府補助金額。公司獲得的政府補助在披露時可以劃分為與資產相關和與收益相關兩部分，但從長遠來看，政府補助將根據是否與公司日常活動有關分別計入其他收益和營業外收入。

3.控制變量。

（1）企業規模，眾多學者的研究表明企業規模對研發投入存在顯著影響。通常來說，企業規模越大，研發投入越高，本文采用企業總資產的自然對數來衡量企業規模。

（2）財務杠桿，通常由資產負債率表示，這也是資本結構中最重要的部分。財務杠桿越高，企業需要承擔的財務風險越大，導致企業對研發投資采取更加保守的策略，因此本文采用“負債總額/資產總額”來衡量財務杠桿。

（3）股權結構，股權的集中程度越高，企業的大股東對研發投資決策的決定權越大，因此需要對第一大股東持股比例加以控制，具體表示為“第一大股東持股總數/公司總股數”。

（4）產品競爭力，反映了企業對產品宣傳的力度，產品宣傳力度大，能加大消費者對企業產品的熟悉度，從而企業具有更強的市場競爭力，企業研發動力增強，本文以“銷售費用/營業收入”即銷售費用率來衡量產品競爭力。

（5）產品需求，企業產品需求旺盛時，營業收入往往會增加，企業為了保持市場對產品的需求，會加大研發投資，故本文采用“營業收入/年初總資產”來衡量產品需求。

（6）虛擬變量，本文根據創業板特征將行業分成三類：制造業、信息技術業、其他行業。以其他行業為基準，增加了2個行業虛擬變量。同時為控制外部經濟環境對研發投入的影響，以2012年為基期設置了4個年度虛擬變量。具體的變量設定及定義如表3所示。

（三）研究模型構建

為了檢驗創業板上市公司融資結構對研發投入的影響，本文借鑒李匯東等、韓雙江的做法，建立多元線性回歸模型，其中：針對Hl構建模型（a），解釋變量為內源融資（Endo）和外源融資（Exog）;針對H2構建模型（b），解釋變量為內源融資（Endo）、股權融資（Equity）和債權融資（Debt）;針對H3構建模型（c），在模型（b）中再加入政府補助（Gov）作為解釋變量。三個模型的控制變量均為企業規模（Size）、財務杠杠（Dta）、產品競爭力（SFIN）、產品需求（REV）、第一大股東持股比例（CGBL）。

R&D = a+ β1Size+β2Dta+β3SFIN+β4REV+β5CGBL+β6Endo+β7Exog+ΣYear+∑ Industry+ε

R&D =α+β1Size+β2Dta+β3SFIN+β4REV+β5CGBL+β6Endo+β7E quity+β8Debt+∑ Year+ΣIndustry+ε

模型 （b）

R&D = α+β1Size+β2Dta+β3SFIN+β4REV+β5CGBL+β6Endo+β7Equity+β8Debt+βgGov+ΣYear+∑Industry+ε 模型（c）

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

1.總樣本描述性統計。總樣本的描述性統計結果如表4所示。

從表4可以看出，研發投入的均值為3.28%，中位數為2.61%，所處區間范圍為O～17.64%，可見大部分創業板上市公司對研發投入較為重視，少數公司研發投入占比極高。總體來說，企業獲得的外源融資規模大于內源融資規模，最高的外源融資額可達期初總資產的3.5倍。而企業股權融資平均占比是債權融資平均占比的2.4倍，證明外源融資中最主要的資金來源還是股權融資。政府對于創業板上市公司的補助平均占比為0.92%。從相關控制變量描述中可看出：創業板上市公司多為中小企業且體量相當;股權相對集中，第一大股東持股比例均值達31.21%;資產負債率總體較低，但跨度較大;市場對產品的需求較高，營業收入占總資產的比例超過50%。由此可以推斷，創業板上市公司發展前景較好。

2.分年度描述性統計。從表5和表6可以看出，企業研發投入的變化趨勢相對平穩，先略有上升后微有下降，而企業規模從2012年度的20.82增長到2016年度的21.70，可見總體來說研發投入總額隨著公司總資產的上升也略有升高。

從表6可以看出，研發投入與政府補助較為平穩，并未隨時間的變化出現較大的波動。外源融資先隨著股權融資和債權融資的大幅度上升而快速升高，后來上升速度減慢。股權融資和債權融資從2013年后有一個快速增長的過程，推測可能與2014年起我國創業板上市公司不再局限于九大行業有關，上市條件放寬使得更多的公司有機會在創業板進行股權和債權融資，但隨著創業板市場進入、退出及交易等規則的逐漸完善，股權融資和債權融資平均占比下降，結構趨于合理。總體上變化趨勢如圖1所示。

由表6可知，企業的資產負債率逐漸上升，與此同時第一大股東持股比例逐漸下降，表明企業的融資結構漸漸趨向合理。企業產品需求由營業收入占年初總資產的比例計算，根據產品需求的年度變化可看出企業營業收入一直保持穩步上升，2016年略有下降，表明創業板公司具有較好的成長性，同時企業的產品需求指標在5年來一直保持上升，到2016年升至66%，然而在擴大產品的市場競爭力方面還略有下降。總體來說創業板上市公司整體發展良好，具體的變化趨勢如圖2所示。

3.分行業描述性統計。由表7可知，信息技術業的研發投入最高，均值為5.61%，其次是制造業，研發投入均值為2.95%，仍舊高于其他行業2.15%的研發投入，對比表4總樣本描述性統計中研發投入的中位數2.61%，可見信息技術業與制造業研發投入均高于全行業中位數，而其他行業的研發投入低于全行業中位數，可見行業背景對企業研發投入的影響非常明顯，創業板市場的主體是科技含量高的制造業和信息技術業等上市公司。

由表8可以看出，制造業和信息技術業融資規模最大的融資方式是股權融資，然后是內源融資和債權融資，而其他行業的排序則是首先股權融資，然后債權融資，最后才是內源融資，可見其他行業內源融資不足，需要依靠外源融資。而對于政府補助規模來說，獲得政府補助平均占比最高的是信息技術業，接下來是制造業，最后才是其他行業。三類行業的資產規模相當，而資產負債率最高的是其他行業，產品競爭力和市場需求最高的都是信息技術業。

（二）相關性分析

為了檢驗模型各變量是否存在多重共線性以及對相關關系進行初步分析，下面對各變量進行Pear-son相關性分析，相關系數如表9所示。

從表9的相關性分析結果中可看出，任意兩個變量的相關系數r都非常小，最大的是股權融資和外源融資（r為0.67），但兩個變量并不在同一個模型中。張爽研究認為，即使變量間存在著顯著的相關關系，只要相關系數沒有超過0.8，就可以認為沒有多重共線性。因此，雖然本文的部分變量間存在一定的相關關系，但依舊可認為解釋變量與控制變量兩兩之間不存在多重共線性。

從表9可以初步看出，內源融資與研發投入的相關系數大于外源融資與研發投入的相關系數，股權融資的相關系數大于債權融資的相關系數。所有變量中只有財務杠桿和股權結構與研發支出在5%的顯著性水平上呈現負相關關系，可以推測為資產負債率更高時企業可利用的自由現金流更少，從而不利于研發投入。而股權更集中時大股東有更大的操縱公司的能力，其可能會出于股東個人利益最大化而不是企業價值最大化的目的減少研發支出或者采取更保守的投資策略。變量間具體的相關關系需要進一步進行回歸分析加以驗證。

（三）回歸分析

1.內外源融資與研發投入的回歸分析。本文先對模型（a）進行標準的OLS回歸，估計結果如表10中第2列所示，可以看到方程中多個變量顯著，但由于樣本是面板數據，可能存在異方差，因此在Stata 14中進行懷特檢驗，觀察模型中的殘差。結果顯示拒絕同方差的原假設，模型存在異方差。因此本文接下來用穩健標準誤的方法修正模型的異方差，最終回歸結果見表10，其中第3列為修正異方差后的總樣本結果，第4～6列為分行業回歸結果。

從表10中可以看出，總樣本回歸方程中R2為0.251，使用面板數據的模型擬合效果較好，模型均通過F檢驗，表明方程整體顯著。通過進一步分析可以發現，在全樣本方程中內源融資和外源融資在1%的水平上與研發投入顯著正相關，并且內源融資的回歸系數0.035大于外源融資的回歸系數0.024，證明Hl成立，在同等條件下，內源融資對研發投入的影響大于外源融資對研發投入的影響。同時回歸結果表明，市場競爭力與研發投入正相關，企業加大產品宣傳力度可以提高產品知名度，加深消費者對品牌的熟悉感，競爭力的提升促使企業更有意愿進行產品研發。而股權集中度越高越不利于企業的研發投入，與描述性統計中的結論一致，股東可能出于對風險的規避而抑制了研發投資。創業板企業大多是股權相對集中的民營企業，因此更應該適當地分散股權，從而分散風險、加大創新力度。最后，表10中Industryl代表制造業，Industry2代表信息技術業，可看出行業背景對研發投入有十分顯著的影響，而年度虛擬變量不顯著說明宏觀經濟變化對研發投入的影響不明顯。

從分行業的回歸結果看，信息技術業內源融資的系數大于外源融資的系數，說明在信息技術業企業內源融資對研發投入的促進作用更明顯，而其他行業企業則是外源融資系數（0.29）略大于內源融資系數（0.28），表明這些企業更依賴外源融資，與描述性統計結果相符。而在制造業中融資結構對研發投入的影響并不顯著，甚至體現出內源融資對研發投入有不顯著的負向影響，可能的原因是制造業的融資資金主要用于實物投資，對研發投入有“擠出效應”，使內外源融資結構與研發投入的關系變弱。

2.股債權融資與研發投入的回歸分析。在模型（a）的基礎上將外源融資進一步劃分成股權融資和債權融資，即得到股權債權融資結構模型（b），進行回歸得到如表11所示結果。模型總體的擬合優度為0.26，擬合效果較好，并且方程在1%的顯著性水平上通過了F檢驗。從表11中可以看出，股權融資和債權融資同樣顯著，但債權融資可以在1%的顯著性水平上成立，而且相比股權融資的回歸系數（0.005），債權融資的回歸系數（0.031）更大，證明在創業板市場，總體上債權融資比股權融資對研發投入的影響更顯著，這與H2的設想并不相符。需進一步進行分行業回歸分析。

從表11中的分行業回歸結果中可以看出，不同行業的股權和債權融資結構存在十分明顯的差異，對創業板中制造業和信息技術業等與高新技術聯系緊密的產業來說，債權融資在5%的顯著性水平上通過t檢驗，股權融資的系數不顯著。可能的理由是，創業板市場上的制造業和信息技術業企業屬于高科技集中企業，本身就具有較高的研發能力，有相對成熟的研發投資項目，也有專門的投資者參與，因此能夠更方便地獲取債權融資，從而導致債權融資對研發投入的作用更加明顯。同時較高的研發能力也在一定程度上保證了未來收益的穩定性，企業有能力償付債務本息，因此可以選擇較低成本的債權融資，最終創業板上市公司研發投資的融資順序符合優序融資理論。而創業板中的其他行業相對來說研發能力更少為市場所知或由于商業機密而不愿向市場過多透露，又缺乏固定資產等資源進行抵押貸款，導致較難獲得債權融資，因此其他行業企業一般通過轉讓企業所有權來吸收資金。

制造業和信息技術業企業能夠獲得外源融資時，傾向于選擇債權融資，可能的原因還有：①企業的控制權偏好。韓雙江認為中小企業少數股東掌握了企業的控制權，為了保持控制權的穩定，股東不會考慮外源性的權益融資，即使這與企業的發展相矛盾。②出于對商業秘密的保護。蕭端認為上市公司嚴格的信息披露制度導致企業的重要事項、戰略意圖被競爭對手獲知，從而可能導致計劃的失敗，因此企業出于對商業秘密的保護，不愿意選擇權益融資。

3.政府補助與研發投入的回歸分析。政府補助與研發投入融資結構的關系模型（c）是在模型（b）的基礎上增加了政府補助作為解釋變量，政府補助與研發投入的回歸分析結果如表12所示。

從表12的回歸結果中看出，總樣本回歸方程的擬合優度為0.3134，證明模型的擬合效果較好，并且模型在1%的顯著性水平上通過了F檢驗，模型顯著成立。政府補助的回歸系數在1%的水平上顯著，與此同時，內源融資和債權融資的系數均非常顯著。并且可以看出，政府補助是所有融資渠道中系數最大的，達到了0.606，其次是內源融資、債權融資，最后才是股權融資，證明H3成立，表明政府補助對創業板企業研發投入有非常明顯的促進作用。在分行業回歸分析中制造業與信息技術業企業的政府補助對研發投入的影響均十分顯著，然而其他行業的政府補助系數不顯著，說明政府補助對制造業和信息技術業企業的研發活動能夠發揮有效的推動作用。

五、穩健性檢驗

（一）內源融資變量的設定調整

由于學界對企業內源融資的定義存在爭議，有些學者認為內源融資的衡量應該以經營活動產生的現金流為基礎，減去必要的股利、利息支出，因此本文將內源融資重新定義為：（t期經營活動現金流凈額減去t期所分配股利、利潤和償付利息所支付的現金）/總資產。內源融資與研發投入重新回歸后的結果表明，除部分控制變量的顯著性水平有所改變外，前文的內外源融資方式對研發投入的影響結果未變，因此回歸結果具有穩健性。

（二）依次加入控制變量的逐項回歸

由于模型（c）是建立在模型（b）的基礎上的，所以在模型（b）中依次加入控制變量的回歸結果也是對模型（c）的穩健性檢驗，模型（b）進行OLS+穩健標準誤檢驗后依次加入控制變量的回歸結果如表13所示。觀察表中控制變量的系數及其t值的變化，可以看出大部分變量的系數都是極為顯著的，而且隨著控制變量的依次加入，變量的顯著性水平都較為穩定，基本沒有發生變化，表明模型（b）和模型（c）的回歸結果具有一定的穩健性。

（三）政府補助與研發投入的滯后分析

對企業而言政府補助事項通常屬于事后獎勵，具有滯后性，即由于以前年度的政府補助行為可促進企業后期的研發活動，因此以前年度的政府補助也可能對當期的研發投入產生影響，因此將政府補助滯后一期的變量[（t-l）期政府補助/（t一1）期總資產]引入模型中探究不同時期政府補助對研發投入的影響。進行多元線性回歸的結果表明除個別指標的顯著性水平有變化外，其他指標都較為穩定，證明雖然政府補助存在滯后性，但政府補助對研發投入的實證研究結論是顯著的。

六、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文選取創業板274家上市公司2012～2016年的經驗數據探討了不同融資結構對研發投入的影響，并且根據創業板市場特征對行業進行了進一步劃分以探究融資結構對不同行業企業研發投入的影響，最終發現政府補助對研發投入的促進作用最明顯，制造業與信息技術業更偏好內源融資和債權融資，而其他行業企業由于內部資金不足更偏好股權融資。具體得到以下結論：

1.創業板上市公司研發投入的融資順序符合優序融資理論。企業優先使用內源融資進行研發投入，在內源融資不足時，先考慮債權融資，然后才是股權融資。內外源融資順序與假設一致，而外源融資中股權融資與債權融資的順序與假設相反。在對分行業的進一步研究中發現，創業板上市公司的主體即高科技制造業與信息技術業企業所開展的業務本身就需要不斷地進行研發創新，對于研發活動十分熟悉，具有較強的研發實力，在一定程度上保證了未來收益的穩定性。同時研發投資直接與產品掛鉤，研發價值更易獲得市場的認可，能夠吸引投資者參與，因此企業能夠較容易地獲得外源融資，而不是由于難以獲取債權融資才被動地選擇股權融資。

2.政府補助對研發投入的促進作用最明顯。一方面，政府對企業的研發投入解決了研發結果存在“正外部性”而造成企業研發投資動力不足的問題。通過增加企業收益或減少企業成本的方式，糾正企業私人收益小于社會總收益而造成“市場失靈”的現象。另一方面，政府補助對企業研發活動的支持，傳遞出了肯定企業研發投入價值的積極信號，減少了許多潛在的外部投資者對企業研發投資風險的顧慮，減輕了企業研發投入的財務約束，企業融資金額的增多，將促使企業加大研發投入。

3.研發投入的融資結構具有明顯的行業差異。對于自主創新能力高的行業如高科技制造業和信息技術業，企業的研發融資結構更接近優序融資理論，而對于自主創新能力低的行業，企業的外源融資往往更多地選擇資金成本低但分散企業控制權的股權融資。由于在創新能力強的行業，企業的研發價值更容易獲得市場的認可，一定程度上彌補了由于信息不對稱造成的逆向選擇和道德風險，從而吸引了更多外部投資者的參與。而在創新能力低的行業，企業的研發投資價值不易被市場認可，且基于對研發內容的保密企業多選擇股權融資。創業板市場正是因為以高科技中小企業和新興企業等高成長性的企業為主體，所以在研發活動融資方式的選擇上才有了更大的空間。

（二）政策建議

本文從國家層面和企業層面分別提出促進創業板上市公司研發投入的相應對策，期望能為廣大中小企業解決自身的研發融資問題提供一定的借鑒，并為政府制定促進企業科技創新的相關政策提供參考，為有關部門解決中小企業創新融資問題提供合理建議。

1.整體創新能力較弱的行業企業，應該努力提高自身的科研能力。根據企業發展戰略，找準適合企業的創新項目，逐漸提高企業的創新能力。整理企業創新項目資料，在報表中詳細披露企業的研發項目、研發進程等信息，以獲得市場對企業研發投資的認可，吸引外部投資者，如風險投資、私募基金等的投資，保證企業股權融資和債權融資的合理安排，從而有效降低風險。

2.整體創新能力較強的行業企業，應依托行業優勢，保持及增強自己的科研能力。通過提高研發投資成功率，以成熟的研發投資項目來獲得外源融資，進而再加大研發投入、提高科研能力，實現良性循環。過多地重視債務融資會造成企業財務杠桿過高，財務風險加劇，企業要保持適當的股權融資占比，在企業股東控制權和權益融資間達到平衡。同時應該拓展債權融資渠道，不應該單純依靠銀行短期借款來進行融資。

3.政府應該加大對中小企業研發創新的扶持力度。通過建立健全科技創新政府補助評價體系和風險評判指標，政府對市場上各式各樣的企業研發投資做到認真審核、嚴格監督，防止企業渾水摸魚，篩選出真正的創新能力強、有發展前景、對研發資金需求高的企業，真正發揮政府補助對企業創新的促進作用。同時增強政府公信力，為其他的機構投資者樹立投資風向標，引導社會資本對中小企業研發創新的積極投入，將政府補助對研發投入的促進作用最大化。