屠光紹教授的“第一堂金融課”

屠光紹

資產管理行業是將社會儲蓄轉化為投資的重要金融領域，在改善資金配置效率方面發揮著重要功能。全球金融危機以來，資產管理行業發展在各個方面呈現出新的變化。這些變化是在此前基礎上的進一步演化，也是行業內外各種因素綜合作用的結果，也必然對資產管理行業本身產生深遠影響。

這些變化首先體現在全球資管行業得到迅猛發展，資產規模不斷上漲，主體更加多元。此外，隨著新科技不斷滲透和監管等因素影響，行業競爭格局發生了重大變化。與此同時，投資中出現一些新趨勢，資產配置更加受到關注，在配置中私募股權等另類投資更加普遍，在公開市場方面投資方式更趨于被動，長期資產受到歡迎等等。

造成資管行業發生新變化、投資中出現新趨勢的原因是多樣的。一方面，外部沖擊帶來重要影響。社會需求變化、宏觀環境波動、監管力度演變和新科技滲透等在推動行業整體發展的同時，也在改變行業內部結構，重塑行業競爭格局，催生新的業態。二方面，行業本身的創新和對外部沖擊的響應成為變化的內在動因。資管行業主體通過加大管理創新、結構重組、產品變革和模式創新等方面努力，在整個金融行業中的作用越發突出，在資源配置方面核心作用得到強化。

資管行業十大趨勢

1.資產管理規模更加壯大

金融危機以來，全球資產管理行業蓬勃發展，規?？焖僭鲩L。截至2017年，全球資管行業在管資產價值79萬億美元，同比增長12%。從結構看，資產增值和資本凈流入是資產增長兩個渠道，前者是主要原因。

2.資產管理主體更加多元

從資產所有者角度看，除傳統的養老金、保險基金等繼續發揮重要作用外，主權財富基金異軍突起。據主權基金研究所統計，1990年全球主權財富基金的規模只有約5億美元，2008年增長到3萬億；金融危機后，再次快速增長，2017年主權財富基金規模合計約7.5萬億，與全球另類資產在管總規模的8.3萬億相當。

3.資產配置作用更顯突出

大型機構投資者高度重視資產配置，很多機構經歷配置模式轉型。一些機構拋棄了傳統的“戰略-策略配置”模式，選擇“參考組合-政策組合”模式，少數還采用“因子配置或風險配置”模式。資產管理者順勢而為，開發了大量配置型產品服務資產所有者需求。一些風險平配產品、多資產投資策略作為服務于大型機構投資者跟蹤市場、服務和支持配置、多元化投資的工具，受到了普遍歡迎。

4.資產配置中另類資產更受重視

金融危機之后利率下行，導致公開市場的收益不斷走低，使得全球范圍內的機構投資者更加關注另類資產，比如直接投資、對沖基金、房地產等。相比公開市場，另類資產管理方式更為主動。過去五年，資產管理機構資金新增的投資幾乎一半都流入了另類資產。

另外值得一提的是，全球的主權財富基金和各類的養老金加大另類投資的配置也成為明顯的趨勢。另類資產不再另類，成為主流資產，而且將來其重要性還會進一步提高。

另類資產中，私募市場發展迅速。從規?？矗^去一些年增長迅速。2006年規模為1.16萬億，截至2017年6月增長至2.83萬億，待投資本超越1萬億美元。從機構數量看，呈現出指數增長。投資私募股權不僅可取得市場Beta敞口增值，也可獲取非流動性溢價，還可通過投后管理推動價值增長。從區域看，亞洲的地位越來越突出。由于經濟快速增長，亞洲在風投和成長類私募基金占據著重要位置。

另類資產中，配置和投資房地產和基礎設施等實物資產受到歡迎，變得普遍。從全球看，不僅主權基金、養老金和捐贈基金，甚至受監管約束較強的保險資金，也加大對房地產和基礎設施等實物資產投資力度。這類資產現金流特點決定了其持有期限天然較長。對該類資產的配置比例增加，體現了大型機構資金在策略上向“更長期投資”傾斜的意愿。

與此相對，對沖基金作為另類投資重要組成部分，其發展趨勢正經歷重要格局變化。對沖基金對沖功能下降、多元化效果有所減弱，且內部不同策略表現周期性明顯。近些年，對沖基金超額收益和夏普比均持續下滑，在市場下行時提供保護和分散化的效果有所下降。

一些有預見性的捐贈基金和機構投資者已開始調整戰略，應對行業的變化。當前機構投資者占對沖基金總資產的資金占比不斷下滑。2013年前占比曾不斷上升，份額占比達到65%，至2016年已經下滑至58%。展望未來，盡管面臨結構壓力，但預計隨著經濟周期的成熟和市場波動上升，對沖基金行業可能出現周期性好轉。

5.私募股權發展更為積極

私募股權基金不但能獲取股權敞口和非流動性溢價，還可通過價值增值獲取收益，因此發展迅速。金融危機以前，私募股權基金和公開市場股權增長速度趨同，但危機后私募基金增速明顯超越公開市場。

私募股權基金受到投資者歡迎并取得快速增長的原因包括以下幾個方面。首先，長期來看私募股權能產生更為優異的平均回報。據劍橋咨詢（CA）統計，全球私募股權基金指數的十年期和二十年期平均回報達到12%和15%，但是同期的全球主要股票指數回報僅為6%和7%。其次，私募股權在市場發生極端波動時受到的沖擊相對更小、價值損失更少。第三，私募股權相對于公開市場的超額回報在經濟蕭條的時候最為顯著。在全球公開市場不確定增大背景下，機構投資者更加重視這一特性，加大在該領域布局。第四，私募股權投資更加注重為被投企業提供增值服務，提升價值。如KKR成立專門投后管理的價值增值團隊Capstone；一些大型資產所有者和機構投資者如CPPIB，也成立專門團隊關注私募投資的投后管理。

在私募股權基金領域，長期投資開始成為新趨勢。一是拉長基金的期限。一般私募基金的期限是5～7年，長一點8～10年。但是最近出現了一些新的趨勢，國際大的私募基金出現了更長的期限配置，可能20年、30年。而且現在已經推出了一系列長期限的產品。二是私募股權基金在投資標的持有期限上也顯著上升。這對投資機構在如何平衡短期和長期目標、設定投資基準、保證投資的紀律性和完善投后管理等方面，都提出了更高的要求。

6.公開市場投資方式更趨被動

在相對有效的公開市場，越來越被動。從1995年開始到2017年，指數基金20年內規模和市場份額翻了整整10倍。資金從主動投資不斷撤出，除亞洲外，股票投資資金明顯從主動轉被動，美國被動基金占股權資產近三成。機構投資者從主動撤出速度近幾年明顯加快，公開市場主動投資比例從30年前近80%降至約40%（Vanguard和Credit Swiss，2018）。

7.資產管理機構更加分化

資管巨頭越來越集中。截至2016 年底，全球前20大資產管理機構資產管理總規模超過38 萬億美元，占全球資產管理市場份額超過54%，前50大市占率則超過80%。目前前20 家資產管理公司資產管理規模已經近41.3 萬億美元，占全球資產管理市場份額預計進一步提升，成為全產業鏈的巨無霸。

資管細分行業越來越聚焦。在巨頭擠壓下，不同類型資管機構根據自身優勢重新定位，向精品和特定領域聚焦和拓展，增強細分市場競爭力。精品型機構涉及資產類別或策略相對單一，規模擴張空間有限，通過內生增長打通資管全產業鏈比較困難。它們主要通過在特定領域維持高業績并收取高管理費和業績分紅。

8.新科技的滲透更為充分

傳統科技巨頭侵入帶來的新業態，新興初創公司里利用科技帶來的新業態。技術帶來的金融創新近年來顯著地改變了資管行業格局及發展前景。隨著技術的進步，Smart Beta、量化投資、高頻交易、大數據和智能投顧等新技術為資管產業帶來了新的投資方法。技術發展、信息透明和量化技術的廣泛應用幫助人們對超額收益的來源有了更加清晰的認知，從而使得投資者可以利用量化技術系統獲取超額收益。

9.中國市場受到更多關注

從區域看，北美占據主要地位，以中國為代表的亞洲新興經濟體取得較高增長（BCG， 2018）。隨著中國去年來宣布一系列開放的措施，尤其加大金融領域開放，國際資金和資產管理公司正在加速布局中國市場。

10.ESG投資更受認同

2016年，全球在投資中納入到了ESG因素的資產總量是22.89萬億美元，占全球資產總量的26%。歐洲、美國和加拿大在ESG資產總量的前三位，總計占到全球ESG總量90%以上。ESG在資產管理方面，在全球的投資方面是一個大趨勢和潮流。

新趨勢的一些動因

1.社會需求變化

金融危機后，全球財富增長迅速。在居民財富方面，2008年全球居民財富規模僅200萬億美元左右，但至2018年攀升至超過300萬億美元。居民財富的增長主要由于：一是中國等新興市場快速崛起創造了大量財富，帶來了格局變化；二是受主要發達國家尤其是美國經濟緩慢復蘇和調整帶動，居民儲蓄率出現回升，資產價格上漲。

作為居民財富的補充，在國家財富方面，主權財富基金異軍突出。截至2017年底主權基金規模達到7.5萬億美元，預計到2020年超過10萬億美元。尤其是在新興市場，主權財富基金受到更大重視，在穩定當地金融市場、吸引外資、促進經濟發展等方面發揮了重要作用。

2.宏觀政策環境

正是由于全球央行非常規政策擾動，疊加政治等風險頻發，市場同漲同跌（Risk on Risk off）特征突出。這種市場特征帶來了廣泛影響。

一是主動投資難度加大。主動投資獲取超額收益，主要依靠個券選擇和擇時。當驅動資產價格的技術、行業、公司等異質性因素占據主導地位，市場熱點和主題紛呈時，主動投資機會較大。然而，近些年來由于宏觀和政治等因素占據主導地位，股票等資產價格的驅動因素日趨一致，促使市場同漲同跌。多數風格基金趨勢趨同，使得主動投資難以獲得超額收益。

二是由于公開市場估值和波動性上升，促使投資者向另類資產轉移，增加管理難度和復雜性。盡管長期資產、非流動資產等潛在回報更高，風險收益更加穩定，但在投資技能、投后管理和總組合管理等方面復雜度明顯上升。

3.跨境資本流動

跨境資本流動既影響全球資產管理資金來源，也影響資產管理的資產端，因此資本流動及其影響越發重要?？缇迟Y本流動是全球資源有效配置和價值增值的必備條件。這些資金改善了流入國的融資條件，為實體經濟提供了信貸和金融支持，為流出國的資本也帶來更高的回報。

4.金融監管力度

監管法規不斷加強。過去20年，監管政策日益趨嚴，信息不對稱降低，市場有效性改善。市場透明度上升，資本市場的有效性增強。大部分主動管理的基金表現欠佳，資產管理的費用逐步下滑，機構投資者率先從主動撤資，均體現了這一趨勢的力量。

5.科技發展進程

金融科技通過創造新的業務模式、應用、流程或產品，對資產管理領域造成重大影響。其背后有三大技術支柱：大數據、區塊鏈、人工智能。大數據技術的迅速發展助于實現金融監管的及時性和有效性。

6.金融服務模式

以銀行為主導的間接融資和以資本市場為核心的直接融資等不同金融模式對資產管理行業發展有重大影響。資本市場層次清晰、金融市場體系靈活將有力促進資管行業崛起。

中國的資本市場則是銀行主導型，間接融資為主，直接融資為輔。金融模式的差異使得中國資產管理行業與國際主流無論在產業、工具還是產業鏈上都有較大差別。我國以銀行為主導的間接融資體制在資源配置效率方面依然有待提高。從這個意義上來說，我國資管行業的發展還有很大空間。

7.市場競爭格局

競爭格局的演進能夠改變產業、產業鏈、產業生態，并改變企業整個發展狀況。競爭壓力加大導致管理費下降和管理成本上升，并正在改變資管行業格局。盡管金融危機來資產管理規模越發壯大，其背后主要原因卻是寬松貨幣政策帶來的資產價格升值。管理人的收入和利潤受成本影響壓力逐漸增大。

資產管理人應對政策變化的難度加大。金融危機以來，全球央行非常規貨幣政策頻出，大國政策外溢性凸顯。在外部政策調整和內部結構性矛盾壓力下，一些新興經濟體面臨的困難加大。在這種環境下，投資者盡管加大了對宏觀、市場和具體行業項目的研究力度，但應對難度總體加大。

競爭格局變化帶來的競爭壓力加劇。在美國受“沃爾克法則”監管影響，在歐洲受金融監管和銀行去杠桿沖擊，銀行類資管受到限制越來越大，一些自營交易和復雜策略等部門紛紛自立門戶。新的投資機構不斷成立，原有機構不斷轉型，市場競爭態勢明顯變化。

盈利壓力加大。金融危機以來，受全球范圍寬松貨幣政策影響，利率趨勢性下行，資產預期回報持續下滑。60股40債的投資組合1900年來平均預期收益達5%，而當前僅為2.3%（AQR，2017）。這使得資產管理機構收入持續承壓。盡管2016年平均管理資產額比2015年高出4%，收入水平卻下降了1%（BCG，2017）。

資產估值處于歷史較高水平。由于全球利率水平處于歷史較低水平，公開市場股票和私募股權的估值水平近些年也不斷攀升。全球私募股權中位數交易倍數金融危機以來從5.6上漲至2017年10.7，幾乎出現翻番；全球股票指數MSCI的市盈率也從2007年的10上漲至2017年的18。較高的估值將對未來潛在回報帶來負面影響。

8. 行業管理創新

相比反映行業生態的競爭格局，資管行業自身的管理創新則與行業自身定位、發展前景密切相關。當前大量資管機構正通過組織機構扁平化來增加基金管理人的靈活性，同時降低中層管理人員的人力成本。與此同時，資管行業自動化力度逐步加強。尤其在IT、投資運營等支持部門，電子化和自動化的運用能夠削減20%～30%的成本。最后，系統性的回顧流程和效率也同樣不可或缺。