經(jīng)濟高速增長過后，反而可以期待長牛？

黃婷

“GDP的高速增長期過后將迎來資本市場的高度發(fā)達(dá)期。”正心谷創(chuàng)新資本的董事總經(jīng)理趙永生在4月21日金斧子私募大會上談到A股投資機會時提到，中國目前正在經(jīng)歷和美國、日本過去相同的情況，在GDP增速下滑的同時，更多人會關(guān)注資本市場。

趙永生的這一提法也得到了點拾投資創(chuàng)始人朱昂的認(rèn)同。

朱昂是一名資深的美股投資人，曾挖掘出陌陌、微博等，現(xiàn)致力于中美股市的對比研究。在接受《陸家嘴》記者采訪的時候，朱昂指出，從美國的歷史來看，美國這一波大牛市的起點恰恰是在經(jīng)濟增長放緩的階段開始的，而中國現(xiàn)在的情況跟美國當(dāng)時十分相似，A股很可能也會在這個階段開啟一波非常長的牛市。

曾經(jīng)以兩位數(shù)的增幅高速增長的中國經(jīng)濟，在經(jīng)歷連續(xù)十幾個季度的增速放緩后，于2013年降到8%以內(nèi)。經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國第一季度GDP增速為6.4%。GDP增速與股市有何關(guān)聯(lián)？在經(jīng)濟增速換擋期，A股是否也能重復(fù)美股、日本股市的歷史走出長牛的行情？

美日牛市開啟與GDP增速背離？

趙永生指出，正心谷研究了美國和日本過去的歷史發(fā)現(xiàn)，美國GDP高增長的時期是在二戰(zhàn)以前，但美股長牛的開始卻是在二戰(zhàn)之后；日本也是一樣，日本GDP增長最快的時候是在上個世紀(jì)50年代到70年代，但日本股市上漲最快的時候卻是在70年代以后。

1982年前，美國GDP增速總體呈現(xiàn)上升趨勢，美國名義GDP1984年增長率11%，在這段期間，美國股票市場指數(shù)一直在1倍空間附近上下波動。

之后，美國經(jīng)濟增速逐漸回落，1985～2006年，GDP增長均值大約5%～6%，2007～2015年大致為3.5%，GDP呈現(xiàn)典型的雙L形螺旋式下降，美國股票市場卻走出了超級大牛市的行情。

以過去這一輪長達(dá)十年的大牛市為例。Gluskin Sheff & Associates Inc的首席經(jīng)濟學(xué)家兼策略師David Rosenberg將標(biāo)普500指數(shù)二戰(zhàn)后牛市期間的年度百分比變化幅度，與美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增幅作對比，對比之后他發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普500指數(shù)在過去這輪牛市當(dāng)中，年均17.3%的漲幅高于歷史均值，但GDP增速卻為史上最慢水平：按通脹調(diào)整后每年僅增長2.1%。

這種情況同樣在日本、韓國等市場得到了驗證。

日本在1973年前，經(jīng)濟一直呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。從1951年到1973年間，日本經(jīng)濟實現(xiàn)了23年年均9.3%的增長，1973年人均GDP達(dá)到11434國際元，相當(dāng)于美國的68.5%。但在這段期間，日本股市緩慢上升，并沒有太多表現(xiàn)。

1973年，第一次石油危機爆發(fā)，日本GDP增長率迅速下降，從1973年的21.8%下降至1975年的10.5%，在1974年～1991年的18年實現(xiàn)了年均3.7%的增長，屬于中速增長階段。從1994年10月份開始，日本股市觸底反彈并開啟了一輪慢牛的行情。

韓國在1961年到1996年間進(jìn)入了長達(dá)36年年均8.8% 的經(jīng)濟高速增長期，但在這段期間韓國股市并沒有太大表現(xiàn)，1992年～1996年還經(jīng)歷了一波漫長的熊市。2000年以后，韓國經(jīng)濟進(jìn)入了中速增長時代，GDP年均增幅在5%左右，但股市從1999年開始反彈，并走出了一波大牛市。

GDP增速全球第一A股為何漲幅落后？

GDP增速與股市的背離對A股的投資者而言也并不陌生。

從A股的情況來看，最為典型的莫過于2001年到2005年間，當(dāng)時中國經(jīng)濟增速極高，但上證綜指卻從2245點跌到了998點，GDP增速全球第一，股市漲幅卻在主要股市當(dāng)中墊底。

為什么GDP增速與牛市之間的關(guān)系會出現(xiàn)背離呢？

國信證券分析師燕翔在研究報告《GDP增速新低，股市為何可以更樂觀些》當(dāng)中對這個問題進(jìn)行了思考。報告中指出，股票市場是對企業(yè)盈利而非經(jīng)濟增速來進(jìn)行定價的，美股長牛源于高ROE，而非高經(jīng)濟增速。據(jù)國信證券統(tǒng)計，從2001 年到 2005 年，五年時間里中國的名義 GDP 累計增長了 87%，年化復(fù)合增速高達(dá) 13.3%，宏觀經(jīng)濟確實很好。但上市公司按可比口徑（即計算增速時本年和上一年樣本范圍一致）計算的五年歸母凈利潤累計僅有 1.7%，就是說 2001 年到 2005 年，上市公司利潤增速基本上是零增長。

“五年零增長，股市怎么漲？！”燕翔在報告中感嘆道。

增速換擋期的牛市邏輯

事實上，在兩年前，高舉“改革牛”旗幟的恒大經(jīng)濟研究院院長任澤平就提出了“增速換擋期，股市往上走”的說法。

在《增速換擋期的宏觀形勢與牛市催化劑：國際經(jīng)驗及中國未來》一文中，任澤平指出，在增速換擋期的下半場，有可能經(jīng)濟增速往下走，股市往上走。他認(rèn)為原因有三：

第一，一旦開啟出清去杠桿進(jìn)程，無效融資需求收縮，將導(dǎo)致無風(fēng)險利率下沉，DDM估值模型（dividend discount model，股利貼現(xiàn)模型是計算公司價值的一種方法，是一種絕對估值方法）中的分母變小。

第二，無風(fēng)險利率下沉將降低企業(yè)融資成本，如果企業(yè)的融資環(huán)境得到改善，產(chǎn)業(yè)從高杠桿、重資產(chǎn)、低利潤率部門向低杠桿、重知識、高利潤率部門升級，在新舊產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)到達(dá)某個平衡點后，有可能出現(xiàn)經(jīng)濟增速往下走、企業(yè)利潤往上走的情況，DDM估值模型中的分子變大，這是增速換擋期的典型現(xiàn)象。

第三，出清倒逼改革提速，改善經(jīng)濟增長的長期前景，將提升風(fēng)險偏好，降低風(fēng)險溢價，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)，DDM估值模型中的分母變小。當(dāng)然這是相對中期視角的觀察。從短期視角看，一旦開啟出清去杠桿進(jìn)程，高杠桿部門破掉龐氏融資，有可能在短期引發(fā)風(fēng)險溢價飆升，如果貨幣政策采取大幅放水，有可能緩解關(guān)門前恐慌情緒，一旦情緒平復(fù)，風(fēng)險偏好將得到恢復(fù)。

任澤平認(rèn)為，國際經(jīng)驗表明，新5%比舊8%好。增速換擋期，通過改革破舊立新，構(gòu)筑5%～6%的新增長平臺，比勉強維持的7%～8%舊平臺要好，無效資金需求中斷了，無風(fēng)險利率下來了，微觀放活了，產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)利潤上升了，股市走牛了，增速換擋成功了。

燕翔也指出，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下企業(yè)盈利狀況會好于經(jīng)濟增速。轉(zhuǎn)型過程中，經(jīng)濟增長的驅(qū)動力將由人口紅利和資本要素轉(zhuǎn)向技術(shù)進(jìn)步和效率提升，行業(yè)集中度一般會上升，擁有品牌、技術(shù)、效率的優(yōu)勢企業(yè)會逐步勝出并提升盈利能力，這是結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場競爭的正常結(jié)果。

“因此，雖然未來我們的經(jīng)濟增速可能不會再有以前那么高，轉(zhuǎn)型中的短期經(jīng)濟下行會給我們帶來一些陣痛，但向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的中國經(jīng)濟有望誕生一大批盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的優(yōu)秀上市公司，這是資本市場能夠長遠(yuǎn)發(fā)展的基石。”燕翔在研究報告中指出。

“GDP的高速增長期過后一般都是資本市場的高度發(fā)達(dá)期。”趙永生指出，在GDP高速增長期，所有的社會資源都會投入再生產(chǎn)，所以GDP的增速會非常高。但GDP的增速一旦下滑，很多人就開始關(guān)注資本市場了。

趙永生認(rèn)為，中國恰恰經(jīng)歷了和美國、日本相同的情況，從改革開放以后到2015年左右，中國進(jìn)入了經(jīng)濟高增長時期。但是隨著經(jīng)濟進(jìn)入低速增長期，資本市場即將迎來快速發(fā)展期。

“我們應(yīng)該忘記匯率、忘記GDP增速，我們面臨的也不是經(jīng)濟危機。”趙永生說，貨幣政策上，2019年從緊信用、緊貨幣逐漸變成寬貨幣、寬信用。同時制度性的改革在逐步的推出，包括科創(chuàng)板的推出、資本市場的改革，資本市場基礎(chǔ)性的改革是對資本市場助益最大，一個市場充分放開，股市也會向好。

哪些企業(yè)能在經(jīng)濟低速增長區(qū)勝出？

經(jīng)濟增速換擋之后，哪些行業(yè)和企業(yè)能夠在未來勝出？趙永生認(rèn)為，醫(yī)藥、保險、最基本的衣食住行的龍頭在這個時期會有更好的表現(xiàn)。此外，強者更強的邏輯也更加適用，大公司、國際化的趨勢將更加明顯。

趙永生表示，正心谷長期看好二級市場的投資機會，并將重點關(guān)注兩類投資機會，一是投資有競爭力的中國核心資產(chǎn)；二是投資于真正代表未來的核心產(chǎn)業(yè)的新行業(yè)、新企業(yè)。

投資有競爭力的中國核心資產(chǎn)，趙永生指出可以通過幾個標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇。

第一，市場中自由現(xiàn)金流的“大奶牛”。自由現(xiàn)金流就是經(jīng)營性現(xiàn)金流減去資本支出，自由現(xiàn)金流是公司創(chuàng)造利潤的源泉，今年以來很多核心資產(chǎn)股票不斷創(chuàng)新高，背后就是因為在2018年那么悲觀的市場中它們?nèi)匀荒軌騽?chuàng)造很高的自由現(xiàn)金流。

第二，短期借款+長期借款為零的公司。A股還是有很多 “短期借款+長期借款都是零”的公司，這些都是值得關(guān)注的。

第三，極低估值的行業(yè)。比如說保險行業(yè)，某保險公司2007年P(guān)EV8倍，2009年3倍，2014年跌破1倍，2015年2倍，現(xiàn)在是1.7倍，而公司幾乎每年能保持20%的內(nèi)涵價值增長，這樣的公司在我們看來就是低估的。

“我們的另一個投資重點則是投資代表未來的新行業(yè)、新企業(yè)。”趙永生指出，這里面有四方面，一是所有跟年輕人有關(guān)的資產(chǎn)；二是跟老年人有關(guān)的資產(chǎn)；三是跟行業(yè)整合；四是未來的科技創(chuàng)新。

第一，年輕人群是所有消費和服務(wù)的主流。95后、00后被譽為“孤獨的一代”，他們從小就上網(wǎng)，消費的習(xí)慣、消費的沖勁非常強。“未來真正做好投資，只能跟年輕人有關(guān)。”趙永生說。

第二，關(guān)注老齡化帶來的行業(yè)機遇。美國市場中，市值前十大的藥企都是和創(chuàng)新腫瘤藥相關(guān)，而中國市場中做得最好的腫瘤創(chuàng)新藥公司市值只有200多億，這個行業(yè)的空間非常大。

第三，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，行業(yè)整合機會也特別大，行業(yè)的趨勢就是龍頭更強，集中度會越來越高。

第四，未來的重大科技創(chuàng)新，包括生物科技、人工智能、新能源革命、5G，其實比比皆是。

“巴菲特說沒有人可以通過做空自己的祖國而成功。大概每十年，烏云總會遮住天空，經(jīng)濟前景不明朗，這個短暫的時間點就是天上掉金子的時候。這種情況下，我們就會端著洗衣盆出去接，而不是拿湯勺去接。”趙永生說，對于中國的投資人而言，現(xiàn)在就是買入中國的時機。